一改今年二季度以來瘋狂的漲勢，近期周期品價格逐步降溫，螺紋鋼價格上漲放緩，期貨價格則在高位震蕩。動力煤Q5500秦皇島現(xiàn)貨價本月穩(wěn)定在610元~615元，期貨價格上漲速度也在放緩。

從基差角度來看，螺紋鋼期貨、動力煤合約基差都已收斂到較低位置，其背后原因可能是市場對周期品信心增強，以及對經(jīng)濟的預(yù)期提升。

周期行情背后的邏輯

本輪周期行情表面看是產(chǎn)品漲價邏輯，但實質(zhì)上是供給側(cè)改革，去產(chǎn)能背景下利潤創(chuàng)造效應(yīng)與利潤分配效應(yīng)驅(qū)動。目前看來，供給側(cè)改革成效已現(xiàn)，周期品彈性開始收斂。本輪供給側(cè)改革的初衷是修復(fù)上游國有企業(yè)日益惡化的資產(chǎn)負債表。從行業(yè)來看，煤炭、鋼鐵先后于2009年左右進入了凈資產(chǎn)收益率（ROE）下降，但資產(chǎn)負債率處于不斷提高的通道中，有色行業(yè)也于2012年左右進入這一趨勢。從更宏觀層面體現(xiàn)為宏觀杠桿率與微觀杠桿率的背離，其背后也是無效杠桿導(dǎo)致的資產(chǎn)回報率低下。伴隨煤炭、鋼鐵去產(chǎn)能的推進，上游資源企業(yè)，特別是國有控股企業(yè)資產(chǎn)負債表修復(fù)的角度，已經(jīng)取得了較為明顯的成效，具體表現(xiàn)為：通過利潤再分配效應(yīng)，讓主要中上游企業(yè)凈資產(chǎn)收益率開始上升，而資產(chǎn)負債率開始被動下降。

考慮到實體經(jīng)濟的耐受性，以及其對于中游行業(yè)成本的提升，參考去年煤炭去產(chǎn)能276天政策始末以及動力煤價格走勢，周期品價格上漲應(yīng)有頂。周期行情走到現(xiàn)在，市場對于環(huán)保限產(chǎn)與周期盈利出現(xiàn)好轉(zhuǎn)已達成共識，周期品期貨現(xiàn)貨基差收斂至低位，反映市場對于經(jīng)濟預(yù)期向好。筆者認為，今年經(jīng)濟偏平穩(wěn)，適應(yīng)性預(yù)期疊加市場反身性效應(yīng)，將發(fā)生預(yù)期強化與修正反復(fù)。周期配置性價比弱化，消費盈利穩(wěn)定吸引海外配置力量，疊加居民消費價格指數(shù)（CPI）上漲預(yù)期，消費有望成為周期的接力棒。

筆者看來，相對周期股，消費股的表現(xiàn)將更出彩。首先，經(jīng)濟前高后平、金融去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，市場預(yù)期偏樂觀，存在邊際修正需要；其次，周期上游漲價主要是由于供給側(cè)收縮造成的，在沒有需求端明顯提升條件下，從相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈整體利潤來看，利潤再分配效應(yīng)要強于利潤創(chuàng)造效應(yīng)。上游資源品上漲的持續(xù)性高度依賴限產(chǎn)推行力度。資源品漲價延續(xù)將顯著提升中下游產(chǎn)業(yè)成本，挫傷經(jīng)濟力，政策干預(yù)提升。周期第二波中后段顯著集中于限產(chǎn)漲價相關(guān)領(lǐng)域，整體周期品收益風(fēng)險比下降。另外，從中報來看，消費行業(yè)利潤增速穩(wěn)定性更顯著。

2005年以來

三次區(qū)間切換

回顧A股，自2005年以來，市場有三段明顯的周期、消費切換區(qū)間。以上證周期指數(shù)和上證消費50指數(shù)作為周期和消費的代表指數(shù)，我們可以看到三次明顯的切換。首先，2008年11月至2010年2月：前期，4萬億催化周期ROE改善，迎來周期行情；后期，投資生產(chǎn)減速+家電下鄉(xiāng)政策，行情由周期向消費切換；其次，2010年2月至2011年8月：前期，水利、保障房和高鐵刺激，周期景氣向上；后期，物價上行+流動性大幅收緊，行情由周期轉(zhuǎn)向消費；第三，2012年9月至2013年8月：前期，貨幣寬松下地產(chǎn)回暖，拉動周期板塊邊際改善；后期，地產(chǎn)調(diào)控+市場下挫，行情由周期切向防御消費。

總結(jié)來看，每一波周期切換到消費都會有兩個特點：周期ROE拐點出現(xiàn)，消費ROE處于短期高位或向上拐點；固定資產(chǎn)投資增速向下拐點，或指數(shù)處于短期高點，即將開啟向下拐點。周期、消費切換的歷史共性在于ROE和投資增速拐點。站在當(dāng)前時點，固定資產(chǎn)投資增速拐點和地產(chǎn)開發(fā)投資拐點已現(xiàn)，周期板塊還能繼續(xù)表現(xiàn)的動能在于供給側(cè)，環(huán)保督查+限產(chǎn)等供給端因素將周期拐點后延。

今年以來，周期和消費一直交替表現(xiàn)，具體來看，年初經(jīng)濟改善超預(yù)期催生第一波周期占優(yōu)行情；3月到5月，金融去杠桿與企業(yè)庫存周期悲觀預(yù)期，引致第二波消費占優(yōu)行情；5月到當(dāng)前，企業(yè)庫存周期悲觀預(yù)期修正，疊加環(huán)保限產(chǎn)，推動第二波周期占優(yōu)行情。當(dāng)下，伴隨供給側(cè)預(yù)期的充分兌現(xiàn)、人民幣強勢背景下的熱錢流入、CPI上漲預(yù)期催化，市場下一階段周期持續(xù)性預(yù)期下修，消費中報業(yè)績穩(wěn)定性更強，消費接下來會相對占優(yōu)，看好白酒、家電二線龍頭，乳制品、家居、酒店、免稅細分領(lǐng)域龍頭。

（林隆鵬 周津宇 作者單位：國泰君安證券）