作為債券傳統(tǒng)的配置主力，8月以來，保險機構全面減持各類型債券的系列動作引發(fā)業(yè)界廣泛關注。

中央國債登記結算有限責任公司提供的數據顯示，截至今年8月末，銀行間市場中保險機構的債券托管量為16279.43億元，較上月環(huán)比減少1200.37億元，較去年末的19151.85億元，減少2872.42億元，規(guī)模為2011年以來最低水平。

已連續(xù)減持三個月

“年初以來，保險機構一度是債券市場上最堅定的增持者。但時移世易，自6月起，險資已連續(xù)三個月減持債券?！币晃簧绦薪灰讍T告訴記者，“今年保費收入增速的持續(xù)下滑，帶來了保險投資增速的放緩，以及債券配置需求的趨弱。”

從保險機構具體持有情況來看，8月，保險機構僅增持了50億元同業(yè)存單，其余皆為減持。保險機構減持503億元的記賬式國債，減持209億元政策性金融債。此外，企業(yè)債、中票、短融減持力度加大。企業(yè)債減持74億元，中票減持33億元，短融減持62億元。

而保險在債市的杠桿方面，依然處于偏低的水平。保險機構全面降低債券配置也反映了保險機構對于后市的看法。

事實上，在金融監(jiān)管整體趨嚴、貨幣政策短期難松、資金面中性偏緊的狀態(tài)下，近期債市大概率會持續(xù)承壓，很難重拾前期的趨勢性上漲行情。

在不少業(yè)內人士看來，伴隨市場中偏空因素的不斷發(fā)酵，債市想要擺脫當前低迷行情的掣肘難度不小。

特別就銀行間資金面考量，盡管金融去杠桿取得了一定成效，貨幣政策再度大幅收緊的概率有限，但為守住去杠桿的“勝利”成果，預計央行仍將保持必要的流動性壓力，貨幣政策將在“不緊”與“不松”之間擺動，出現“過松”和“過緊”都是小概率事件。

不僅如此，進入9月，市場迎來季末MPA考核以及巨量同業(yè)存單的到期，來自流動性的壓力也不容小覷。

“受萬能險監(jiān)管措施和134號文（規(guī)范人身保險公司產品開發(fā)設計行為）十一實施的持續(xù)發(fā)酵，預計險資配置力量減弱的趨勢仍將延續(xù)。”上述交易員指出。

中小險企面臨拋售壓力

在日前舉辦的“保險資金證券投資交易規(guī)則與合規(guī)管理”專題培訓會上，中國保險資產管理業(yè)協(xié)會副秘書長劉傳葵表示，投資標的應當以固定收益類產品為主，股權等非固定收益類產品為輔。不過，隨著保費規(guī)模迅速增長和負債成本提升，單純依靠銀行存款和債券難以有效覆蓋成本，這對于保險資金絕對收益需求來說，也是一種風險，甚至可能是更大的風險。

事實上，從上市保險公司的半年報也能看到，債券依然是大型保險公司的投資重點。

值得關注的是，保費收入穩(wěn)定性不及大公司，中小保險公司拋售債券壓力更大。今年1月至7月，萬能險為代表的保戶投資款新增交費同比下滑了56.06%，較兩年前97.06%的增速水平形成強烈對比。

“在保費收入增速放緩的趨勢下，由于保費收入穩(wěn)定性不及大公司，小保險公司未來或面臨債券拋售壓力?！比A創(chuàng)證券報告指出，“分規(guī)模來看，政策沖擊下大小保險公司萬能險增速均出現了大幅下滑。原保費收入方面，大保險公司增速變化不大，但小保險公司卻大幅回落，相對于大的保險公司，小保險公司收入來源不夠穩(wěn)定。從規(guī)模占比上看，保費收入越來越向大公司集中。不排除小保險公司在負債續(xù)不上的情況下，選擇拋售債券以應對流動性風險?！?/p>

保險公司為目前銀行間債券市場最主要的機構投資者之一。保險機構開始撤離，對債券市場行業(yè)也產生一定影響。

債券后市仍承壓

華創(chuàng)債券團隊方面指出，上周以來資金面不斷邊際收緊，目前央行維持資金面緊平衡的態(tài)度決定了流動性不可能寬松。在二級市場難和一級市場產生良性共振的情況下，利率趨勢下行較為困難。隨著季度末時點的逐步到來，資金面依然是近期影響債市的主導因素，在趨勢向好機會尚未到來之前，各機構謹慎操作并不出人意料。

再從政策面來看，金融行業(yè)進入強監(jiān)管時代。雖然當前去杠桿取得了一定效果，如銀監(jiān)會通氣會指出上半年銀行同業(yè)業(yè)務收縮、理財增速降至個位數，M2增速持續(xù)降至個位數。但信托貸款、非標投資等仍明顯高增，這意味著銀行業(yè)“三三四”專項治理（“三違反”——違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內部規(guī)章；“三套利”——監(jiān)管套利、空轉套利、關聯(lián)套利；“四不當”——不當創(chuàng)新、不當交易、不當激勵、不當收費）的后續(xù)檢查和問責仍將繼續(xù)進行。金融監(jiān)管的推進，意味著四季度依舊需要防范監(jiān)管執(zhí)行力度超預期對債市可能產生的負面擾動。

種種跡象表明，強化金融監(jiān)管將是未來金融市場穩(wěn)定與發(fā)展的主旋律。同時，為配合去杠桿的目標，貨幣政策依然會繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的基調。因此，“強監(jiān)管＋中性貨幣”大概率是我國下一階段的最重要的政策組合。

總體而言，在金融防風險大環(huán)境短期難變，基礎貨幣投放依靠OMO、MLF等公開市場操作渠道，銀行體系錢少、錢短、錢貴狀況不改的背景下，債市新增配置力量來自于哪里的老問題仍會困擾市場，“理財-委外”鏈條很難再有大的擴張，銀行表內在負債端壓力下有限資源仍會向信貸甚至地方債傾斜。我們認為，除非基本面因素發(fā)生變化，否則追漲不會是更好的選擇。目前襲擾債市的核心利空因素尚未改變，投資者應警惕監(jiān)管政策年內出現“堰塞湖”式的落地，這或將對債券市場形成新的沖擊。

展望后續(xù)，具體到債市的投資方面，在曲線修復壓力以及債市利空因素共同作用下，10年期國債收益率大概率將逐步上行。對于利率產品，券商普遍建議切忌在“雞肋”行情中激進操作，等待新的超預期因素出現，或者存量邏輯的進一步發(fā)酵應是更穩(wěn)妥的選擇。

再就信用產品來看，目前信用債發(fā)行人資質分化加劇。尤以產業(yè)債為例，受環(huán)保督查和供給側改革出清影響，高等級資質的上游強周期龍頭企業(yè)盈利改善較好，而民營發(fā)行人的資質分化仍在加劇。城投債方面，分化邏輯同樣在不同地理區(qū)域和業(yè)務領域的城投企業(yè)身上繼續(xù)上演，這是“政策規(guī)范力度加強”與“城市基建投資收縮”雙重壓力下的必然結果。毫無疑問，隨著城投公司政府融資職能的剝離、去政府化進程的加快，該類舉債主體的市場化轉型壓力正不斷增大。

綜上考量，券商普遍建議投資者繼續(xù)維持“高評級、短久期”的選債策略。產業(yè)債中，推薦受供給側改革支持，高等級資質的強周期企業(yè)，另可適當選取產能過剩行業(yè)中的龍頭企業(yè)。城投債方面，建議規(guī)避外部支持屬性較弱的區(qū)域低層級城投平臺，優(yōu)先選擇經濟財政狀況較好地區(qū)的次龍頭平臺，以及區(qū)域內經濟財政狀況稍弱但具備唯一性，職能難以被取代的核心龍頭平臺。

我們認為，現階段對于城投債發(fā)行主體資質的判斷，需要在地方財力分析的基礎上更多關注企業(yè)自身的要素分析，單純依賴政府兜底的主觀預期無差別買債已經成為過去式。簡單總結，就是要進一步聚焦發(fā)債企業(yè)的“職能重要性”、“經營持續(xù)及穩(wěn)定性”以及“投融資行為的合理、合規(guī)性”，精耕細作謹防踩雷。