數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，蘇寧金融研究院整理計算

近期，我國經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)中向好態(tài)勢，繼續(xù)提振市場信心，人民幣兌美元匯率將保持雙向波動、穩(wěn)中有升。

9月22日，人民幣兌美元中間價報6.5861，較前一日升值6個基點(diǎn)，結(jié)束了連續(xù)三日下調(diào)。

北京時間9月21日凌晨，美聯(lián)儲公布9月利率決議，維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間不變（1%-1.25%），宣布10月起開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，并暗示年內(nèi)還將加息一次。美元受到提振，應(yīng)聲上漲1%。

整體來看，近期美元走弱和人民幣走強(qiáng)不大可能在年內(nèi)有明顯反轉(zhuǎn)，預(yù)計后續(xù)人民幣匯率回調(diào)空間有限，年內(nèi)將延續(xù)雙向波動格局。

那么，人民幣匯率未來前景怎樣？或許是每個投資者和普通老百姓關(guān)注的問題。

逆周期調(diào)節(jié)因子影響多大

要討論人民幣匯率問題，首先應(yīng)回顧一下當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制到底是怎樣的。今年5月26日，央行在人民幣中間價機(jī)制“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”中，引入了“逆周期調(diào)節(jié)因子”。針對市場的種種爭論，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告特辟專欄，對引入逆周期因子動因和計算方法進(jìn)行解釋。

“2017年以來，我國經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性增強(qiáng)，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)總體向好，出口同比增速也明顯加快。同時，美元匯率持續(xù)走弱，其他主要貨幣對美元匯率升值較多。”該專欄指出，“同期，人民幣兌美元匯率中間價僅升值1.07%，不符合經(jīng)濟(jì)基本面和國際匯市變化?！?/p>

央行認(rèn)為，造成這種“非對稱升值”現(xiàn)象的原因是市場主體的非理性預(yù)期，即所謂的“羊群效應(yīng)”，增大市場匯率超調(diào)的風(fēng)險。由此看來，逆周期因子是在“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的過渡階段，增加央行管理人民幣匯率波動的工具，其主要是針對美元貶值周期中，人民幣升值的幅度也大體跟上美元的貶值幅度，保持人民幣匯率指數(shù)（CFETS）相對穩(wěn)定。

從結(jié)果看，2015年“8·11”匯改至“逆周期因子”引入前，美元經(jīng)歷了兩輪典型的貶值周期，在此期間人民幣對美元的升值幅度，都遠(yuǎn)不及美元的貶值幅度。

第一個周期是2016年1月29日至5月2日，美元指數(shù)從99.56下行至92.6，貶值幅度接近7%，而同期人民幣對美元匯率中間價僅從6.55上升到6.46，升值幅度不及1%，相應(yīng)地，人民幣匯率指數(shù)（CFETS）則從100.15下行至96.61，貶值幅度4.2%。在此階段，人民幣實際購買力跟隨美元貶值而被動貶值。

第二個周期是2017年1月3日至引入“逆周期因子”的5月26日，美元指數(shù)從103.28降至97.41，貶值幅度為5.7%，同期人民幣對美元匯率僅從6.95上升到6.87，升幅1.15%，相應(yīng)地人民幣匯率指數(shù)也從95.25下行至92.26，貶值幅度超過3%。

在5月26日逆周期因子引入之后，美元繼續(xù)處于貶值周期，美元指數(shù)從97.48最低回落到9月7日的91.5，貶值幅度6%，在此期間人民幣對美元匯率也從6.87升值到6.49，升值幅度達(dá)到5.55%，與美元貶值的幅度基本相當(dāng)。與此同時，人民幣匯率指數(shù)甚至保持了穩(wěn)中有升的態(tài)勢，從92.26上升到95.16，升值幅度為3.14%，結(jié)束了在引入逆周期因子之前人民幣匯率指數(shù)單邊貶值的態(tài)勢，保持了人民幣對一籃子貨幣匯率穩(wěn)中有升的趨勢。這正是逆周期因子對人民幣匯率中間價形成過程中所發(fā)揮的關(guān)鍵影響。

影響美元走勢的關(guān)鍵因素

對于普通投資者而言，最為關(guān)注的依然是人民幣對美元的匯率。如前文所述，加入逆周期因子后，人民幣匯率指數(shù)保持相對穩(wěn)定的可能性更大，相應(yīng)地，人民幣對美元匯率將被動跟隨美元走勢而波動。

短期看，美聯(lián)儲貨幣政策的確會影響美元匯率的預(yù)期，但長期看，美聯(lián)儲貨幣政策就顯得不那么重要了。具體看，在近三十年來美聯(lián)儲多次加息周期中，美元屢屢走弱，1986-1988年加息周期、1993-1994年加息周期、2006年加息周期中，美元指數(shù)均呈現(xiàn)持續(xù)回落的態(tài)勢。同樣，當(dāng)前美聯(lián)儲仍處于加息周期中，但今年以來美元指數(shù)持續(xù)回落。

那么，影響美元指數(shù)走勢的關(guān)鍵變量是什么？答案可能是美國經(jīng)濟(jì)的基本面。在此，筆者用美國GDP占全球的比重，來衡量美國經(jīng)濟(jì)相對于其他國家經(jīng)濟(jì)增長的相對水平。自1980年以來，美國GDP的全球份額顯著提升大概有三個階段：

第一階段是1981-1985年里根的第一任時期。在此期間，美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，美國GDP的全球份額由1980年的25.9%上升到1985年的35.66%，美元指數(shù)也于1985年達(dá)到歷史峰值143。

第二階段是1995-2001年克林頓時期。由于互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)革命帶來了美國經(jīng)濟(jì)的高科技繁榮，美國GDP的全球份額于2001年達(dá)到32.5%，美元指數(shù)也達(dá)到了115。

第三階段是2012年以來，美國經(jīng)濟(jì)率先走出危機(jī)，在全球經(jīng)濟(jì)中的份額再度提升到2016年的24.66%，美元指數(shù)也在2016年末達(dá)到階段性高點(diǎn)103。

以上三個階段的典型特征是：美國GDP全球份額盡管會回升，但回升的力度越來越弱。同樣，美元指數(shù)會隨著美國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)階段性回升，但回升的幅度也越來越低。

要討論美元匯率到底怎么走？有必要分析美國經(jīng)濟(jì)基本面相對其他國家的前景怎樣。

分地區(qū)來看，當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已走出了衰退與通縮的泥潭，增速穩(wěn)健回升趨勢確立，日本經(jīng)濟(jì)二季度實現(xiàn)了2%的同比增速，為近三年來新高。金磚國家中，中國和印度經(jīng)濟(jì)韌性十足，穩(wěn)健增長可期，巴西、俄羅斯也將逐漸走出衰退陰影。相反，美國經(jīng)濟(jì)盡管仍處于復(fù)蘇通道中，但特朗普政府國內(nèi)改革步履維艱和經(jīng)濟(jì)孤立主義將加劇美國經(jīng)濟(jì)增長的不確定性。

由此看來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀的格局有望改變，美國GDP全球份額將可能重新步入下行通道。因此，美元指數(shù)長期回落趨勢可能已經(jīng)確立。

以上是中長期的分析，短期內(nèi)受美國國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)形勢變化、全球地緣政治和美元超跌等影響，美元指數(shù)不排除再度走強(qiáng)的可能性。

假設(shè)中長期美元走弱的趨勢成立，同時央行繼續(xù)維持當(dāng)前的人民幣匯率形成機(jī)制，在此背景下，人民幣對美元匯率將繼續(xù)維持升值態(tài)勢。同時，鑒于前期人民幣匯率對非美元貨幣匯率貶值過度，人民幣匯率指數(shù)也將保持穩(wěn)中有升。

（作者系蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)中心主任、高級研究員）