規(guī)模升至全球第二 5.86萬(wàn)億貨基的雙面之惑

《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》10月1日將正式實(shí)施，新規(guī)專(zhuān)門(mén)針對(duì)貨幣市場(chǎng)基金制定了多個(gè)特別規(guī)定，包括機(jī)構(gòu)類(lèi)貨基不得采用攤余成本法等，這部嚴(yán)格的管理規(guī)定背后也折射出監(jiān)管層對(duì)貨基重視的態(tài)度。

事實(shí)上，貨基在大眾心中的地位非常高，其不僅在流動(dòng)性、收益率等方面遠(yuǎn)勝銀行存款，還有著類(lèi)似于存款的安全性，屬于既可保值又可增值的產(chǎn)品。因此，我國(guó)貨基市場(chǎng)規(guī)模近年來(lái)迅速擴(kuò)大，在2016年末成為僅次于美國(guó)、排名全球第二的市場(chǎng)。

但，這只是貨基天使的一面。

一位北方固定收益投資總監(jiān)告訴記者，從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨基流動(dòng)性危機(jī)往往伴隨著金融危機(jī)，兩者又會(huì)相互影響與加強(qiáng)。所以，貨基危機(jī)一旦爆發(fā)，對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)影響極大，美國(guó)貨基教父正是倒在自己一手創(chuàng)立的貨基市場(chǎng)中。這是貨基鮮為人知的另一面。

業(yè)內(nèi)人士指出，客觀而言，貨基隱藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)，也正因此，隨著貨基規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，監(jiān)管層對(duì)貨基的監(jiān)管日漸趨嚴(yán)。全國(guó)金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要以強(qiáng)化金融監(jiān)管為重點(diǎn)，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為底線(xiàn)，加快相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)”，而管理新規(guī)正是在這樣的背景下誕生的。

⊙記者 王炯業(yè) ○編輯 長(zhǎng)弓

現(xiàn)象：貨基規(guī)模猛增

根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)最新公布的數(shù)據(jù)，截至2017年7月末，貨基總規(guī)模達(dá)到5.86萬(wàn)億，占公募基金資產(chǎn)總規(guī)模54.86%，而2016年底貨基的總規(guī)模為4.28萬(wàn)億。

短短7個(gè)月，貨基規(guī)模增加1.58萬(wàn)億，增幅接近37%，且仍處于快速增長(zhǎng)階段。

將時(shí)間軸拉長(zhǎng)，Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2003年，我國(guó)首只貨基——華安現(xiàn)金富利正式成立，募集42.55億份，有效認(rèn)購(gòu)戶(hù)數(shù)12萬(wàn)戶(hù)。此后，貨基規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2014年底達(dá)到第一個(gè)2萬(wàn)億規(guī)模，2015年底實(shí)現(xiàn)了第二個(gè)2萬(wàn)億，2017年7月末達(dá)到5.86萬(wàn)億，距離第三個(gè)2萬(wàn)億只差一步之遙。

第一個(gè)2萬(wàn)億的臺(tái)階，貨基走了12年，而從2萬(wàn)億到5.86萬(wàn)億，貨基僅用了不到3年的時(shí)間。

從個(gè)案來(lái)看，更為驚人。天弘基金旗下的余額寶已成為全球最大的貨基。2013年6月，余額寶正式上線(xiàn)，定位于普惠金融的余額寶在“貨基浪潮”中迅速壯大，截至今年二季度末，規(guī)模達(dá)到1.43萬(wàn)億，超越了大多數(shù)中型銀行的存款余額。

事實(shí)上，貨基強(qiáng)大的吸金能力正引發(fā)一場(chǎng)銀行“拯救存款”的運(yùn)動(dòng)。據(jù)記者了解，今年以來(lái)，不少商業(yè)銀行越發(fā)重視余額理財(cái)，它們不斷向基金公司伸出橄欖枝，攜手推出余額理財(cái)品種，力圖減少“存款外流”帶來(lái)的損失。

透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，貨基擁有的優(yōu)勢(shì)是銀行存款無(wú)法企及的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至8月18日，225只貨基過(guò)去一年的平均收益率為3.22%，126只貨基過(guò)去三年的平均收益率為10.32%，中國(guó)人民銀行的最新存款基準(zhǔn)利率（2015年公布）為：活期0.35%，定期一年1.5%，定期三年2.75%。

濟(jì)安金信副總經(jīng)理、基金評(píng)價(jià)中心主任王群航向記者分析說(shuō)，不論從哪個(gè)維度來(lái)看，貨基都完勝銀行存款。首先，短期來(lái)看，貨基目前的收益率為活期的10倍多。其次，長(zhǎng)期來(lái)看，貨基的收益率已經(jīng)數(shù)倍于定期存款。最后，結(jié)合貨基的流動(dòng)性來(lái)考慮，定期存款也無(wú)法與貨基比肩。

推手：銀行與個(gè)人資金

規(guī)模不斷壯大的貨基是否存在風(fēng)險(xiǎn)，要搞清楚這一問(wèn)題，先得了解誰(shuí)在買(mǎi)入。

年初以來(lái)，貨基規(guī)模經(jīng)歷了先下滑再上升的過(guò)程，從年初的4.5萬(wàn)億份降至3月底的4萬(wàn)億份，規(guī)?？s水約5000億份，到6月底貨基規(guī)模再度反彈至5.29萬(wàn)億份的歷史高點(diǎn)，二季度增長(zhǎng)1.29萬(wàn)億份。

天風(fēng)證券的最新研究結(jié)果顯示，假設(shè)機(jī)構(gòu)資金中銀行資金是最重要的來(lái)源，因此，可以通過(guò)三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)識(shí)別銀行類(lèi)貨基。一是今年新成立的基金，規(guī)模超過(guò)100億份；二是在存量貨基中，規(guī)模大于50億份，且歷史上機(jī)構(gòu)占比長(zhǎng)期高于95%的；三是在存量貨基中，規(guī)模大于50億份，歷史上機(jī)構(gòu)占比波動(dòng)率大于10%的。天風(fēng)證券認(rèn)為，符合這些特點(diǎn)的資金屬于銀行資金的可能性較大。

篩選后的結(jié)果顯示，這一輪貨基規(guī)模擴(kuò)張，銀行資金大約貢獻(xiàn)了6000億至7000億增量份額，是最重要的推動(dòng)力。

當(dāng)然，個(gè)人投資者的貢獻(xiàn)也不小。剛披露結(jié)束的公募基金半年報(bào)顯示，個(gè)人投資者持有份額占貨基總規(guī)模的比重為54.87%。不僅如此，個(gè)人投資者持有份額從2016年末的1.66萬(wàn)億增加至2017年上半年末的2.75萬(wàn)億，期間增加1.09萬(wàn)億份，增幅高達(dá)66%。同期，公募基金總份額也只增加了1.39萬(wàn)億份。

可見(jiàn)，除了大量資金通過(guò)銀行渠道流向貨基市場(chǎng)外，個(gè)人投資者的資金也是貨基規(guī)模增加的另一推手，這反映出大眾對(duì)貨基青睞有加，也對(duì)貨基的安全性提出了更高的要求。

誤區(qū)：貨基是絕對(duì)安全的

如果說(shuō)較好的流動(dòng)性和較高的收益率是貨基備受青睞的最重要原因，那么，具備同樣屬性的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)——股票或主投股票的偏股型基金為何沒(méi)有讓投資者如此“癡情”？“另一個(gè)核心因素是安全，在日常宣傳中，貨基經(jīng)常被定義為安全性最高的產(chǎn)品，甚至?xí)慌吓c銀行存款安全性相仿的外衣?！倍辔换鹗袌?chǎng)人士告訴記者。

事實(shí)果真如此嗎？

日前，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)評(píng)級(jí)發(fā)布報(bào)告稱(chēng)，中國(guó)貨基行業(yè)資產(chǎn)集中度將加劇風(fēng)險(xiǎn)，如果大型基金進(jìn)行大額或突然的資產(chǎn)再分配，可能影響市場(chǎng)流動(dòng)性或定價(jià)機(jī)制?；葑u(yù)的主要論據(jù)有兩個(gè)：一是中國(guó)貨基資產(chǎn)集中度過(guò)高，不利于分散風(fēng)險(xiǎn)；二是目前貨幣基金中有相當(dāng)比例是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)定制的貨幣基金，一旦這些機(jī)構(gòu)投資者大額贖回，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)影響很大。

惠譽(yù)報(bào)告的準(zhǔn)確性有待商榷，但其提及的“貨基風(fēng)險(xiǎn)”也并非空穴來(lái)風(fēng)。參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，貨基的確有著鮮為人知的一面。

追溯歷史，貨幣基金市場(chǎng)始建于20世紀(jì)70年代，兩名華爾街經(jīng)紀(jì)人布魯斯·本特和亨利·布朗瞄準(zhǔn)“利差倒掛”這一機(jī)遇，發(fā)明了美國(guó)第一只納稅貨幣市場(chǎng)基金——Reserve Fund。而利率倒掛長(zhǎng)期存在、美國(guó)股市數(shù)次崩盤(pán)，都為此后貨基迅速壯大提供了肥沃的土壤，至2008年末，美國(guó)貨幣基金市場(chǎng)規(guī)模已發(fā)展到驚人的3.5萬(wàn)億美元。

在此期間，美國(guó)有一只貨基因重倉(cāng)投資浮息債而導(dǎo)致基金凈值跌破1 元，于1994年宣布清盤(pán)，這也是歷史上第一次貨基“破凈”事件，不過(guò)由于該基金無(wú)散戶(hù)投資者，影響較小。

貨基真正的危機(jī)發(fā)生金融危機(jī)那年，也正是那年貨基教父以親身經(jīng)歷又給市場(chǎng)上了一堂生動(dòng)的“貨基風(fēng)險(xiǎn)”課程。

作為首只貨基創(chuàng)始人，布魯斯·本特被譽(yù)為全球貨幣基金教父，他在回憶當(dāng)年設(shè)立貨幣市場(chǎng)基金時(shí)表示，其初衷是為了讓投資者規(guī)避過(guò)大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提供一種安全性投資和更及時(shí)的流動(dòng)性?！柏泿攀袌?chǎng)基金的目標(biāo)是提供有效率的現(xiàn)金管理，為投資者提供可隨時(shí)變現(xiàn)的美元資產(chǎn)，同時(shí)有一個(gè)合理的投資回報(bào)?！辈剪斔拐J(rèn)為。

不過(guò)令人遺憾的是，教父并沒(méi)有堅(jiān)守當(dāng)初的理念，2008年，布魯斯·本特執(zhí)掌Reserve Fund因持有7.85 億美元雷曼公司票據(jù)，賬面出現(xiàn)巨額損失，那年9月16日，Reserve Fund凈值跌破一美元，隨著金融風(fēng)暴全面爆發(fā)，共同基金歷史上第一只貨幣基金終以清盤(pán)告終。更嚴(yán)重的是，負(fù)面消息很快擴(kuò)散到其他貨幣市場(chǎng)基金，引發(fā)恐慌性贖回。美國(guó)政府最終不得不為市場(chǎng)提供1年內(nèi)擔(dān)保方才平息危機(jī)。而布魯斯·本特及相關(guān)人士此后也被監(jiān)管當(dāng)局以詐騙罪起訴。

啟示：過(guò)度追求收益率埋下危機(jī)

貨基教父人生的起伏，充分反映出擁有多個(gè)光環(huán)的貨基并非絕對(duì)安全，也給了大眾更多的啟示。

天風(fēng)證券一位分析師認(rèn)為，2008年的貨基流動(dòng)性危機(jī)，從直接原因來(lái)看，信用事件是導(dǎo)火索。當(dāng)時(shí)投資者判斷，如果雷曼兄弟破產(chǎn)，其發(fā)行的商業(yè)票據(jù)將一文不值，而Reserve Fund持有大量雷曼兄弟商業(yè)票據(jù)，或面臨巨大損失。因此，投資者出于恐慌紛紛將基金份額贖回，短短兩天之內(nèi)，該基金就收到近40億美元的巨額贖回申請(qǐng)，基金管理人無(wú)力提供足夠的流動(dòng)性支持，最終不得不宣布基金跌破面值。

但更深層原因是，基金管理人對(duì)高收益的追逐加大了投資組合風(fēng)險(xiǎn)。在貨基市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的背景下，投資經(jīng)理越來(lái)越關(guān)注貨基的收益率而非流動(dòng)性，商業(yè)票據(jù)、公司債券等風(fēng)險(xiǎn)和收益相對(duì)較高的資產(chǎn)占比越來(lái)越大。比如，Reserve Fund持有正是雷曼兄弟商業(yè)票據(jù)。

事實(shí)上，“特殊的規(guī)則設(shè)計(jì)導(dǎo)致貨基本身就非常脆弱，并沒(méi)有足夠的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。一方面，攤余成本法下，投資者認(rèn)為貨基是剛性?xún)陡兜?，具有?qiáng)烈的贖回沖動(dòng)。另一方面，貨基并沒(méi)有像銀行存款那樣設(shè)定資本緩沖，當(dāng)發(fā)生擠兌時(shí)，如果沒(méi)有足夠的資金來(lái)彌補(bǔ)，貨基將面臨巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！鄙鲜龇治鰩熤赋?。

據(jù)了解，我國(guó)貨基主要投資于短期貨幣工具，如國(guó)庫(kù)券、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單、銀行承兌匯票、政府短期債券、企業(yè)債券等短期有價(jià)證券?！耙泊嬖谝恍┗鸾?jīng)理為追求較高的收益率，采用激進(jìn)的投資方式，一旦市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加速暴露。”前述基金市場(chǎng)人士透露。

另外，貨基的收益率還與市場(chǎng)利率直接掛鉤，高收益率也并非一直能夠維持。2016年1月，日本央行推出負(fù)利率政策，震驚全球，不到2個(gè)月，貨幣基金市場(chǎng)就出現(xiàn)“關(guān)門(mén)潮”，管理貨基的11家日本資管機(jī)構(gòu)全部計(jì)劃清盤(pán)旗下貨基，將變現(xiàn)資金分給投資者。

未來(lái)：監(jiān)管將日趨嚴(yán)厲

“從海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，雖然在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，貨基都是安全的品種，不過(guò)一旦發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，貨基危機(jī)極易擴(kuò)散，而貨基危機(jī)往往又伴隨著金融危機(jī)，兩者的負(fù)面影響會(huì)相互傳導(dǎo)，所以貨基危機(jī)要么不爆發(fā)，只要爆發(fā)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)都是毀滅性的。因此，貨基潛在的風(fēng)險(xiǎn)需要提前預(yù)防。”一位北方固定收益投資總監(jiān)認(rèn)為。

防患于未然，證監(jiān)會(huì)近日發(fā)布《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，相比征求意見(jiàn)稿，新規(guī)專(zhuān)門(mén)針對(duì)貨基制定了多個(gè)嚴(yán)格的規(guī)定。此前，在2013年“錢(qián)荒”發(fā)生后，監(jiān)管層也于2015年12月迅速出臺(tái)了《貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法》。

“我國(guó)貨基法律法規(guī)的核心內(nèi)容和美國(guó)貨基的政策已相差不大，這次的新規(guī)發(fā)布更是細(xì)化了此前的大框架?！鄙鲜鐾顿Y總監(jiān)指出，舉例來(lái)說(shuō)，美國(guó)對(duì)貨基進(jìn)行了分類(lèi)監(jiān)管，機(jī)構(gòu)類(lèi)基金、零售類(lèi)基金、政府類(lèi)基金在流動(dòng)性費(fèi)用、贖回門(mén)檻等多個(gè)方面的規(guī)定各有不同。我國(guó)這次新規(guī)也開(kāi)始了分類(lèi)監(jiān)管，其中規(guī)定，對(duì)單一投資者超過(guò)50%的新設(shè)貨基需符合不得采用攤余成本法對(duì)基金持有的組合資產(chǎn)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算等規(guī)定。顯然，這是針對(duì)機(jī)構(gòu)類(lèi)貨基而提出的高要求。

與此同時(shí)，擁有大量散客的余額寶也多次下調(diào)個(gè)人持有限額，從最初的100萬(wàn)元，下調(diào)至25萬(wàn)元，此后又調(diào)整為10萬(wàn)元，未來(lái)還將繼續(xù)下調(diào)的傳聞依然不絕于耳。

魔鬼與天使的雙面性自金融業(yè)誕生以來(lái)就一直如影隨形，貨基自然也不能幸免。雖然我國(guó)貨幣基金市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境正發(fā)生極大的改變，但仍可預(yù)期的是，隨著我國(guó)貨基規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，未來(lái)的監(jiān)管還將日趨嚴(yán)厲。