繼2016年花費8.76億元并購廣東聯(lián)汛教育和河南智游臻龍教育之后，創(chuàng)業(yè)板公司文化長城（300089.SZ）在今年9月再度發(fā)布并購公告，擬以15.75億元“迎娶”北京翡翠教育科技集團。

本次并購一旦成功，則文化長城連續(xù)兩年并購所花費用將超過24億元，儼然公司就是一個多金的“土豪”！可實際上，在近幾次并購中，文化長城并沒有從自己的口袋中掏出一分真金白銀，并購款項全部通過發(fā)行股份和支付現金（向第三方投資者發(fā)行股票進行募集）結合的方式完成并購的。在持續(xù)高溢價并購中，公司在做大規(guī)模的同時，也在快速累積大量商譽，無形中給自身經營埋下了一顆隱性地雷。

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文化長城在并購聯(lián)汛教育及智游臻龍教育兩家公司之前，主要經營藝術陶瓷類產品。2010年，公司成功登陸創(chuàng)業(yè)板，但令人意外的是，招股書中所介紹的4個募集資金項目竟然沒有一個項目是按照募投要求完成投資，所募集到的資金很大一部分被用作其他項目以及歸還銀行貸款、流動資金和股權并購上。

2015年2月，文化長城使用部分超募資金對聯(lián)汛教育進行投資，投資總額4000萬元，占其投資后出資額的20%，照此計算，聯(lián)汛教育在2015年2月時的估值僅為2億元。然而，就在幾個月后收購余下80%股權時，即以2015年10月31日為評估基準日，聯(lián)汛教育的整體估值已上升至7.20億元，相較８個月前的估值增長了2倍多。也就在文化長城投資聯(lián)汛教育20%股權到最終完全并購期間,聯(lián)汛教育并沒有增加新的投資。

在對聯(lián)汛教育余下80%收購中，文化長城因對已經持股20%的公司給予了很高的溢價收購條件，直接導致自己手中原持有的聯(lián)汛教育20%的股權價值出現大增，進而實現賬面投資收益9402.85萬元，再加上對聯(lián)汛教育和智游臻龍教育兩家公司合并報表，文化長城2016年凈利潤竟然從2015年的1239萬元猛增至1.37億元，增幅高達1004.09%。在這需要注意的是，其高溢價并購自己持股20%的公司所產生的9402.85萬元投資收益，竟然占全年凈利潤的68.78%。

問題在于，對于文化長城高溢價并購自己持股的公司所制造出來的利潤，其又是否具有持續(xù)性呢？沒有了9000多萬元投資收益的粉飾，今年中期歸母凈利潤已下滑至1795.28萬元，即便是考慮年化后的結果，與2016年1.37億元利潤也相差甚遠。

涉嫌虛假宣傳

或許是上一次對聯(lián)汛教育和智游臻龍教育并購中“耍花槍”嘗到了“甜頭”，使得文化長城2016年報凈利潤表面上增長了1004.09%，今年9月21日，文化長城再度發(fā)布公告，稱擬通過增發(fā)再融資方式以15.75億元價格拿下翡翠教育100%股權。

據并購草案披露，翡翠教育成立于2012年8月10日，成立時的公司名稱為“北京翡翠教育科技有限公司”,2017年7月27日變更為“北京翡翠教育科技集團有限公司”，屬于教育培訓行業(yè)中的非學歷職業(yè)教育培訓領域，主要從事IT培訓業(yè)務。有意思的是，《紅周刊》記者在登錄翡翠教育官網時發(fā)現，該公司官網介紹中有這樣一段描述：翡翠教育集團“翡翠教育”創(chuàng)立于2012年，是一家專注于科技互聯(lián)網產業(yè)及數字娛樂領域的綜合職教集團，目前主要開展科技互聯(lián)網、游戲研發(fā)、動漫設計、Android應用、IOS平臺開發(fā)等高端技術人才的教育培訓服務與人力資源服務。公司在北京、上海、廣州、深圳、西安等30多個城市設立了70余家分支機構，在職員工1500余人，年培養(yǎng)行業(yè)人才超過10000人，同時為6000余家企業(yè)輸送技術人才，年營業(yè)額超過5億元。然而，相較官網宣傳文字介紹，并購草案卻披露，2015年、2016年和2017年1~4月，翡翠教育的營業(yè)收入分別為7340萬元、29175萬元和7981萬元，也就是說，即使是營業(yè)收入最高的2016年，營業(yè)額也不到3億元。很顯然，翡翠教育官網宣稱的5億元營業(yè)額存在虛假宣傳的嫌疑。

此外，翡翠教育官網宣稱的“在職員工1500余人”也不靠譜。以公司支付給職工以及為職工支付的現金一項金額最高的2016年進行分析，當年此項支出金額為7000余萬元，其中北京、上海、深圳、廣州等城市公司為員工繳納“五險一金”的比例比較高，其他城市雖然并不相同，但總體比例也應該不低于35%，照此標準推算，在剔除單位為職工繳納的“五險一金”后，企業(yè)為員工支付的現金在5200萬元左右，這其中即使不包含其他費用全部體現為工資，如按照1500名員工計算，則每名員工的月工資到手現金也不足2900元，如果再扣除個人繳納的社保、住房公積金部分，則到手現金將會更少。

試想，以這樣的平均工資水平，在許多二三線城市都已經算是低的了，更何況在北上廣深這樣的一線大城市中？更重要的是，如此平均薪酬下招聘來的老師又有多高水平？因此，如果不是該公司在官網上夸大了員工人數，那么就是該公司的薪資結構存在問題。

利益輸送與偷逃稅款嫌疑

并購草案披露，在翡翠教育歷次股權更迭中，不乏有資本的身影。歷史中7次股權轉讓，有5次發(fā)生在2016年，一次發(fā)生在2017年1月。

其中在2016年12月15日，漢唐盛世將其所持翡翠教育0.38%的股權以293萬元的價格轉讓給御景投資，這是據本次收購評估基準日2016年12月31日最近一次股權轉讓。根據此次股權轉讓價格折算，當時翡翠教育的總體估值應該為7.71億元，然而也就是僅僅過了半個月，到了文化長城收購翡翠教育時，其權益評估價值轉眼就變成了14.04億元，幾乎增長了一倍。是什么原因讓翡翠教育整體估值在半個月內增長了一倍呢？

文化長城在并購草案中介紹稱，2016年9月9日，翡翠教育、莊嚴、張偉、邱季峰、安卓易科技、新余卓趣、新余創(chuàng)思、張熙、昱培投資共同簽署《上海昊育信息技術有限公司股權轉讓協(xié)議暨新余卓趣管理合伙企業(yè)（有限合伙）股權轉讓協(xié)議、新余創(chuàng)思資產管理合伙企業(yè)（有限合伙）股權轉讓協(xié)議、安卓易科技（北京）科技有限公司增資協(xié)議》，約定翡翠教育受讓昱培投資所持昊育信息51%的股權，股權轉讓價款為12750萬元。然而，在隨后的介紹中，其又表示，“為辦理工商變更登記所需，2016年9月20日，昱培投資與翡翠教育簽署《股權轉讓協(xié)議》，約定昱培投資將持有的昊育信息51%的股權作價1785萬元轉讓給翡翠教育”。那么，這里的“為辦理工商變更登記所需”又是什么意思呢？是什么原因能讓昊育信息51%股權本來12750萬元的轉讓價款一下子又變成1785萬元，減少了1億多元呢？要知道，企業(yè)在股權轉讓過程中，涉及到納稅的相關問題，如果降低交易價格，將使得企業(yè)少繳很多稅款，而翡翠教育如此操作是否也存在聯(lián)合昱培投資一起在轉讓價格上作陰陽合同，涉嫌偷逃稅款呢？

業(yè)績承諾恐難達標，商譽風險巨大

其實，除了上述問題外，本次并購翡翠教育所帶來的商譽風險其實是不容小覷的。

就翡翠教育而言，其在2016年時因收購昊育信息51%股權形成了商譽9901.54萬元，之前又在2015年通過非同一控制的方式收購多家培訓類子公司也形成一定商譽。綜合來看，截至2017年4月30日，翡翠教育自身已存在1.08億元商譽。

如今，文化長城以15.75億元收購翡翠教育100%股權，交易完成后，上市公司將會確認商譽高達12.07億元，考慮到此前文化長城收購聯(lián)汛教育時所產生的8.67億元商譽，本次并購完成后，文化長城的商譽將超過20億元之巨，這對于2017年4月30日總資產僅26.26億元的文化長城而言，占比不可謂不高。

對于本次并購，業(yè)績承諾股東在上市公司獲得的交易總對價為11.74億元，占本次交易總對價15.75億元的74.53%，并未全額覆蓋交易對價，存在業(yè)績承諾股東補償安排不足以覆蓋交易對價的風險情況。退一步講，雖然被收購標的有業(yè)績承諾保障，但在A股市場上，業(yè)績不達標后業(yè)績承諾股東股份已違規(guī)質押，導致未解鎖股份不足以對上市公司進行補償，業(yè)績承諾股東又沒有足額現金或通過其他渠道獲得現金用來履行補償承諾的案例并不鮮見，而一旦并購標的業(yè)績不能達到預期，上市公司的巨額商譽就會出現大幅減值，進而對公司當期業(yè)績帶來負面沖擊。

事實上，翡翠教育的業(yè)績表現也確實沒有做到讓人放心的地步。從并購草案披露的數據來看，2015年、2016年和2017年1~4月，翡翠教育實現的凈利潤分別為2040萬元、1260萬元和-715萬元，其中2016年相比2015年凈利潤下降幅度高達38.24%，而今年的前4個月竟然還出現了數百萬元的虧損。由此來看，翡翠教育雖然獲得數十家資本公司的青睞，資產也越來越多，但是企業(yè)的盈利能力卻是越來越差。

根據上市公司與標的公司業(yè)績承諾股東簽署的《發(fā)行股份及支付現金購買資產協(xié)議》、《盈利及減值補償協(xié)議》，業(yè)績承諾股東及標的核心管理團隊承諾，在利潤承諾期即2017至2019年翡翠教育實現的凈利潤分別為：2017年度實現凈利潤9000萬元、2017年至2018年共計實現凈利潤20700萬元、2017年至2019年共計實現凈利潤35910萬元。如果按照該公司今年前4個月虧損數百萬元的現狀來看，今年想實現承諾的9000萬元利潤，恐怕存在不小的困難。

尚未完成并購，業(yè)績承諾就出現危機，商譽減值風險也不小，面對這樣的并購對象，文化長城進行高溢價并購是不是需要更謹慎一些呢？