今年以來(lái)，平臺(tái)公司宣布“退出政府融資平臺(tái)”、“不再承擔(dān)政府融資職能”的案例明顯增多。近日，平頂發(fā)展的一紙退出融資平臺(tái)的公告，再次將城投債的話題推向輿論的中心。

機(jī)構(gòu)指出，地方融資去平臺(tái)化、平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨，近期不少平臺(tái)公司宣布退出，應(yīng)與2016年底以來(lái)，地方債務(wù)監(jiān)管再度加強(qiáng)有關(guān)，未來(lái)此類(lèi)事件還將繼續(xù)增多。然而，融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型非一兩日之功，當(dāng)前城投債實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險(xiǎn)仍較小，未來(lái)城投債重定價(jià)也將是個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，但是趨勢(shì)相當(dāng)明確，城投債性?xún)r(jià)比在降低，行業(yè)利差的走擴(kuò)已初露端倪，現(xiàn)在安全并不代表未來(lái)永遠(yuǎn)安全。

一大波平臺(tái)聲稱(chēng)退出

平頂山市發(fā)展投資公司9日公告稱(chēng)，公司不存在政府性債務(wù)，今后也不承擔(dān)地方政府舉債融資職能，并退出政府融資平臺(tái)。此公告一出，又引發(fā)一輪圍繞城投債隱性增信和償付前景的討論。

近期公開(kāi)表態(tài)退出融資平臺(tái)的企業(yè)不止平頂發(fā)展一家。9月11日，山東省惠民縣以地方政府公告形式，宣布該縣國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限公司退出政府融資平臺(tái)，不再承擔(dān)政府融資職能。更早些時(shí)候，常德市經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司發(fā)布退出政府融資平臺(tái)的公告，經(jīng)中央媒體披露后，曾在業(yè)內(nèi)引起廣泛關(guān)注和討論。

平臺(tái)公司宣布退出的案例從2015年就開(kāi)始出現(xiàn)，但2017年以來(lái)明顯增多。而與此同時(shí)，去年四季度以來(lái)，財(cái)政部頻繁強(qiáng)調(diào)地方政府債務(wù)界限，重申“43號(hào)文”精神，一場(chǎng)針對(duì)地方融資的監(jiān)管風(fēng)暴再次刮起。從2016年10月國(guó)務(wù)院發(fā)布“88號(hào)文”開(kāi)始，到今年5月至7月，財(cái)政部密集發(fā)布“50號(hào)文”、“62號(hào)文”、“87號(hào)文”、“97號(hào)文”、“89號(hào)文”，堪稱(chēng)2014年《新預(yù)算法》和“43號(hào)文”發(fā)布之后針對(duì)地方政府債務(wù)管理和平臺(tái)公司規(guī)范的相關(guān)政策出臺(tái)最密集的一段時(shí)期。

一邊是地方債務(wù)監(jiān)管再度加強(qiáng)，一邊是平臺(tái)退出事件增多，這兩者不無(wú)關(guān)聯(lián)。

事實(shí)上，在2014年發(fā)布的“43號(hào)文”，就已明確要求城投企業(yè)不再承擔(dān)政府融資職能，今年發(fā)布的“50號(hào)文”進(jìn)一步要求，融資平臺(tái)公司在境內(nèi)外舉債融資時(shí)，應(yīng)向債權(quán)人主動(dòng)書(shū)面聲明不承擔(dān)政府融資職能，并明確自2015年1月1日起其新增債務(wù)依法不屬于地方政府債務(wù)。

今年以來(lái)，不少城投企業(yè)“退出政府融資平臺(tái)”、“不再承擔(dān)政府融資職能”，顯然與監(jiān)管加強(qiáng)有關(guān)。

有分析認(rèn)為，城投企業(yè)退出或有兩類(lèi)動(dòng)機(jī)：一是退出融資平臺(tái)，城投企業(yè)就可轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)資本，繼續(xù)參與PPP和政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)項(xiàng)目。二是退出融資平臺(tái)，城投企業(yè)可不受地方債務(wù)監(jiān)管政策的約束，通過(guò)抵押資產(chǎn)、第三方增信等更為市場(chǎng)化的方式融資。

應(yīng)該說(shuō)，從2009年開(kāi)始，規(guī)范城投企業(yè)舉債，就一直是地方債務(wù)監(jiān)管的重中之重，地方融資去平臺(tái)化、平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨。預(yù)計(jì)未來(lái)城投企業(yè)發(fā)布類(lèi)似聲明的還將繼續(xù)增多。

說(shuō)退不一定就真的退

值得一提的是，城投企業(yè)要退出地方政府融資平臺(tái)，可不是說(shuō)退就能退的。

中金公司固收研究指出，首先要明確什么是平臺(tái)名單，常見(jiàn)的包括財(cái)政部城投平臺(tái)名單和銀監(jiān)會(huì)城投平臺(tái)名單。其中財(cái)政部城投平臺(tái)名單是2013年和2015年兩次審計(jì)的結(jié)果，應(yīng)有債務(wù)具體明細(xì)，相關(guān)債務(wù)在到期或置換后債項(xiàng)將被移除，并無(wú)主體退出名單之說(shuō)。銀監(jiān)會(huì)城投平臺(tái)名單則是銀監(jiān)會(huì)從2011年開(kāi)始建立名單制管理的產(chǎn)物，每季度更新一次。2015年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》規(guī)定融資平臺(tái)不得發(fā)行公司債券，其認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)之一即為是否在銀監(jiān)會(huì)平臺(tái)名單。

銀監(jiān)會(huì)2013年發(fā)布的“10號(hào)文”指出，平臺(tái)公司在滿足一定條件后，可申請(qǐng)退出平臺(tái)名單。具體看，需滿足五個(gè)條件：一是符合現(xiàn)代公司治理要求，屬于按照商業(yè)化原則運(yùn)作的企業(yè)法人；二是資產(chǎn)負(fù)債率在70%以下，財(cái)務(wù)報(bào)告經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)；三是各債權(quán)銀行對(duì)融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)定性均為全覆蓋；四是存量貸款中需要財(cái)政償還的部分已納入地方財(cái)政預(yù)算管理并已落實(shí)預(yù)算資金來(lái)源，且存量貸款的抵押擔(dān)保、貸款期限、還款方式等已整改合格；五是誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)，無(wú)違約記錄，可持續(xù)獨(dú)立發(fā)展。不光如此，融資平臺(tái)退出必須具備牽頭行發(fā)起、各總行審批、三方簽字、退出承諾等程序和條件。

不難看出，城投企業(yè)要退出平臺(tái)名單，絕不僅是發(fā)個(gè)公告、出個(gè)聲明就能實(shí)現(xiàn)的。之前就出現(xiàn)過(guò)平臺(tái)公司想退出但因不符合有關(guān)程序和要素要求沒(méi)能成功退出的例子。

退一步看，即便平臺(tái)公司退出平臺(tái)名單，在短期內(nèi)，恐怕也難以真正實(shí)現(xiàn)與地方政府的徹底切割。

天風(fēng)證券研報(bào)指出，從“43號(hào)文”和“50號(hào)文”來(lái)理解，城投企業(yè)運(yùn)營(yíng)和融資方式需更規(guī)范，這對(duì)一部分城投企業(yè)業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生一定影響，但城投企業(yè)與地方政府的相互依賴(lài)關(guān)系不會(huì)就此改變，大多數(shù)城投一時(shí)也難以轉(zhuǎn)型為完全市場(chǎng)化的自負(fù)盈虧主體，雖不再承擔(dān)“政府融資職能”，但依然離不開(kāi)政府的各項(xiàng)支持，雖不能直接替政府融資但仍需要為政府辦事。

有券商債券自營(yíng)部門(mén)人士則稱(chēng)，當(dāng)前有不少未納入平臺(tái)名單管理的企業(yè)在承擔(dān)替地方政府融資的職能，原本納入平臺(tái)管理的城投企業(yè)在退出后，有可能也像這類(lèi)企業(yè)一樣，只是脫離了名單，并未改變?nèi)谫Y平臺(tái)的實(shí)質(zhì)。

業(yè)內(nèi)人士指出，城投公司至今仍在地方融資中扮演重要角色。就當(dāng)前而言，地方基建融資缺口及前期積累的存量債務(wù)，將是剝離融資平臺(tái)政府性融資職能的主要障礙，這與三年前“43號(hào)文”發(fā)布時(shí)的情況并沒(méi)有根本區(qū)別。

現(xiàn)在安全不代表永遠(yuǎn)安全

隱性的政府信用支持一直以來(lái)是城投債定價(jià)中重要且關(guān)鍵的影響因素。不少研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型非一兩日之功，預(yù)計(jì)監(jiān)管不會(huì)對(duì)城投融資“一刀切”，城投債與地方信用之間關(guān)聯(lián)恐怕將“藕斷絲連”。

天風(fēng)證券孫彬彬、高志剛認(rèn)為，城投債剛兌預(yù)期的關(guān)鍵在于城投模式背后的發(fā)展模式，只要現(xiàn)有發(fā)展模式?jīng)]有根本性變化，城投模式就有其生命力和價(jià)值，相應(yīng)的，城投債也依然具有價(jià)值。

中金公司固收研究認(rèn)為，雖然違約并不是城投債馬上需要面對(duì)的首要風(fēng)險(xiǎn)，但城投平臺(tái)再融資渠道收緊、隱形擔(dān)保逐步淡化的趨勢(shì)不容回避，且需要逐步向商業(yè)化企業(yè)轉(zhuǎn)型。目前城投債的絕對(duì)收益率以及與同評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債的利差都處于歷史低位，監(jiān)管新政和再融資壓力沖擊下，城投債性?xún)r(jià)比降低，行業(yè)利差的走擴(kuò)已初露端倪，而且可能會(huì)在未來(lái)相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)持續(xù)。

中泰證券齊晟也稱(chēng)，城投平臺(tái)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行，城投債利差的分析框架會(huì)逐步向產(chǎn)業(yè)債靠攏，政府的隱性擔(dān)保也會(huì)朝著逐漸趨弱的方向發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提高最終會(huì)導(dǎo)致城投、產(chǎn)業(yè)信用利差趨于一致。

中金公司分析師建議，倉(cāng)位較重的投資者可在市場(chǎng)情緒尚好時(shí)，逐步降低倉(cāng)位，考慮選擇產(chǎn)業(yè)債中性?xún)r(jià)比較高的板塊加以替代。在城投債個(gè)券選擇上，應(yīng)傾向財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、行政級(jí)別高、與政府公益性事務(wù)關(guān)系緊密、在當(dāng)?shù)刂匾猿潭雀叩闹黧w，其中擔(dān)保增信實(shí)力較強(qiáng)，流動(dòng)性良好的中短期限品種相對(duì)更優(yōu)。