私募機(jī)構(gòu)人士表示，通過(guò)pre-IPO、“短平快”獲利的打法面臨巨大挑戰(zhàn)。目前，“放長(zhǎng)線、釣大魚”、“一魚多吃”的股權(quán)投資新打法特征愈發(fā)明顯，深度綁定優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的長(zhǎng)線投資已成趨勢(shì)。

隨著pre-IPO市場(chǎng)項(xiàng)目估值水漲船高，熱門行業(yè)市盈率動(dòng)輒在30倍以上，一二級(jí)市場(chǎng)倒掛已不鮮見(jiàn)，通過(guò)pre-IPO、“短平快”獲利的打法面臨巨大挑戰(zhàn)。

多位私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，“放長(zhǎng)線、釣大魚”、“一魚多吃”的股權(quán)投資新打法愈發(fā)盛行，深度綁定優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的長(zhǎng)線投資已成趨勢(shì)?！拔覀円烟崆皫椭秔re-IPO企業(yè)物色上市后的并購(gòu)標(biāo)的，力圖吃透企業(yè)資本運(yùn)作每一環(huán)?！币晃还蓹?quán)私募機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理說(shuō)。

此外，不少實(shí)力雄厚的私募機(jī)構(gòu)將長(zhǎng)線投資目光轉(zhuǎn)向上市企業(yè)。他們開(kāi)始超越上市公司幕后推手的角色，直接當(dāng)起操盤手。分析人士指出，直接操盤上市公司對(duì)機(jī)構(gòu)實(shí)力和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)要求甚高，被套事件并不鮮見(jiàn)，未來(lái)股權(quán)投資將向價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資方向轉(zhuǎn)移，不論是深度綁定標(biāo)的或入主上市平臺(tái)，都將極大考驗(yàn)產(chǎn)業(yè)整合能力。

　　短平快策略行不通

“僅靠短平快的pre-IPO投資策略已經(jīng)行不通，股權(quán)投資整體向長(zhǎng)線及‘一魚多吃’的趨勢(shì)發(fā)展?！泵裣硗顿Y創(chuàng)始合伙人程韜告訴中國(guó)證券報(bào)記者，“我們不僅把目光鎖定在企業(yè)上市后的退出收益，也在幫助企業(yè)制定登陸資本市場(chǎng)后的并購(gòu)路徑，提前成立并購(gòu)基金、提前物色合適標(biāo)的進(jìn)行投資。這種布局一般提前一年，這樣標(biāo)的成長(zhǎng)空間高些，收益也更高?！?/p>

在深圳某私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人看來(lái)，股權(quán)投資朝長(zhǎng)線發(fā)展是“迫不得已”的選擇。隨著資金大量涌入pre-IPO市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目估值水漲船高，醫(yī)藥、新能源、新材料、TMT等成長(zhǎng)性較強(qiáng)的項(xiàng)目市盈率動(dòng)輒就在30倍以上。與此同時(shí)，一二級(jí)市場(chǎng)套利空間不斷縮小。若剔除10月上市的3只新股，下半年累計(jì)發(fā)行104只新股，平均一字板漲停天數(shù)為8.49天，9月平均一字板漲停天數(shù)為8.81天，明顯低于以往新股常見(jiàn)的10多個(gè)漲停板。

“有不少資金在炒作次新股，但I(xiàn)PO提速背景下，一二級(jí)市場(chǎng)利差不斷收窄是不爭(zhēng)的事實(shí)，機(jī)構(gòu)退出的收益率整體下滑。目前創(chuàng)業(yè)板市盈率平均為三十多倍，我身邊不少投資人投資的Pre-IPO項(xiàng)目最后上市都出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象?！鄙鲜鏊侥紮C(jī)構(gòu)投資人說(shuō)。

同時(shí)，在減持新政影響下，首發(fā)股東3年鎖定期過(guò)后，減持比例和節(jié)奏受到嚴(yán)格限制，退出節(jié)奏明顯放緩?！霸群芏鄼C(jī)構(gòu)投完IPO就不管了，希望賺錢后離場(chǎng)。如今退出周期拉長(zhǎng)，給予機(jī)構(gòu)和企業(yè)深度綁定的機(jī)會(huì)?！比A南一位私募機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)表示，“我們不單單只做上市前的股權(quán)投資，還會(huì)持續(xù)跟進(jìn)企業(yè)上市后相關(guān)的資本運(yùn)作，吃透企業(yè)資本運(yùn)作每一環(huán)。很多pre-IPO企業(yè)上市之后都有并購(gòu)沖動(dòng)，不管是出于產(chǎn)業(yè)鏈的整合還是增厚業(yè)績(jī)的需求，機(jī)構(gòu)可以在前期投資建立的信任基礎(chǔ)上為企業(yè)提供并購(gòu)服務(wù)。這種全鏈條的服務(wù)是我們現(xiàn)在努力的方向，周期更長(zhǎng)、獲益更豐?！?/p>

該私募機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)告訴中國(guó)證券報(bào)記者，事實(shí)上，pre-IPO企業(yè)在選擇投資機(jī)構(gòu)時(shí)，越來(lái)越重視機(jī)構(gòu)全鏈條資本運(yùn)作的能力?！耙粋€(gè)好標(biāo)的，估值合理并且成長(zhǎng)性比較高，后面都有十幾家機(jī)構(gòu)在搶。我們與一些標(biāo)的的股東商談時(shí)，發(fā)現(xiàn)他們考慮的不僅僅是投資作價(jià)、股份稀釋等問(wèn)題，還很重視機(jī)構(gòu)是否有能力提供后續(xù)服務(wù)，包括產(chǎn)業(yè)整合、并購(gòu)、市值管理等，甚至寧可在股份上犧牲一點(diǎn)，也要找一家有豐富資源和強(qiáng)大資本運(yùn)作能力的機(jī)構(gòu)?！彼f(shuō)。

　　意欲操盤上市平臺(tái)

不少實(shí)力雄厚的私募機(jī)構(gòu)更將長(zhǎng)線投資目光轉(zhuǎn)向上市企業(yè)，他們已經(jīng)超越上市公司幕后推手的角色，直接當(dāng)起操盤手。

上述深圳某私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人指出，此前PE機(jī)構(gòu)操盤上市平臺(tái)多是效仿九鼎：將PE業(yè)務(wù)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)曲線上市。這種模式并不受監(jiān)管認(rèn)可，證券市場(chǎng)不鼓勵(lì)PE類公司上市，擔(dān)心證券化后會(huì)產(chǎn)生大量泡沫。“目前來(lái)看，機(jī)構(gòu)入主上市公司后更傾向于圍繞產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行布局，把上市公司作為所投實(shí)業(yè)項(xiàng)目的退出平臺(tái)。”

“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷明顯的轉(zhuǎn)型變化，資本市場(chǎng)上傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型需求迫切，可以看到私募入主的上市企業(yè)多屬于‘舊經(jīng)濟(jì)’領(lǐng)域。私募機(jī)構(gòu)進(jìn)來(lái)之后，可能作為大股東或二股東，利用自身的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)業(yè)資源，幫助上市公司圍繞新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行布局?！背添w告訴記者。

“PE第一股”九鼎投資是布局該路徑的“老手”，一手操刀了寶利來(lái)(現(xiàn)“神州高鐵”)的轉(zhuǎn)型之路。彼時(shí)，酒店餐飲行業(yè)持續(xù)低迷，以五星級(jí)酒店為業(yè)務(wù)核心的寶利來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)乏力。九鼎投資為這家公司制定了“成為軌道交通運(yùn)維領(lǐng)域的行業(yè)龍頭”的轉(zhuǎn)型路徑，寶利來(lái)先后收購(gòu)新聯(lián)鐵、交大微聯(lián)、武漢利德等，九鼎投資在其中承擔(dān)的角色包括戰(zhàn)略咨詢方和注入標(biāo)的的早期投資方。鎖定期過(guò)后，九鼎系將5.04%股份轉(zhuǎn)讓給杭州霽云，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款為9.7376億元，退出收益頗豐。

“不論是將上市公司作為之前所投項(xiàng)目的退出平臺(tái)，抑或借助其背后的產(chǎn)業(yè)資源為上市公司治病換血，退出獲益都令人羨艷，這也吸引實(shí)力雄厚的私募沿著這一方向進(jìn)行長(zhǎng)期布局，但操盤上市公司對(duì)私募機(jī)構(gòu)產(chǎn)業(yè)實(shí)力和資本運(yùn)作能力要求很高?！鄙鲜鋈A南私募機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)說(shuō)。

事實(shí)上，新主到來(lái)后難促成雙贏的案例并不少見(jiàn)?？迫诃h(huán)境去年6月迎來(lái)新主，原控股股東杰能科技91.96%的股份轉(zhuǎn)讓給天津豐利。天津豐利入主后，公司2016年的凈利潤(rùn)報(bào)虧1.32億元，今年上半年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2530.54萬(wàn)元，但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)源于閑置房產(chǎn)處置。此外，一年多來(lái)有多位高管離職，公司治理陷入混亂。天津豐利股東此前接受采訪時(shí)坦言，天津豐利缺乏產(chǎn)業(yè)背景，沒(méi)有操盤上市公司的經(jīng)驗(yàn)，貿(mào)然接手一家上市公司確實(shí)面臨很大挑戰(zhàn)。

　　產(chǎn)業(yè)整合能力是關(guān)鍵

業(yè)內(nèi)人士指出，未來(lái)股權(quán)投資將向價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資方向轉(zhuǎn)移，不論是為擬上市企業(yè)提供全鏈條的資本運(yùn)作服務(wù)，還是直接操刀上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，都將極大考驗(yàn)機(jī)構(gòu)產(chǎn)業(yè)整合能力?！疤貏e是操盤上市平臺(tái)，需要一開(kāi)始就對(duì)上市公司有一個(gè)明確的長(zhǎng)遠(yuǎn)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，并且有相應(yīng)產(chǎn)業(yè)資源和資金支持，不能拍腦袋就拿下控制權(quán)。”

上述深圳某私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，資本是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要推手，PE的作用不僅僅是尋找、發(fā)現(xiàn)標(biāo)的，更要幫助企業(yè)構(gòu)建產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢(shì)?！耙环矫?，不論是剛剛登陸資本市場(chǎng)的上市公司，還是傳統(tǒng)上市平臺(tái)，并購(gòu)需求都非常旺盛。上市公司有實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，但缺乏資本經(jīng)驗(yàn)，私募恰恰相反，兩者具有明顯契合點(diǎn)。”該負(fù)責(zé)人說(shuō)，另一方面，pre-IPO市場(chǎng)投資溢價(jià)明顯降低，如果要獲得更多收益，必須找到另一個(gè)增長(zhǎng)因素，就是并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)投資。

“粗放式的市值管理越來(lái)越難成行，‘投資+套利’模式很難延續(xù)，蹭熱點(diǎn)、蹭概念、擊鼓傳花式的并購(gòu)面臨巨大挑戰(zhàn)，比如二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)連續(xù)下挫、資金不看好等。現(xiàn)在市場(chǎng)上的市值管理做得越來(lái)越精細(xì)，需要機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)有戰(zhàn)略判斷，對(duì)企業(yè)法律結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)指標(biāo)、證監(jiān)會(huì)并購(gòu)規(guī)則理解有較深研究，才能進(jìn)一步尋找標(biāo)的、設(shè)置交易結(jié)構(gòu)?！背添w說(shuō)。

上述私募機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)表示，股權(quán)投資向長(zhǎng)線發(fā)展將進(jìn)一步推進(jìn)私募行業(yè)洗牌轉(zhuǎn)型，特別是一些產(chǎn)業(yè)資源較弱、整合能力較差、風(fēng)險(xiǎn)管控相對(duì)乏力的機(jī)構(gòu)，將被淘汰出局?！澳軌蛄粝聛?lái)的私募機(jī)構(gòu)，肯定有自己長(zhǎng)期跟蹤的行業(yè)，對(duì)行業(yè)前景、發(fā)展趨勢(shì)、標(biāo)的選擇等方面有深入研究?！?/p>

私募機(jī)構(gòu)人士表示，通過(guò)pre-IPO、“短平快”獲利的打法面臨巨大挑戰(zhàn)。目前，“放長(zhǎng)線、釣大魚”、“一魚多吃”的股權(quán)投資新打法特征愈發(fā)明顯，深度綁定優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的長(zhǎng)線投資已成趨勢(shì)。