中國經(jīng)濟網(wǎng)編者按：9月21日，掌閱科技股份有限公司（下稱“掌閱科技”）正式登陸上海證券交易所主板掛牌上市，股票代碼：603533。公司主營業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字閱讀服務(wù)及增值服務(wù)業(yè)務(wù)，以出版社、版權(quán)機構(gòu)、文學(xué)網(wǎng)站、作家為正版圖書數(shù)字內(nèi)容來源，對數(shù)字圖書內(nèi)容進行編輯制作和聚合管理，面向互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行數(shù)字閱讀產(chǎn)品，同時從事網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)文學(xué)版權(quán)運營，電子書閱讀器硬件產(chǎn)品研發(fā)及銷售，基于自有互聯(lián)網(wǎng)平臺的游戲聯(lián)運、廣告營銷等增值服務(wù)。掌閱科技的主承銷商為華泰聯(lián)合證券，本次募集資金總額16,605.00萬元，扣除發(fā)行費用3,272.08萬元，本次募集資金凈額13,332.92萬元用于數(shù)字閱讀資源平臺升級項目、數(shù)字閱讀技術(shù)平臺升級項目、數(shù)字閱讀海外開發(fā)項目。

公開資料顯示，2017年7月7日，掌閱科技發(fā)布最新招股書。7月28日首發(fā)申請獲得通過。9月7日，掌閱科技開啟申購，申購代碼為：732533，申購價格4.05元，單一帳戶申購上限12000股，申購數(shù)量1000股整數(shù)倍。本次發(fā)行股份數(shù)量為4,100萬股，網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為 3,690 萬股，占本次發(fā)行總量的 90%。本次發(fā)行價格為 4.05 元/股，市盈率22.96倍。逾4.1萬股遭投資者棄購，其中網(wǎng)上投資者放棄認購數(shù)量38,464股，網(wǎng)下投資者放棄認購數(shù)量2,938股。網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為 0.03624791%。股價走勢來看，自9月21日上市以來，掌閱科技連續(xù)十六個交易日漲停。截至10月19日收盤，該股報24.35元。

招股書顯示，2013年-2017年1-3月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為22,706.66萬元、41,961.65萬元、63,967.09萬元、119,763.04萬元、37,858.64萬元。凈利潤分別為5,221.93萬元、5,745.57萬元、2,956.63萬元、7,720.96萬元、3,568.97萬元。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5,260.25萬元、8,066.41萬元、12,343.27萬元、16,166.36萬元、2,141.70萬元。

2013年-2017年1-3月，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為 3,145.09 萬元、5,823.91萬元、7,065.16萬元、12,561.17萬元、16,665.32 萬元，占當期總資產(chǎn)的比例分別為 16.63%、24.30%、8.89%、12.90%、16.12%，賬齡絕大部分為一年以內(nèi)。2014 年至 2016 年應(yīng)收賬款賬面價值占當期營業(yè)收入的比例分別為 13.88%、11.04%、10.49%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）7.45、9.36、9.93、12.20、2.59。2015年-2017年1-3月，存貨分別為396.75萬元、546.57萬元、303.06萬元。存貨周轉(zhuǎn)率（次）0.20、5.04、1.09。

2013年-2017年1-3月，負債總計分別為6,160.72萬元、10,298.29萬元、14,152.50萬元、24,312.82萬元、26,698.32萬元。流動負債分別為6,160.72萬元、10,298.29萬元、14,152.50萬元、23,902.82萬元、26,288.32萬元。資產(chǎn)負債率（母公司口徑）分別為32.57%、42.96%、17.43%、24.09%、25.61%。公司綜合毛利率分別為51.48%、50.24%、48.45%、32.95%、31.04%，2016 年出現(xiàn)較為明顯的下降。

以上數(shù)據(jù)可以看出，公司負債金額上升。經(jīng)計算得出，公司2015年凈利潤較上一年下跌達48.54%。2014年-2015年，公司營業(yè)收入增長，而同期凈利潤未呈現(xiàn)相同趨勢的變動，且有所下滑。《投資時報》報道，公司將凈利潤下滑的原因歸結(jié)于營業(yè)成本過高。營業(yè)成本過高而給盈利能力帶來的不穩(wěn)定影響在未來可能會有逐漸加大的趨勢。報告期內(nèi)，數(shù)字閱讀收入為利潤的主要來源，其各期營業(yè)收入占比分別為100%、98.28%、91.00%、94.17%、95.29%。

招股書顯示，數(shù)字閱讀是公司營業(yè)收入的主要來源。而數(shù)字閱讀盈利兩頭受擠。據(jù)財經(jīng)網(wǎng)報道，在版權(quán)與渠道高成本的擠壓下，掌閱科技的凈利率一度跌破5%。就在2013年，掌閱科技的凈利率還是23%。2014-2016年期間，公司凈利率開始不斷下滑，分別為13.69%、4.62%、6.45%。公司盈利能力在面臨不斷的挑戰(zhàn)。自2015 年下半年開始，OPPO 、VIVO 手機廠商把渠道推廣的收入分成比例由50%提高到了60%。2016年，掌閱科技版權(quán)成本高達2.86億元，采購的文學(xué)作品版權(quán)也增長了140.67%。根據(jù)招股書，僅這兩項成本就占掌閱科技營業(yè)收入的比重達五成。說明掌閱科技對于渠道、作品版權(quán)的議價能力在變?nèi)酢?/p>

證監(jiān)會網(wǎng)站消息，主板發(fā)審委在2017年第116次會議審核結(jié)果公告中對掌閱科技提出問詢：報告期內(nèi)發(fā)行人發(fā)生15起知識產(chǎn)權(quán)訴訟和2起不正當競爭訴訟，發(fā)行人有關(guān)知識產(chǎn)權(quán)保護的內(nèi)控制度是否建立健全并得到有效執(zhí)行；上述訴訟是否會對發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營構(gòu)成影響，相關(guān)風(fēng)險是否已經(jīng)充分揭示。中國經(jīng)濟網(wǎng)記者查閱掌閱科技最新招股書顯示，公司作為被告的尚有2宗重大訴訟案件未了結(jié)。（一）上海玄霆娛樂信息科技有限公司訴掌閱科技、杭州趣閱不正當競爭糾紛案。一審原告已向人民法院提交了上訴請求，該案尚未進行二審開庭審理。（二）上海玄霆、上海閱文信息技術(shù)有限公司訴掌閱科技不正當競爭糾紛案。截至招股說明書簽署日，該案尚在一審審理階段。另外，公司存在6宗著作權(quán)糾紛、9宗作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛。

截至目前，13家券商發(fā)布研報，有5家券商給予掌閱科技股票定價。其中，國泰君安給予公司目標價50.4元；華泰證券給予公司目標價27.90元-34.10元；國信證券給予公司合理股價為10.8元；恒投證券預(yù)計公司上市初期壓力位20元-24元；海通證券給予公司合理估值區(qū)間20.25-23.40元。多家券商提示風(fēng)險：增值業(yè)務(wù)拓展及業(yè)務(wù)模式變革的不確定性；海外市場拓展的不確定性；版權(quán)采購價格上升風(fēng)險；市場推廣成本上升風(fēng)險；數(shù)字閱讀行業(yè)競爭惡化等風(fēng)險。

針對上述內(nèi)容，中國經(jīng)濟網(wǎng)采訪掌閱科技董秘辦，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　公司專注互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字閱讀服務(wù)

招股書顯示，公司主營業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字閱讀服務(wù)及增值服務(wù)業(yè)務(wù)，以出版社、版權(quán)機構(gòu)、文學(xué)網(wǎng)站、作家為正版圖書數(shù)字內(nèi)容來源，對數(shù)字圖書內(nèi)容進行編輯制作和聚合管理，面向互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行數(shù)字閱讀產(chǎn)品，同時從事網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)文學(xué)版權(quán)運營，電子書閱讀器硬件產(chǎn)品研發(fā)及銷售，基于自有互聯(lián)網(wǎng)平臺的游戲聯(lián)運、廣告營銷等增值服務(wù)。

公司控股股東、實際控制人為張凌云、成湘均，張凌云、成湘均為一致行動人，合計持有公司 66.07%的股份，共同控制公司。張凌云、成湘均分別為公司的第一大和第二大股東，兩人直接持有公司股權(quán)比例在 60%以上，對公司構(gòu)成共同控制。成湘均擔任公司董事長、總經(jīng)理，張凌云擔任公司董事。張凌云，中國國籍，無其他國家或地區(qū)的永久居留權(quán)。成湘均，中國國籍，無其他國家或地區(qū)的永久居留權(quán)。

根據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引（2012 年修訂）》，公司所處行業(yè)屬于“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”中的“I64 互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)”。

掌閱科技本次募集資金凈額13,332.92萬元用于數(shù)字閱讀資源平臺升級項目、數(shù)字閱讀技術(shù)平臺升級項目、數(shù)字閱讀海外開發(fā)項目。

　　15起知識產(chǎn)權(quán)訴訟和2起不正當競爭訴訟遭問詢

據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站消息，2017年7月28日，主板發(fā)審委在2017年第116次會議審核結(jié)果公告中對掌閱科技提出諸多問詢。

1、請發(fā)行人代表進一步說明：（1）報告期內(nèi)發(fā)行人與各渠道合作方的關(guān)于分成比例或計費基礎(chǔ)的約定發(fā)生變化的具體原因，是否符合行業(yè)慣例和市場行情；（2）發(fā)行人的渠道推廣是否存在對OPPO手機、VIVO手機廠商的依賴；（3）發(fā)行人是否面臨未來分成比例、計費基礎(chǔ)等渠道推廣合作條件發(fā)生不利變化的重大風(fēng)險；（4）收入分成模式（即CPS計費）和按用戶計費模式（即CPA、CPD計費）的渠道推廣采購支出分別確認為主營業(yè)務(wù)成本和銷售費用的原因，是否符合行業(yè)慣例，是否符合《企業(yè)會計準則》的規(guī)定。請保薦代表人說明核查情況。

2、請發(fā)行人代表進一步說明：（1）截至目前發(fā)行人專利、商標、著作權(quán)的法律狀態(tài)；（2）發(fā)行人與出版社、文學(xué)網(wǎng)站等版權(quán)方及簽約個人作者就發(fā)行人數(shù)字產(chǎn)品相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)的主要約定情況、收益分成機制；發(fā)行人是否已全部取得其業(yè)務(wù)經(jīng)營所需的知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)授權(quán)；（3）報告期內(nèi)發(fā)行人發(fā)生15起知識產(chǎn)權(quán)訴訟和2起不正當競爭訴訟，發(fā)行人有關(guān)知識產(chǎn)權(quán)保護的內(nèi)控制度是否建立健全并得到有效執(zhí)行；上述訴訟是否會對發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營構(gòu)成影響，相關(guān)風(fēng)險是否已經(jīng)充分揭示。請保薦代表人發(fā)表核查意見。

3、請發(fā)行人代表進一步說明：單個用戶日均閱讀時長、數(shù)字內(nèi)容數(shù)量、充值用戶數(shù)、人均購買數(shù)量、人均充值金額、人均充值次數(shù)、充值消費比等指標以及核心技術(shù)的行業(yè)比較情況，公司在行業(yè)中的競爭地位和發(fā)展戰(zhàn)略，公司“具有核心技術(shù)優(yōu)勢、處于行業(yè)領(lǐng)先地位”的依據(jù)和合理性，相關(guān)風(fēng)險揭示是否充分。請保薦代表人說明核查過程、依據(jù)和結(jié)論。

另外，2017年7月7日，證監(jiān)會發(fā)審委在首發(fā)申請反饋意見中也對掌閱科技提出諸多問詢。申報材料披露，公司主營業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字閱讀服務(wù)及增值服務(wù)業(yè)務(wù)，涉及的業(yè)務(wù)資質(zhì)主要涵蓋互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字出版、增值電信等領(lǐng)域。發(fā)行人申請《互聯(lián)網(wǎng)出版許可證》過程中使用了外部人員的資質(zhì)，目前符合條件的編輯出版人員數(shù)量不足；發(fā)行人目前持有的《互聯(lián)網(wǎng)出版許可證》許可的業(yè)務(wù)范圍中未包含雜志。請保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師核查并披露：（1）發(fā)行是否已按照相關(guān)規(guī)定就本次發(fā)行上市事項取得所必備的主管部門的審批或確認文件；（2）發(fā)行人是否已取得業(yè)務(wù)經(jīng)營所必備的相關(guān)許可、資質(zhì)、認證，具體情況及有效期，是否合法有效，發(fā)行人是否持續(xù)滿足其規(guī)定的人員資質(zhì)、技術(shù)水平等條件，是否存在超出資質(zhì)范圍經(jīng)營的情形，是否可能受到行政處罰等。

招股書披露，截至本招股說明書簽署日，發(fā)行人作為被告的尚未了結(jié)的重大訴訟案件共2宗，索賠金額均為2000萬元。請保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師進一步核查披露上述訴訟的案由，糾紛發(fā)生的具體原因，發(fā)行人是否存在侵權(quán)及不正當競爭行為，訴訟進展情況，訴訟結(jié)果是否對發(fā)行人業(yè)務(wù)經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響，是否構(gòu)成本次發(fā)行上市的障礙。

招股說明書披露，報告期各期發(fā)行人采購的主要內(nèi)容為版權(quán)內(nèi)容、推廣營銷服務(wù)、游戲聯(lián)運分成、硬件產(chǎn)品原材料及委托加工、固定資產(chǎn)（包括服務(wù)器、計算機等）、服務(wù)器托管服務(wù)等，向前五大供應(yīng)商采購占比分別20.26%、22.62%、37.04%和49.11%。（1）請按不同的采購內(nèi)容分別披露主要供應(yīng)商情況，包括名稱、采購內(nèi)容、金額、占比；說明報告期主要供應(yīng)商變化的原因以及單個供應(yīng)商采購占比變化的原因，列示同一物料在報告期各期的主要供應(yīng)商名稱以及采購金額、數(shù)量、單價情況，若單價有差異，請說明原因；（2）請說明報告期各期新增加的主要供應(yīng)商的基本信息，包括成立時間、銷售規(guī)模、發(fā)行人采購金額占其總銷售金額的比例、發(fā)行人向其采購的價格與原供應(yīng)商相比是否有變化；（3）請說明報告期各期廣告營銷采購是否有具體的廣告投放，2015年金額大幅增長的原因以及對應(yīng)的供應(yīng)商、具體廣告投放內(nèi)容和定價模式；（4）請說明發(fā)行人如何選定供應(yīng)商，各采購品種如何定價及主要原材料的市場價格情況，發(fā)行人各原材料的采購價格的波動是否符合行業(yè)趨勢。

招股說明書披露，2013年-2015年1-6月，報告期各期發(fā)行人經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為 5,260.25萬元、8,066.41萬元、12,343.27萬元和6,929.53萬元，凈利潤分別為4,865.03萬元、5,745.57萬元、2,956.63萬元和2,051.71萬元。（1）請分析經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的來源與計算是否合規(guī),并說明經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在2015年大幅增長的原因；（2）請說明各現(xiàn)金流量項目的主要構(gòu)成、波動原因及與相關(guān)會計科目勾稽情況；（3）請詳細分析現(xiàn)金流量波動的原因，對發(fā)行人經(jīng)營的影響，發(fā)行人是否面臨資金緊缺的風(fēng)險；（4）請說明收到和支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金的主要內(nèi)容和發(fā)生的合理性，以及2015、2016年相關(guān)支出大幅增長的原因和合理性。

值得注意的是，招股書顯示，公司作為被告的尚有2宗重大訴訟案件未了結(jié)。（一）上海玄霆娛樂信息科技有限公司訴掌閱科技、杭州趣閱不正當競爭糾紛案[案號：（2016）滬 0115 民初 58613 號]。一審原告已向人民法院提交了上訴請求，該案尚未進行二審開庭審理。（二）上海玄霆、上海閱文信息技術(shù)有限公司訴掌閱科技不正當競爭糾紛案[案號：（2016）滬 0115 民初 58612 號]。截至招股說明書簽署日，該案尚在一審審理階段。另外，公司存在6宗著作權(quán)糾紛、9宗作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛。

　　券商：股票目標價為10.8元-50.4元

截至目前，13家券商發(fā)布研報，有5家券商給予掌閱科技股票定價。國泰君安證券發(fā)布研報稱，公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的移動閱讀服務(wù)商，憑借自身優(yōu)良的閱讀體驗、全面的版權(quán)儲備、完善的渠道推廣構(gòu)筑了較為穩(wěn)固的護城河，有望全面受益于移動閱讀滲透率和付費率的提升以及泛娛樂市場高速增長帶來的文學(xué)IP價值重估。預(yù)計2017~2019年EPS為0.37/0.72/0.98元，目標價50.4元，首次覆蓋，增持評級。風(fēng)險提示：政策及行業(yè)競爭帶來一定不確定性。

華泰證券發(fā)布研報稱，預(yù)計公司2017-2019年將實現(xiàn)凈利潤分別為1.67億元、2.49億元、3.74億元，同增116%、49%、50%，EPS為0.42、0.62、0.93元。參考可比公司，給予公司2018年45X-55X的PE估值區(qū)間，合理估值范圍為112億-137億，對應(yīng)目標價27.90元-34.10元，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險提示：數(shù)字閱讀行業(yè)競爭日益激烈，手機廠商合作方式變化。

山西證券發(fā)布研報稱，預(yù)計公司2017-2019年EPS分別為0.32、0.44、0.59，對應(yīng)公司2017年9月26日收盤價7.76元，2017-2019年P(guān)E分別為24倍、18倍、13倍，首次覆蓋，給予買入評級。風(fēng)險提示：數(shù)字閱讀行業(yè)監(jiān)管政策調(diào)整風(fēng)險；市場競爭激烈，版權(quán)采購成本上升風(fēng)險；增值業(yè)務(wù)拓展及業(yè)務(wù)模式變革的不確定性；海外市場拓展的不確定性；數(shù)字內(nèi)容遭受侵權(quán)盜版風(fēng)險。

申萬宏源發(fā)布研報稱，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品閱讀體驗，加大渠道推廣和版權(quán)投入，2017上半年用戶數(shù)及活躍度均提升。未來網(wǎng)絡(luò)文學(xué)持續(xù)正版化，帶動付費率及ARPU提升。我們預(yù)計公司2017-19年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為17.28億/23.18億/30.15億元，對應(yīng)增速分別為44.3%/34.1%/30.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為1.32億/1.74億/2.25億元，同比增長70.9%/31.8%/29.3%，對應(yīng)EPS分別為0.33/0.43/0.56元。風(fēng)險提示：市場競爭加劇風(fēng)險；版權(quán)采購價格上升風(fēng)險；市場推廣成本上升風(fēng)險；增值服務(wù)業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險。

方正證券發(fā)布研報稱，我們預(yù)計公司17-19年歸母凈利分別為1.28/1.78/2.42億，對應(yīng)EPS為0.32/0.44/0.6元。公司是移動閱讀領(lǐng)頭羊，在內(nèi)容、產(chǎn)品、渠道、運營等方面與閱文形成差異化競爭，用戶、收入、利潤、潛力業(yè)務(wù)處于快速上升期。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風(fēng)險提示：內(nèi)容版權(quán)成本進一步上升，用戶獲取成本進一步上升，硬件原材料上漲，版權(quán)運營業(yè)務(wù)進展不及預(yù)期，核心人才流失，盜版風(fēng)險，監(jiān)管趨嚴，市場風(fēng)格切換導(dǎo)致估值中樞下移等。

興業(yè)證券發(fā)布研報稱，首次覆蓋給予“增持”評級。預(yù)計公司2017/18/19年凈利潤為1.31/1.80/2.71億元，EPS為0.33/0.45/0.68元，對應(yīng)新股發(fā)行價PE分別為18/13/9倍。掌閱科技是國內(nèi)移動閱讀的領(lǐng)頭羊，擁有內(nèi)容-平臺-硬件全產(chǎn)業(yè)鏈。公司強大的渠道優(yōu)勢將盡享付費閱讀發(fā)展紅利，看好公司龍頭地位穩(wěn)固和數(shù)字閱讀行業(yè)的高成長，首次覆蓋給予“增持”評級。風(fēng)險提示：數(shù)字閱讀行業(yè)競爭惡化，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。

國信證券發(fā)布研報稱，我們預(yù)計公司17/18/19年全面攤薄EPS為0.27/0.41/0.50元，發(fā)行價格（4.05元）分別對應(yīng)同期15/10/8倍PE，顯著低于可比公司估值水平，參考17年平均40xPE估值計算，公司合理股價為10.8元，發(fā)行價對應(yīng)167%上漲空間。風(fēng)險提示：1）監(jiān)管政策風(fēng)險；2）市場競爭加劇風(fēng)險；3）版權(quán)及渠道成本快速上升風(fēng)險。

東吳證券發(fā)布研報稱，綜合考慮行業(yè)整體增速及公司本身活躍用戶數(shù)、充值用戶數(shù)、人均付費金額等的高速增長，我們預(yù)計2017-2019年營業(yè)收入分別為17.49億、24.06億、31.30億，同比增速分別為46%、38%、30%；考慮到公司未來幾年將會在內(nèi)容版權(quán)和渠道推廣方面投入持續(xù)增加，我們預(yù)計綜合毛利率保持穩(wěn)中微降狀態(tài)，2017-2019年歸母凈利潤為1.34億、2.08億、3.00億，同比增速分別為73%、56%、44%；考慮到公司發(fā)行股份后總股本達到了4.01億股，預(yù)計2017-2019每股收益為0.33元、0.52元、0.75元。公司深耕行業(yè)多年，搶先布局移動端占據(jù)渠道優(yōu)勢，有望受益整個付費浪潮紅利，長期看好公司發(fā)展前景，公司尚未上市交易，暫不給予投資評級。風(fēng)險提示：1）數(shù)字閱讀行業(yè)日益激烈的市場競爭風(fēng)險。2）推廣成本上升，毛利率持續(xù)下滑嚴重的風(fēng)險。3）數(shù)字閱讀服務(wù)之外的業(yè)務(wù)模式發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險。

恒投證券發(fā)布研報稱，發(fā)行人所在互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)，截止2017年9月1日,中證指數(shù)發(fā)布的最近一個月平均靜態(tài)市盈率為53.28倍。預(yù)計公司2017、2018年每股收益分別為0.32元、0.37元，結(jié)合目前市場狀況，預(yù)計上市初期壓力位20元-24元。

海通證券發(fā)布研報稱，基于1）數(shù)字閱讀行業(yè)受到國家政策支持，行業(yè)前景廣闊；2）公司作為數(shù)字閱讀行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，產(chǎn)品市場占有率高，盈利能力較強；3）IPO募集資金主要用于數(shù)字閱讀資源平臺升級，有望彌補目前公司相對短板，我們預(yù)計公司2017-2019年歸母凈利潤分別為1.79、2.55、3.83億元，對應(yīng)EPS分別為0.45、0.64、0.96（按照IPO后的總股本攤薄計算），考慮可比公司17年的平均估值為47.63倍，給予2017年45-52倍PE，合理估值區(qū)間20.25-23.40元/股，建議申購。風(fēng)險提示。市場競爭風(fēng)險，新業(yè)務(wù)拓展初期推廣成本上升風(fēng)險，政策風(fēng)險。

中泰證券發(fā)布研報稱，公司2017H收入/凈利潤分別增長63%/232%，預(yù)告前三季度凈利潤增長70-90%。我們預(yù)測公司2017/2018/2019年歸母凈利潤分別為1.20/1.69/2.37億元，同比增長55.6%/40.9%/39.9%，折合發(fā)行后EPS0.30/0.42/0.59元。計算申購價為4.05元。風(fēng)險提示：版權(quán)采購價格上升風(fēng)險、市場推廣成本上升風(fēng)險。

　　增收未增利　2015年凈利潤下跌48.54%

　　合并利潤表

招股書顯示，2013年-2017年1-3月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入22,706.66萬元、41,961.65萬元、63,967.09萬元、119,763.04萬元、37,858.64萬元。凈利潤5,221.93萬元、5,745.57萬元、2,956.63萬元、7,720.96萬元、3,568.97萬元。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額5,260.25萬元、8,066.41萬元、12,343.27萬元、16,166.36萬元、2,141.70萬元。公司主營業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長，從2014年的41,961.65萬元增長至2016 年 119,763.04 萬元，復(fù)合增長率為 68.94%。

以上數(shù)據(jù)計算得出，公司2015年凈利潤較上一年下跌達48.54%。2014年-2015年，公司營業(yè)收入增長，而同期凈利潤未呈現(xiàn)相同趨勢的變動，且有所下滑。

《投資時報》報道，公司將凈利潤下滑的原因歸結(jié)于營業(yè)成本過高。營業(yè)成本過高而給盈利能力帶來的不穩(wěn)定影響在未來可能會有逐漸加大的趨勢。

招股書顯示，2013年-2017年1-3月，公司營業(yè)成本分別為1.10億元、2.09億元、3.22億元、7.74億元、2.57億元，處于持續(xù)增長的態(tài)勢。其中影響該公司成本的主要因素是數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)帶來的高昂的渠道成本和版權(quán)成本。2013年-2017年1-3月，公司渠道成本和版權(quán)成本合計占公司營業(yè)成本的比例分別為83.12%、82.12%、79.98%、86.69%、89.75%。渠道成本分別為6,759.81萬元、10,057.72萬元、14,436.57萬元、40,327.80萬元、13,938.61萬元。版權(quán)成本分別為2,397.34萬元、7,088.04萬元、11,933.41萬元、29,289.74萬元、9,492.50萬元。

　　主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成

作為互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字閱讀服務(wù)企業(yè)，該公司目前的核心業(yè)務(wù)就是將購買的數(shù)字內(nèi)容通過數(shù)字閱讀平臺提供給用戶閱讀，實現(xiàn)數(shù)字版權(quán)的銷售。報告期內(nèi)，數(shù)字閱讀收入在該公司所有主營業(yè)務(wù)收入類別中占有絕對地位，各期營業(yè)收入占比分別為100%、98.28%、91.00%、94.17%和95.29%，為利潤的主要來源。

然而隨著文學(xué)、影視、游戲、動漫等各文化娛樂領(lǐng)域的深入融合，數(shù)字閱讀服務(wù)逐漸呈現(xiàn)出融入到泛文化娛樂產(chǎn)業(yè)鏈中的趨勢，因此其商業(yè)模式也將不可避免地要進行變革和創(chuàng)新。受此影響，掌閱科技目前的業(yè)務(wù)布局已經(jīng)延伸到上游內(nèi)容創(chuàng)作領(lǐng)域，逐步從單一數(shù)字閱讀平臺向綜合數(shù)字閱讀企業(yè)轉(zhuǎn)變。該公司旗下的iReader數(shù)字閱讀平臺在原有數(shù)字閱讀服務(wù)業(yè)務(wù)之外，也正在積極拓展游戲聯(lián)運、廣告營銷、銷售硬件產(chǎn)品等增值服務(wù)業(yè)務(wù)。但從營收構(gòu)成來看，這些增值業(yè)務(wù)的成效并不明顯，2016年合計為該公司貢獻的營收尚不足總量的8%。

　　應(yīng)收賬款上漲　存在無法收回的風(fēng)險

招股書顯示，2013年-2017年1-3月，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為 3,145.09 萬元、5,823.91萬元、7,065.16萬元、12,561.17萬元和 16,665.32 萬元，占當期總資產(chǎn)的比例分別為 16.63%、24.30%、8.89%、12.90%和16.12%，賬齡絕大部分為一年以內(nèi)。2014 年至 2016 年應(yīng)收賬款賬面價值占當期營業(yè)收入的比例分別為 13.88%、11.04%、10.49%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）7.45、9.36、9.93、12.20、2.59。

　　各期末公司應(yīng)收賬款前 5 大充值渠道情況

公司稱應(yīng)收賬款無法收回及占用營運資金的風(fēng)險。各期末公司前 5 大應(yīng)收賬款充值渠道余額占當年應(yīng)收賬款余額為80%左右。公司應(yīng)收賬款賬齡較短，應(yīng)收對象主要是作為充值渠道的 VIVO、華為、OPPO 等知名手機廠商以及國有電信運營商，企業(yè)資信情況良好，發(fā)生大額壞賬損失的可能性較低。但由于公司目前仍有部分短信計費支付合作，不排除存在發(fā)生小額壞賬的可能性。此外，通過短信計費支付渠道取得的充值收入需要經(jīng)過中國移動等國有電信運營商進行結(jié)算，結(jié)算周期相對較長，存在該部分應(yīng)收賬款回款較慢并占用營運資金的風(fēng)險。

證監(jiān)會發(fā)審委在首發(fā)申請反饋意見中也對掌閱科技的應(yīng)收賬款情況提出問詢：招股說明書披露，報告期各期末發(fā)行人應(yīng)收賬款余額分別為3,145.09萬元、5,823.91萬元、7,065.16萬元和9,183.44萬元，賬齡均在一年以內(nèi)，主要為運營商渠道的應(yīng)收款項。（1）請結(jié)合報告期各期用戶通過運營商充值的金額說明應(yīng)收賬款增長的合理性；（2）請列表詳細說明各期末應(yīng)收賬款在期后的回款進度。

　　綜合毛利率逐年下降

　　公司綜合毛利率情況

　　分產(chǎn)品毛利率分析

　　數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)與同行業(yè)相關(guān)公司同類業(yè)務(wù)的毛利率對比情況

（注：掌閱科技、中文在線為 2016 年數(shù)據(jù)，天翼閱讀為 2016 年 1 至 9 月數(shù)據(jù)，掌維科技為 2016 年 1 至 8 月數(shù)據(jù)）

招股書顯示，2013年-2017年1-3月，公司綜合毛利率分別為51.48%、 50.24%、48.45%、32.95%、31.04%，2016 年出現(xiàn)較為明顯的下降。2014年-2015年，同行業(yè)相關(guān)公司中文在線的毛利率分別為43.13%、41.79%，天翼閱讀的毛利率分別為17.80%、11.91%。掌維科技的毛利率分別為44.38%、47.32%。

公司毛利率下降的主要原因是公司在報告期內(nèi)，尤其是 2016 年，采取優(yōu)先占領(lǐng)市場的經(jīng)營策略，加大了渠道推廣和版權(quán)內(nèi)容方面的投入力度，對優(yōu)質(zhì)的手機廠商等渠道方讓利，同時適當提高版權(quán)內(nèi)容采購價格以扶持優(yōu)秀的版權(quán)供應(yīng)商，從而保證其渠道資源和內(nèi)容資源的豐富和穩(wěn)定供應(yīng)。通過這一經(jīng)營策略，公司保持了用戶規(guī)模和收入規(guī)模的快速增長，市場占有率穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先地位。然而，如果公司在實現(xiàn)規(guī)模擴張并優(yōu)先占領(lǐng)市場后，無法進一步加強自身的核心競爭力，凸顯其平臺價值，并有效提升采購渠道資源和內(nèi)容資源的議價能力，將可能導(dǎo)致分成比例的進一步下降，并使得毛利率進一步下滑，進而影響公司的持續(xù)盈利能力。

證監(jiān)會發(fā)審委在首發(fā)申請反饋意見中也對掌閱科技的毛利率情況提出問詢：招股說明書披露，報告期各期，發(fā)行人綜合毛利率分別為51.04%、50.24%、48.45%和34.99%，毛利率的下降主要由渠道成本和版權(quán)成本的上漲導(dǎo)致。（1）請結(jié)合同行業(yè)可比公司同類業(yè)務(wù)的毛利率波動情況說明發(fā)行人毛利率的波動是否符合市場趨勢，若與同行業(yè)可比公司有差異，請說明是否由于發(fā)行人的盈利能力下降導(dǎo)致；（2）請結(jié)合同行業(yè)可比公司同類業(yè)務(wù)毛利率的波動情況說明是否出現(xiàn)市場不利因素導(dǎo)致行業(yè)的盈利能力整體下降。

　　版權(quán)渠道雙擠壓 凈利率堪憂

據(jù)財經(jīng)網(wǎng)報道，在版權(quán)與渠道高成本的擠壓下，掌閱科技的凈利率一度跌破5%。就在2013年，掌閱科技的凈利率還是23%。2014-2016年期間，公司凈利率開始不斷下滑，分別為13.69%、4.62%、6.45%。公司盈利能力在面臨不斷的挑戰(zhàn)。

自2015 年下半年開始，OPPO 、VIVO 手機廠商把渠道推廣的收入分成比例由50%提高到了60%。2016年，掌閱科技采購的文學(xué)作品版權(quán)也增長了140.67%。根據(jù)招股書，僅這兩項成本就占掌閱科技營業(yè)收入的比重達五成。說明掌閱科技對于渠道、作品版權(quán)的議價能力在變?nèi)酢Ｄ壳?，整個數(shù)字閱讀市場趨向于完全競爭市場，優(yōu)質(zhì)的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)已成為平臺的核心競爭力之一，大量優(yōu)質(zhì)IP會是未來業(yè)績增長的充分保證。

盡管掌閱科技2016年的版權(quán)成本高達2.86億元，但閱文集團以15.02億元的“血本”占據(jù)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)72%的市場份額，行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。截止2016年末，閱文集團已有530萬名簽約作家，占中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作家總量的88.3%。文學(xué)作品儲備840萬部，其中800萬部原創(chuàng)作品。網(wǎng)絡(luò)作家富豪榜上的榜首唐家三少2016年版稅收入1.1億元，一半來自閱文集團。而根據(jù)掌閱科技公布的數(shù)據(jù)顯示，同期公司擁有數(shù)字內(nèi)容僅52.38萬冊。

未來幾年，隨著大IP泛娛樂化的探索進入成熟期，優(yōu)質(zhì)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)版權(quán)競爭只會愈演愈烈。作品供不應(yīng)求、原創(chuàng)作者的議價能力越來越高等現(xiàn)象也將持續(xù)，這與BAT紛紛布局數(shù)字閱讀行業(yè)不無關(guān)系。2015年，騰訊正式收購盛大文學(xué)，并成立了包括起點中文網(wǎng)、創(chuàng)世中文網(wǎng)等文學(xué)網(wǎng)站的閱文集團；百度旗下有縱橫文學(xué)、熊貓閱讀等；中國移動旗下咪咕閱讀、中國電信旗下天翼閱讀。

BAT、電信運營商等巨頭的布局，對于掌閱科技這類獨立運營的平臺公司而言并不是什么好事。老老實實提供服務(wù)，依賴在線閱讀業(yè)務(wù)的盈利空間被擠壓。掌閱科技扮演的是電子書出版商的角色，一無渠道，二缺作品，天生優(yōu)勢在于平臺的用戶流量。用戶流量如何變現(xiàn)？這一問題整個數(shù)字閱讀行業(yè)都還在探索階段。

　　2013年-2014年公司累計分紅6000萬元

招股書顯示，公司近年來股利分配情況如下：

2014 年 5 月，公司股東會通過決議，以截至 2013 年 12 月 31 日資產(chǎn)負債表未分配利潤為基礎(chǔ)，向全體股東以現(xiàn)金形式分紅2,800萬元，各股東按照持有公司股權(quán)比例分享該等現(xiàn)金紅利。

2014 年 9 月，公司股東會通過決議，以截至 2014 年 6 月 30 日資產(chǎn)負債表未分配利潤為基礎(chǔ)，向全體股東以現(xiàn)金形式分紅3,200萬元，各股東按照持有公司股權(quán)比例分享該等現(xiàn)金紅利。