今年香港資本市場的“大事件”，非閱文集團(tuán)（00772.HK）莫屬。

　　11月8日，閱文集團(tuán)將登陸港股市場。而自招股以來，其就已經(jīng)搶足風(fēng)頭，盈利一年就上市、不設(shè)基石投資者、“入場費(fèi)”最貴、超額認(rèn)購逾620倍、凍結(jié)資金高達(dá)5200億港元……

　　繼9月28日眾安在線在港上市受熱捧之后，閱文這家中國最大的在線出版商又迅速成為“吸金王”，偏愛金融股的香港市場，被科技企業(yè)IPO引爆了熱情。

　　說起閱文，每個人都會想起其背后的控股股東騰訊。一方面，騰訊給閱文帶來的資源和流量讓后者具有更強(qiáng)大的市場競爭力，另一方面，2004年在香港上市的騰訊控股（00700.HK）是目前港股市場“最貴”的藍(lán)籌科技股，截至目前總市值近3.5萬億港元。隨著閱文集團(tuán)掛牌臨近，騰訊控股的股價連連創(chuàng)出歷史新高，至11月3日收盤已經(jīng)達(dá)到每股368港元。

　　也正是因?yàn)橛兄v訊的“背書”，香港投資者對閱文的期待甚高，畢竟沒有人想錯過下一個“騰訊”。

　　香港的機(jī)構(gòu)認(rèn)為，閱文的線上閱讀運(yùn)營模式能帶給人們很多便利，其擁有的龐大的日活用戶群會是未來一個很大的增長點(diǎn)，預(yù)測閱文的2018年市盈率為46.4倍，2019年市盈率為31.3倍，與其他處于變現(xiàn)初期階段的TMT公司相比，這一估值并不算昂貴。當(dāng)然，也有內(nèi)地的滬深港基金經(jīng)理和港股研究員對閱文的估值持質(zhì)疑態(tài)度，認(rèn)為即便營收和利潤都逐年遞增，以目前的業(yè)績也難以支撐起四五百億的市值。

　　閱文到底貴不貴？或許要等狂熱褪去，謎底才會慢慢揭曉。

　　瘋狂的杠桿認(rèn)購

　　據(jù)閱文集團(tuán)公告，其從10月26日-31日開始招股，公司擬全球發(fā)售約1.51億股，實(shí)際募集資金總額最多不超過83.25億港元，其中90%為國際發(fā)售，10%為公開發(fā)售（即8.325億港元），另有15%超額配股權(quán)。每股以55港元定價，為招股價48港元至55港元上限，以每手200股計(jì)，閱文集團(tuán)投資者申購的起投金額約1.1萬港元，成為今年以來香港新股市場“入場費(fèi)”最貴的新股。

　　一般而言，香港新股可以通過兩種方式申購，一種是現(xiàn)金認(rèn)購，另一種是融資認(rèn)購?，F(xiàn)金認(rèn)購顧名思義也就是全部用現(xiàn)金申購，融資認(rèn)購就是杠桿融資，等于向機(jī)構(gòu)“借錢”，支付一定的利息，投資人在中簽結(jié)果公布之日歸還融資成本。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報記者從香港券商機(jī)構(gòu)獲悉，投資者對閱文公開招股認(rèn)購空前，券商保證金額度屢屢超額。

　　耀才證券灣仔分行的客戶經(jīng)理向?qū)?jīng)濟(jì)觀察報介紹，賬戶里現(xiàn)金足夠一手就可以抽取新股，賬戶里額度高，抽中的機(jī)率會比較高，杠桿融資就是可以用比較少的自有資金抽較多的股數(shù)。香港券商的新股申購一般都會采用9倍杠桿融資認(rèn)購，“這次想抽簽的投資者太多了，所以我們用了比較高的杠桿，一般來說，我們規(guī)定保證金最少都要有10%，但是閱文這次，我們把保證金調(diào)低了，最少5%就可以。”上述客戶經(jīng)理表示，閱文集團(tuán)的受歡迎程度超過了他們的想象，幾乎是以前不曾看到過的，投資者排著長隊(duì)來打新，而且很多都使用杠桿融資。

　　據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報了解，閱文集團(tuán)招股第一天，保證金預(yù)定額就已經(jīng)達(dá)到600億港元，以閱文公開發(fā)售集資額8.325億港元計(jì)算，已經(jīng)超額認(rèn)購逾71倍。其中，耀才證券第一天的預(yù)訂額是200億港元、輝立證券是170億港元。但由于原本預(yù)留的杠桿額已被投資者悉數(shù)認(rèn)購，各大券商又緊急向銀行申請了新的定額，最后耀才證券的保證金定額超過了400億元，而輝立證券則超過了200億元。

　　經(jīng)初步點(diǎn)算，閱文申請認(rèn)購人數(shù)達(dá)40萬，公開發(fā)售錄得超額認(rèn)購逾620倍，凍結(jié)資金高達(dá)5200億港元，僅次于2008年上市的中國鐵建（01186-HK）凍結(jié)資金5409億港元，成為香港史上第二大新股凍資王。

　　為什么閱文這么受追捧？亞洲創(chuàng)富證券行政總裁潘鐵珊對經(jīng)濟(jì)觀察報記者表示，首先閱文這次公開面相散戶招股，沒有配售的部分，所以散戶的熱情程度比較高；其次騰訊是閱文集團(tuán)的控股股東，帶來的資源和流量讓閱文集團(tuán)具有了更強(qiáng)大的市場競爭力，也是讓閱文集團(tuán)獲得持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素，例如微信等社交業(yè)務(wù)能在流量方面對閱文后續(xù)開發(fā)IP提供相應(yīng)的幫助、騰訊在影視娛樂產(chǎn)業(yè)的資源應(yīng)該也會與閱文打通。

　　“看不懂”的估值

　　“從2015年虧損3.5億元到2016年盈利3000多萬，閱文的增長非常快?！币晃粰C(jī)構(gòu)人士對經(jīng)濟(jì)觀察報表示。

　　據(jù)閱文集團(tuán)招股書顯示，2014-2015年閱文集團(tuán)營收分別為4.66億元、16.06億元、但凈利潤都是虧損的，分別僅為-2113萬元、-3.54億元。2016年收購盛大文學(xué)后的反彈效應(yīng)開始顯現(xiàn)，閱文集團(tuán)營收快速增長，凈利潤扭虧為盈，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.68億元，凈利潤為3036萬元。今年以來，閱文集團(tuán)的盈利能力實(shí)現(xiàn)了一定的增長，截至6月30日，閱文集團(tuán)收入為 19.24億元，同比增長9.24%；盈利為2.13億元，而去年同期仍為虧損的238.1萬元。

　　單一的營收來源使閱文集團(tuán)一度受到外界質(zhì)疑。在線閱讀、版權(quán)運(yùn)營、紙質(zhì)圖書以及網(wǎng)絡(luò)游戲服務(wù)和網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)是閱文集團(tuán)主要收入來源，其中在線閱讀收入占據(jù)了閱文集團(tuán)總營收的大頭。招股書顯示，2014-2016年，公司在線閱讀收入分別為4.53億元、9.71億元、20億元，在公司總營收的比重分別高達(dá)97.2%、60.5%、77.1%。

　　閱文集團(tuán)也在嘗試通過將內(nèi)容授權(quán)給第三方平臺，與影視制作公司、游戲公司等合作深度開發(fā)運(yùn)營IP等來改變收入來源單一的局面。例如出品動畫《擇天記》《全職高手》并負(fù)責(zé)制作衍生品、開發(fā)《傲世九重天》頁游等。然而版權(quán)運(yùn)營在閱文集團(tuán)整個收入的占比依然不大。據(jù)閱文集團(tuán)招股書顯示，2014-2016年，版權(quán)運(yùn)營產(chǎn)生的收入金額分別為1215萬元、1.63億元、2.47億元，分別占收入總額的2.6%、10.1%、9.7%。今年上半年版權(quán)運(yùn)營收入為1.56億元，占營收比重僅8.1%。而在線閱讀收入在閱文集團(tuán)總營收的比重仍然高達(dá)84.9%。

　　“這個階段的利潤對于閱文來說不是最重要的，相反搶占市場份額才是關(guān)鍵。營收增長的確很快，但是營收業(yè)績所對應(yīng)現(xiàn)在的估值我就看不懂了，我覺得應(yīng)該‘透支’了好幾年吧?！鄙仙迫羲?/p>

　　研究港股的侯安楊認(rèn)為，資產(chǎn)市場高度追捧閱文，上市后估值起碼500億元以上，基本沒有什么空間了。

　　博時基金滬港通基金經(jīng)理招楊亦對經(jīng)濟(jì)觀察報表示暫時不會考慮配置閱文集團(tuán)?！吧鲜械臅r候炒作成分比較多，現(xiàn)在估值感覺貴了?！彼硎荆鹿缮鲜械囊粋€季度或者半年，估值體系還處于自我調(diào)節(jié)的階段，這個階段估值都會偏高。當(dāng)狂熱褪去，實(shí)際的價值才會慢慢顯現(xiàn)出來。他同時也表示，未來一兩年是對諸如閱文等新興產(chǎn)業(yè)研究和戰(zhàn)略性配置的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。他以納斯達(dá)克指數(shù)為例解釋道：2000年3月納指創(chuàng)下了5048.62點(diǎn)最高記錄，隨后便一瀉千里，一路跌到2002年9月的1172.06點(diǎn)，總共跌了市值的77%，然而2002年的時候?qū)τ谕顿Y者而言其實(shí)是非常好的投資機(jī)會。

　　但也有機(jī)構(gòu)持有不同的看法。恒生前海基金副總經(jīng)理林國輝認(rèn)為，閱文能夠僅就所閱讀部分作品內(nèi)容付費(fèi)的模式來消除讀者可能不會讀整本書的擔(dān)心，這種線上閱讀的運(yùn)營模式能帶給人們很多便利，另外和騰訊的合作例如微信支付對它未來的收入增長有很大的推動作用。對于未來前景，林國輝對本報記者表示，閱文所擁有的龐大的日活用戶群會是未來一個很大的增長點(diǎn)，預(yù)測今年的盈利會在去年的基礎(chǔ)上又有一個不小的增幅。

　　安信國際證券認(rèn)為，根據(jù)招股定價（48-55　港幣）和2017　H1　非國際準(zhǔn)則經(jīng)調(diào)整凈利潤估算，2017　年預(yù)測市盈率為61.1-70.0　倍，而對應(yīng)的市凈率區(qū)間為5.17-5.31　倍。

　　中國銀河證券認(rèn)為，預(yù)計(jì)閱文將在2017-2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤增長。根據(jù)我們的估算，若基于招股價范圍的上限55.00港元計(jì)算，閱文的2018年市盈率為46.4倍，2019年市盈率為31.3倍，這估值看似不便宜，但若與其他處于變現(xiàn)初期階段的TMT公司相比，則這估值并不十分昂貴。

　　轉(zhuǎn)向科技股

　　市場對閱文集團(tuán)的追捧從側(cè)面反映出今年全球科技股的出色表現(xiàn)，包括美國和港股市場。在美國上市的阿里巴巴今年股票大漲111%，臉書股價飆升57%。今年的香港市場也非常熱鬧，港股走勢可謂一路狂飆，截至11月3日恒生指數(shù)收盤報28603.61點(diǎn)，較去年底上漲幅度已達(dá)30%。恒生藍(lán)籌科技股騰訊今年上漲了90%；9月份，眾安在線在香港IPO，散戶的認(rèn)購倍數(shù)為393倍，F(xiàn)actSet數(shù)據(jù)顯示，該股目前較IPO價格上漲超過30%。反觀香港的IPO市場卻有些低迷。Dealogic數(shù)據(jù)顯示，今年赴港上市公司共有117家，籌資總規(guī)模為131億美元。這是2013年年初以來迄今為止的最低水平。

　　香港對科技股的這種狂熱在過往看來是難以想象的。

　　招楊進(jìn)一步表示，從歷史看，香港市場是一個配置型的市場，沒有一個龐大的本地投資者，而是由外國機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)的市場。對于這些外國投資者來說，更能理解地產(chǎn)金融這些傳統(tǒng)的企業(yè)，給金融地產(chǎn)企業(yè)的估值比較高，對新興產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知卻不夠。同時A股的投資者由于資金的管制，以前很少配置港股的新興產(chǎn)業(yè)板塊，因此造成港股的新興企業(yè)板塊估值較低。

　　隨著滬港通和深港通的開通，以及兩地來往資金通道的增加，南下資金不斷涌向香港市場。根據(jù)港交所數(shù)據(jù)所得，截至今年9月，南向港股通成交總額約為14921億元，而2016年全年南向港股通成交總額才8,362億港元，漲幅達(dá)78%；另外截至今年9月底，港股通年內(nèi)凈流入2177億港元，港股通資金已持續(xù)凈流入23個月。以近6個月的南向資金情況來看，凈流入1312.80億港元。

　　開通港股通股票交易以后，內(nèi)地基金對港股的投資格局發(fā)生了很大的變化，更青睞對港股中代表內(nèi)地未來高速成長、估值還偏低的中小盤新興產(chǎn)業(yè)股?！半S著兩地互聯(lián)互通的加強(qiáng)，港股市場配置新興產(chǎn)業(yè)成為一個不二的選擇，港股市場是一個比較自由的市場，對股東的限制比A股小，科技企業(yè)未來將更愿意到香港上市，香港市場對新興產(chǎn)業(yè)的關(guān)注度和估值會不斷提高，對于投資者而言會有更多優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的出現(xiàn)?！闭袟罘Q。

　　內(nèi)地科技企業(yè)在港股內(nèi)地上市公司的占比這幾年一直維持著比較穩(wěn)定的幅度，資訊科技類行業(yè)在港股的市值占比卻逐年提升。香港證券交易所董事總經(jīng)理兼內(nèi)地業(yè)務(wù)發(fā)展主管馬志榮曾在2014年公開表示，截至2014年9月，香港交易所1721家上市公司中，內(nèi)地企業(yè)過半，達(dá)到857家，截止當(dāng)年9月底信息技術(shù)業(yè)的公司占了10%。而據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至今年6月19日，港股上市企業(yè)共有2052家，而內(nèi)地企業(yè)為996家，占比為48.54%。而在這996家內(nèi)地上市企業(yè)中，資訊科技業(yè)占比是11%。

　　港交所統(tǒng)計(jì)顯示，目前港股主板市場的行業(yè)市值占比最高的仍為金融業(yè)，占市場總市值的35以上%，而資訊科技股的市值占市場總市值的比例呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，2010-2012年間此版塊的市值占比僅為1-2%，從2015年開始逐漸小幅增長，截止今年資訊科技行業(yè)的市值占比已經(jīng)接近10%，位列第三、四位。

　　另一方面，港交所對內(nèi)地科技企業(yè)上市門檻也在不斷修訂中。今年6月，港交所曾公布建議設(shè)立新板及檢討創(chuàng)業(yè)板、主板的咨詢文件，建議修訂香港創(chuàng)業(yè)板以及主板規(guī)則，同時提議設(shè)立創(chuàng)新板，進(jìn)一步拓寬香港資本市場上市渠道，以吸引更多尚未盈利的新經(jīng)濟(jì)公司赴港融資集資。上月港交所行政總裁李小加曾在公開場合指出，市場普遍支持香港需要吸引新經(jīng)濟(jì)公司，亦不抗拒不同股權(quán)架構(gòu)，但需要有保障投資者的措施。畢馬威研究顯示，去年全球IPO市場排位第一的香港市場，今年前三季度位列第五，主板錄得51宗IPO，募資總額約為港幣807億元，較2016年同期43宗IPO的募資總額港幣1,340億元下降了40%。由于缺乏大型IPO項(xiàng)目，平均交易規(guī)模下跌至2013年以來的最低水平。金融服務(wù)、醫(yī)療保健及生命科學(xué)和教育機(jī)構(gòu)行業(yè)仍然占主導(dǎo)，募資金額合計(jì)占主板募資總額的80%。眾安在線是香港歷史上首次錄得“獨(dú)角獸”金融科技企業(yè)IPO，預(yù)計(jì)在中國內(nèi)地完善相關(guān)行業(yè)法律法規(guī)后，香港有望錄得更多金融科技企業(yè)上市。由于部分科技企業(yè)尋求于第四季度上市，信息技術(shù)、媒體和電信業(yè)的市場份額在第四季度有望增加。