記者 杜鵬／文

云南白藥（000538.SZ）依然是一家具有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的好公司，但是在成長(zhǎng)性方面卻越來越顯露疲態(tài)，2017年三季度單季收入只有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，公司通過壓縮費(fèi)用騰挪實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，增長(zhǎng)疲態(tài)盡顯。

2017年前三季度，云南白藥實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)分別為180.08億元、26.05億元、24.31億元，分別同比增長(zhǎng)10.56%、10.39%、7.76%。從單季度來看，第三季度分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)60.47億元、10.40億元、9.95億元，分別同比增長(zhǎng)3.64%、7.02%、6.34%。

收入端乏力

2016年年報(bào)第17頁顯示，云南白藥營(yíng)業(yè)收入由四部分構(gòu)成，包括省醫(yī)藥有限公司、藥品事業(yè)部、健康產(chǎn)品事業(yè)部、中藥資源事業(yè)部，當(dāng)年分別貢獻(xiàn)收入134.89億元、49.18億元、37.57億元、9.44億元。其中，省醫(yī)藥有限公司主要負(fù)責(zé)商業(yè)批發(fā)零售業(yè)務(wù)，毛利率較低，藥品事業(yè)部和健康產(chǎn)品事業(yè)部構(gòu)成上市公司最主要的毛利和凈利潤(rùn)來源。

2017年前三季度，這四塊業(yè)務(wù)中表現(xiàn)最不好的是藥品事業(yè)部。

云南白藥母公司的情況基本代表了藥品事業(yè)部的經(jīng)營(yíng)情況，前三季度，母公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)40.75億元、6.46億元，分別同比增長(zhǎng)9.56%和28.20%；第三季度單季度，母公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)13.46億元、3.45億元，同比增幅分別為-4.88%和12.96%。藥品事業(yè)部成為影響整體收入增速的主要原因。

藥品事業(yè)部作為云南白藥的起家核心業(yè)務(wù)，主營(yíng)中央產(chǎn)品和透皮產(chǎn)品，主要有白藥膏劑、白藥氣霧劑、白藥膠囊、白藥創(chuàng)可貼等。對(duì)于藥品事業(yè)部收入欠佳，《證券市場(chǎng)周刊》記者致函上市公司，不過截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。

作為另外一塊主要利潤(rùn)來源的健康產(chǎn)品事業(yè)部，從披露的三季報(bào)中無法看出經(jīng)營(yíng)情況。不過，招商證券在研究報(bào)告中估算，分業(yè)務(wù)來看，估計(jì)前三季度藥品事業(yè)部、健康事業(yè)部收入增速都在7%左右，考慮到上半年這兩個(gè)事業(yè)部的較快增速，這意味著第三季度這兩個(gè)主要事業(yè)部都幾乎沒有增長(zhǎng)。

招商證券認(rèn)為，公司第三季度經(jīng)營(yíng)情況較第二季度進(jìn)一步困難，既與藥品終端庫存高企和日化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化有關(guān)，又與國(guó)企改革期的人員心思變動(dòng)和激勵(lì)預(yù)期有關(guān)。招商證券進(jìn)一步表示，前者因素肯定是主要原因。

過去幾年，健康產(chǎn)品事業(yè)部一直是上市公司最主要的新增利潤(rùn)點(diǎn)，也最受市場(chǎng)所關(guān)注。這塊業(yè)務(wù)由子公司云南白藥集團(tuán)健康產(chǎn)品有限公司（下稱“白藥健康公司”）負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，2016年，該子公司實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤(rùn)19.49億元、8.87億元。

健康產(chǎn)品事業(yè)部的主營(yíng)產(chǎn)品是牙膏，這不是一個(gè)快速增長(zhǎng)的行業(yè)。中商產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2017-2022年中國(guó)牙膏市場(chǎng)調(diào)研預(yù)測(cè)及投資戰(zhàn)略咨詢報(bào)告》指出，2017年中國(guó)牙膏市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為258億元，2016-2020年間的年均復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為6.9%。

從市場(chǎng)份額來看，粗略假設(shè)白藥健康公司收入全部由牙膏產(chǎn)品貢獻(xiàn)，那么按照白藥健康公司2016年收入額計(jì)算，云南白藥牙膏目前的市場(chǎng)份額為8.09%。從絕對(duì)份額來看不算高，仍然有提升空間，但是目前的牙膏行業(yè)由“高露潔”等外資、合資品牌占據(jù)主導(dǎo)地位，無論是銷售額、市場(chǎng)占有率還是美譽(yù)度方面，相較國(guó)產(chǎn)牙膏具有明顯優(yōu)勢(shì)，云南白藥作為后起之秀，未來能否繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額有待持續(xù)跟蹤觀察。

除了牙膏以外，云南白藥在大健康領(lǐng)域還推出了洗發(fā)水（養(yǎng)元青）、衛(wèi)生巾、面膜等其他個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品，不過對(duì)于這些產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，上市公司在最近幾年的定期報(bào)告中沒有給出詳細(xì)介紹。

壓縮費(fèi)用增利

在收入端增長(zhǎng)乏力的情況下，云南白藥開始?jí)嚎s費(fèi)用。

依據(jù)財(cái)報(bào)，2017年前三季度，公司管理費(fèi)用為2.59億元，而去年同期為3.8億元，前者相比后者下降了31.87%；從管理費(fèi)用率來看，2017年前三季度為1.44%，2016年同期為2.33%，前者比后者少0.89個(gè)百分點(diǎn)。

上市公司三季報(bào)不會(huì)披露管理費(fèi)用的具體變動(dòng)科目，但從中報(bào)依然可以看出一些端倪。

2017年中報(bào)顯示，云南白藥上半年管理費(fèi)用同比下降35.04%至1.73億元，管理費(fèi)用細(xì)項(xiàng)科目中的研究開發(fā)費(fèi)、存貨盤虧或盤盈、職工薪酬出現(xiàn)明顯下降。

研究投入方面，2017年上半年，研究開發(fā)費(fèi)同比下降12.77%至4063萬元。事實(shí)上，這已不是云南白藥研發(fā)費(fèi)用首次出現(xiàn)下降，2016年管理費(fèi)用項(xiàng)下的“企業(yè)技術(shù)研發(fā)費(fèi)”同比下降10.41%至8993萬元。

對(duì)于研發(fā)費(fèi)用下降，云南白藥沒有給出解釋。不過，縮減研發(fā)費(fèi)用支出在短期可以增厚利潤(rùn)，但是不利于中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)。

目前，醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)市值最大的上市公司是恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），2014-2016年研發(fā)支出分別為6.52億元、8.92億元、11.84億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為8.75%、9.57%、10.67%。反觀云南白藥，依據(jù)2015年年報(bào)和2016年年報(bào)“研發(fā)投入”章節(jié)，2014-2016年研發(fā)投入金額分別為9529萬元、1億元、8993萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.51%、0.48%、0.4%。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，無論是研發(fā)投入總額，還是研發(fā)投入占收入的比例，云南白藥均是顯著低于恒瑞醫(yī)藥。而且，從趨勢(shì)上來看，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入占比呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，而云南白藥反而還出現(xiàn)下降。

存貨盤虧或盤盈方面，云南白藥這一科目2017年上半年為166萬元，而2016年同期為3676萬元，期間增加額為3510萬元，2017年上半年凈利潤(rùn)增加額為1.77億元，前者占后者的比例為19.83%。對(duì)于管理層而言，利用存貨盤虧或盤盈來調(diào)節(jié)一下利潤(rùn)并非難事。

管理層薪酬方面，云南白藥也有所壓縮。上半年，公司管理費(fèi)用中的職工薪酬從去年同期的8974萬元下降至8009萬元，同比下降10.75%。事實(shí)上，過去兩年這塊費(fèi)用均有所下降，2014-2016年管理費(fèi)用中的職工薪酬分別為2.2億元、1.78億元、1.77億元。

除此之外，上半年，云南白藥管理費(fèi)用中還有兩個(gè)細(xì)項(xiàng)科目同比出現(xiàn)明顯下降，其中稅金費(fèi)用從2292萬元變?yōu)榱悖渌M(fèi)用從3302萬元下降至1651萬元。對(duì)于這兩筆費(fèi)用的下降，上市公司沒有給出解釋。

銷售費(fèi)用方面，前三季度同比增長(zhǎng)26.66%至24.44億元，但從單季度來看銷售費(fèi)用卻是同比下降4.82%至6.2億元，絕對(duì)額相比一季度的8.7億元、二季度的9.54億元也是明顯下降。

招商證券認(rèn)為，在經(jīng)營(yíng)承壓下，云南白藥不得不控制銷售費(fèi)用來實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

理財(cái)不如分紅

云南白藥理財(cái)規(guī)模維持在高位水平。截至2017年9月30日，公司交易性金融資產(chǎn)為65.97億元，2016年報(bào)表注釋稱是公司購買的貨幣基金。與此同時(shí)，公司賬面上還有5.42億元的其他流動(dòng)資產(chǎn)，2017年中報(bào)顯示主要是國(guó)債逆回購。

合并計(jì)算，截至2017年9月30日，公司交易性金融資產(chǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)兩者合計(jì)71.39億元，占總資產(chǎn)的比例為26.75%。

依據(jù)申萬行業(yè)劃分，A股醫(yī)藥類上市公司合計(jì)有276家。其中，云南白藥的交易性金融資產(chǎn)以65.97億元的絕對(duì)規(guī)模獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，而排名第二、第三的上海萊士（002252.SZ）、覽海投資（600896.SH）也不過分別為29.11億元、17.65億元，絕對(duì)規(guī)模遠(yuǎn)不及云南白藥。即使是在全部A股上市公司中，云南白藥如此大的理財(cái)規(guī)模也是極其少見的。

云南白藥如此大規(guī)模的理財(cái)，收益情況如何呢？

財(cái)報(bào)顯示，2017年前三季度，公司投資收益為1.54億元，按照“投資收益/（交易性金融資產(chǎn)+其他流動(dòng)資產(chǎn)）”，公司2017年前三季度的投資收益率為2.16%，換算成年化為2.88%，收益率低的可憐。受累于此，公司ROE連續(xù)出現(xiàn)下降，2014-2016年加權(quán)ROE分別為24.86%、22.43%、20.03%。

值得注意的是，截至2017年9月30日，公司賬面上還有17.97億元的應(yīng)付債券。共有兩筆，第一筆發(fā)行于2014年，發(fā)行規(guī)模9億元，票面利率5.08%；第二筆發(fā)行于2016年，規(guī)模同樣為9億元，票面利率2.95%。

事實(shí)上，云南白藥并沒有發(fā)行這些債券的必要性。而且，作為一家負(fù)責(zé)任的上市公司，不應(yīng)該將如此大規(guī)模的資金用于理財(cái)，而是應(yīng)該選擇提高派息率、實(shí)施回購，或者投入新的項(xiàng)目之中。

財(cái)報(bào)顯示，2014-2016年，公司股利支付率分別為20.78%、22.55%、28.53%，仍然存在較大的提升空間。

對(duì)于上述疑問，《證券市場(chǎng)周刊》記者致電上市公司證券部，不過截至發(fā)稿未收到回復(fù)。