12月14日不僅是美聯(lián)儲宣布2017年年內(nèi)第三次加息的日子，也是2015年12月16日美聯(lián)儲啟動近十年來首次加息兩周年的日子，更是美聯(lián)儲主席耶倫的卸任之作，在此之后，美聯(lián)儲貨幣政策會如何走，則需要耶倫接班人——鮑威爾的引導(dǎo)。而就目前情況判斷，工銀國際在最新發(fā)布的《全球貨幣政策量化比較研究系列》報(bào)告中預(yù)測，鮑威爾時(shí)代，美聯(lián)儲大概率會延續(xù)鷹派加息路徑，2018年加息三次將是基準(zhǔn)預(yù)測。

過去兩年有功有過

工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)說：“唯有理清當(dāng)前耶倫時(shí)代已至何處，才能準(zhǔn)確前瞻鮑威爾時(shí)代美聯(lián)儲政策會前往何方。”因此報(bào)告對過去兩年美聯(lián)儲貨幣政策路徑進(jìn)行了回顧，并認(rèn)為，美聯(lián)儲鴿派加息“明緊實(shí)松”，其政策代價(jià)至今仍未清除，因此政策利率亟待盡快提升至溫和通脹率，從而為貨幣政策正?；蜷_新空間。

在對上述結(jié)論進(jìn)行解釋時(shí)，報(bào)告引入了“雙利差”的概念，即報(bào)告將名義自然利率和政策利率的差值看作是第一層利差，代表利率政策工具的寬松程度，反映美聯(lián)儲貨幣政策正?；较?；將政策利率和影子利率的差值看作是第二層利差，代表非常規(guī)政策工具的寬松程度，反映美聯(lián)儲貨幣政策工具正?；较颉?/p>

經(jīng)過測算，報(bào)告發(fā)現(xiàn)，2016年美聯(lián)儲鴿派加息“明緊實(shí)松”，因?yàn)樵?016第一季度至2017第一季度，美聯(lián)儲第一層利差不僅沒有收窄，反而加速上升。季度均值升至1.08個(gè)百分點(diǎn)，略高2013~2014年均值1.07個(gè)百分點(diǎn)，并引發(fā)了美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾，使美股市場的泡沫風(fēng)險(xiǎn)加劇。直到2017年3月美聯(lián)儲開啟鷹派加息進(jìn)程后，當(dāng)年第二季度美聯(lián)儲第一層利差驟降至加息以來的最低水平。同期，美國季度經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)反彈，表明順勢而為的貨幣寬松退出并未削弱復(fù)蘇動能，而是支撐了美國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。

再看第二層利差的變化。報(bào)告指出，2008～2013年，美聯(lián)儲執(zhí)行了三輪量化寬松政策并進(jìn)行了兩次“扭轉(zhuǎn)操作”，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)第二層利差迅速擴(kuò)大，但此后至2015年首次加息前，在美聯(lián)儲政策利率不變、資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不減的情況下，第二層利差出現(xiàn)了大幅收窄，隨后穩(wěn)定于低位。這表明，2013年后，貨幣寬松的邊際刺激效果漸次衰減，退出貨幣寬松、轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革勢在必然。而后2017年下半年美聯(lián)儲公布縮表計(jì)劃，第二層利差進(jìn)一步收窄，說明前瞻指引和實(shí)質(zhì)性的縮表操作，正在有效修復(fù)超寬松貨幣政策對收益率曲線的扭曲作用，有助于消解美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾。

就此，程實(shí)分析說，上述事實(shí)說明兩點(diǎn)，一是2016年的鴿派加息不僅拖延了利率政策正?；倪M(jìn)程，也阻礙了非常規(guī)貨幣政策工具的退出；二是縮表操作需要加息預(yù)先創(chuàng)造政策空間，只有當(dāng)政策利率觸及溫和通脹率，大規(guī)模的縮表操作才能進(jìn)行。

轉(zhuǎn)向“鮑威爾模式”

雖然2017年開啟的鷹派加息對美聯(lián)儲之前進(jìn)行的鴿派加息路徑作出了及時(shí)修正，但就當(dāng)前結(jié)果來看，報(bào)告認(rèn)為，仍未能完全沖銷鴿派加息引致的金融風(fēng)險(xiǎn)。

程實(shí)說，2017年，全球復(fù)蘇風(fēng)險(xiǎn)逐步減弱，金融風(fēng)險(xiǎn)重新上升為主要風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，美股市場繼續(xù)快步上行，恐慌指數(shù)（VIX）長期位于歷史低位，調(diào)整難以避免。如何動態(tài)平衡貨幣政策正?；?、穩(wěn)定增長和消化風(fēng)險(xiǎn)，已成為耶倫留給鮑威爾的首要政策挑戰(zhàn)。

報(bào)告預(yù)計(jì)，未來的美聯(lián)儲會轉(zhuǎn)向“鮑威爾模式”，預(yù)計(jì)鮑威爾將引領(lǐng)美聯(lián)儲加息之路穩(wěn)中求變。一方面，基于耶倫時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和美國經(jīng)濟(jì)的向好趨勢，2018年鮑威爾將大概率延續(xù)鷹派加息路徑，保持“先加息、后縮表”的政策搭配。另一方面，不同于耶倫時(shí)期，鮑威爾時(shí)期的美聯(lián)儲將面對寬松退出、穩(wěn)定增長和消化金融風(fēng)險(xiǎn)的三重平衡難題，亦將承受來自美國總統(tǒng)特朗普方面的強(qiáng)大政治壓力，因此在鷹派加息的節(jié)奏掌控上將更加靈活。

鑒于此，報(bào)告判斷，2018年美聯(lián)儲加息之路將分兩階段進(jìn)行，呈現(xiàn)相機(jī)抉擇的特征。第一階段，美聯(lián)儲有望保持當(dāng)前加息節(jié)奏，將政策利率提升至溫和通脹率，進(jìn)一步消解鴿派加息的負(fù)面影響，并為大規(guī)?？s表營造政策空間。第二階段，根據(jù)特朗普稅改的落地進(jìn)程和實(shí)際效果，美聯(lián)儲將相機(jī)再進(jìn)行一次或兩次加息，以鞏固美國經(jīng)濟(jì)長期增長動力。綜合而言，2018年，美聯(lián)儲加息三次將是基準(zhǔn)預(yù)測。