今年，美國(guó)持續(xù)對(duì)全球多國(guó)實(shí)施關(guān)稅威脅，并試圖通過(guò)這些關(guān)稅構(gòu)建“美國(guó)勝利”的敘事。表面上看，美國(guó)平均有效關(guān)稅稅率飆升至18.6%，創(chuàng)下1933年來(lái)最高紀(jì)錄。僅2025年7月，美國(guó)關(guān)稅收入就達(dá)到296億美元，全年已突破1500億美元。

然而，關(guān)稅的財(cái)政收益并未轉(zhuǎn)化為貨幣強(qiáng)勢(shì)。就在美國(guó)憑借關(guān)稅大獲收入的同時(shí)，美元卻在持續(xù)走弱。年初至今，美元指數(shù)已下跌近10%。今年上半年，美元更是創(chuàng)下50年來(lái)最大的年中跌幅。這反映出一個(gè)深層問(wèn)題：美國(guó)收獲了關(guān)稅，但失去了什么。

美元對(duì)國(guó)際投資者的吸引力下降了。美元指數(shù)從約109跌至約98，跌幅達(dá)到近10%。4月3日，在美國(guó)政府宣布對(duì)全球加征所謂“對(duì)等”關(guān)稅后，美元指數(shù)下跌1.6%，創(chuàng)下2022年來(lái)單日最大跌幅。美元指數(shù)是美元相對(duì)于其他六種主要貨幣的加權(quán)匯率，其中歐元權(quán)重最大。當(dāng)美元指數(shù)上行，意味著全球資本更愿意流向美元；反之則表明市場(chǎng)認(rèn)為美元投資機(jī)會(huì)不如從前。美國(guó)財(cái)政部的最新數(shù)據(jù)顯示，今年前六個(gè)月，美國(guó)的資本凈流入比去年下半年減少近20%，其中兩個(gè)月甚至出現(xiàn)凈流出。

美股與美元同時(shí)下跌，打破了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖規(guī)律。一般而言，美元與美股走勢(shì)具有負(fù)相關(guān)性。然而，今年美國(guó)頻繁威脅全球加征關(guān)稅時(shí)，這個(gè)規(guī)律被打破。美元和美股在同一時(shí)期同時(shí)遭到拋售，整個(gè)美元資本市場(chǎng)籠罩在關(guān)稅帶來(lái)的恐慌情緒中。自1973年以來(lái)，美元和美股在三個(gè)月內(nèi)同步下跌超過(guò)7%的情況屈指可數(shù)，而2025年便是其中之一。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)伊科法克的研究，21世紀(jì)以來(lái)，全球政策的不確定性導(dǎo)致美元走勢(shì)變化的有10次，其中8次導(dǎo)致美元走強(qiáng)，只有2次讓美元走弱。一次是2017年特朗普政府剛剛上臺(tái)的時(shí)候，另一次就是最近幾個(gè)月。這背后反映的一個(gè)深層問(wèn)題是，美國(guó)一直希望通過(guò)加征關(guān)稅來(lái)扭轉(zhuǎn)制造業(yè)下滑的局面，但現(xiàn)實(shí)是，美國(guó)制造業(yè)仍然沒(méi)有優(yōu)勢(shì)——美國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率已連續(xù)十多年下降。