貴金屬市場正以一場數(shù)十年未見的狂熱行情為2025年收官。這場由寬松預(yù)期和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)燃的盛宴背后，一個(gè)可預(yù)見的重大風(fēng)險(xiǎn)已悄然臨近。

12月23日周二，市場情緒達(dá)到沸點(diǎn)。在中國市場，廣州期貨交易所的鉑金和鈀金主力合約雙雙觸及10%的漲停板，創(chuàng)下上市以來新高?，F(xiàn)貨黃金價(jià)格在對美聯(lián)儲2026年進(jìn)一步降息的預(yù)期以及委內(nèi)瑞拉附近地緣緊張局勢的推動下，再度上漲0.7%，一度觸及每盎司4486美元的歷史新高，這是其年內(nèi)逾50次創(chuàng)下的紀(jì)錄。白銀價(jià)格昨日更是大漲3.5%至每盎司69.46美元，但今日漲勢暫歇，價(jià)格維持高位。

然而，在狂歡之下，風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。摩根大通在最新的研究報(bào)告中發(fā)出警告，由于金銀價(jià)格連續(xù)三年大幅跑贏大市，其在彭博商品指數(shù)中的權(quán)重已嚴(yán)重超標(biāo)。這幾乎注定了在即將到來的2026年1月指數(shù)再平衡期間，跟蹤該指數(shù)的被動型基金將被迫進(jìn)行大規(guī)模的技術(shù)性拋售。對于市場而言，這意味著一場多空因素的激烈博弈即將上演。一方面是創(chuàng)紀(jì)錄的價(jià)格、強(qiáng)勁的上漲勢頭和傳統(tǒng)的年初季節(jié)性利好；另一方面則是一股可預(yù)見的、規(guī)模龐大的強(qiáng)制性賣盤。這一短期風(fēng)險(xiǎn)可能在新年伊始就給高歌猛進(jìn)的貴金屬市場帶來劇烈波動。

進(jìn)入“圣誕周”，貴金屬市場全線走高，多項(xiàng)品種正邁向自1979年以來最強(qiáng)勁的年度表現(xiàn)。根據(jù)BullionVault周一發(fā)布的數(shù)據(jù)，金銀價(jià)格的年度漲幅為46年來之最。截至年底僅剩幾個(gè)交易日，黃金年內(nèi)漲幅已接近70%，白銀更是飆升近140%。鉑族金屬同樣表現(xiàn)驚人：鉑金周一大漲5.1%至每盎司2075美元的逾16年高位，全年漲幅近130%，是自1990年有倫敦基準(zhǔn)價(jià)以來最大年度漲幅；鈀金也一度上漲4.6%至每盎司1802美元的近4年高位，全年漲幅有望超過95%。

此輪上漲的宏觀背景包括美元走軟，以及市場對美聯(lián)儲2026年將降息兩次的普遍預(yù)期，盡管聯(lián)儲官員預(yù)測僅有一次。此外，美國在委內(nèi)瑞拉沿海的軍事行動也為市場增添了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。值得注意的是，據(jù)美國商品期貨交易委員會截至12月9日的數(shù)據(jù)，對沖基金等投機(jī)者在Comex黃金和白銀期貨及期權(quán)中的凈多頭頭寸一直保持在相對溫和的水平，并未完全跟上此輪價(jià)格的迅猛漲勢。

在鉑金的驚人漲勢背后，來自中國的交易活動起到了助推作用。摩根大通在12月18日的報(bào)告中指出，鉑金價(jià)格從每盎司1700美元區(qū)間躍升至1900美元以上，主要驅(qū)動力似乎是中國廣州期貨交易所強(qiáng)勁的期貨交易活動和持倉量激增。報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，自11月27日廣州期貨交易所推出鉑金和鈀金期貨以來，其鉑金合約的日均總成交量已增至近500萬盎司，近期甚至超過了紐約商品交易所的成交量。同時(shí)，廣州期貨交易所的總未平倉合約也飆升至超過100萬盎司，約為紐約商品交易所的四分之一。為應(yīng)對過熱的交易，廣州期貨交易所已于12月18日宣布，將非期貨公司會員或客戶的鉑金和鈀金合約持倉限額設(shè)定為500手。

對于今年漲幅最為驚人的白銀而言，其凌厲的漲勢正成為一把雙刃劍，長期需求破壞的風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯，尤其是在光伏領(lǐng)域。摩根大通Gregory C. Shearer分析師團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，白銀年內(nèi)近130%的漲幅，已將其在太陽能組件總售價(jià)中的成本份額從2024年以前通常低于5%的水平，大幅推高至近20%。這嚴(yán)重?cái)D壓了光伏組件制造商本已微薄的利潤空間。高昂的成本正迫使行業(yè)加速節(jié)銀，即通過技術(shù)手段減少銀的使用。報(bào)告估計(jì)，如果鍍銀銅漿粉和零主柵等節(jié)銀技術(shù)加速普及，未來幾年可能導(dǎo)致多達(dá)5000萬至6000萬盎司的白銀需求受到威脅。盡管短期內(nèi)因美國232條款關(guān)稅不確定性導(dǎo)致的實(shí)物市場緊張掩蓋了這一長期風(fēng)險(xiǎn)，但一旦市場緊張狀況緩解，需求破壞的風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致白銀相對于黃金的強(qiáng)勢表現(xiàn)出現(xiàn)更急劇的逆轉(zhuǎn)。

對于貴金屬投資者而言，最直接的短期風(fēng)險(xiǎn)來自即將到來的重要商品指數(shù)年度再平衡。摩根大通在12月發(fā)布的報(bào)告警告，備受關(guān)注的彭博商品指數(shù)將在2026年1月8日開始進(jìn)行年度權(quán)重調(diào)整。由于黃金和白銀在過去三年中表現(xiàn)出色，其在指數(shù)中的權(quán)重已遠(yuǎn)超目標(biāo)水平。因此，追蹤該指數(shù)的被動型基金（資產(chǎn)管理規(guī)模超600億美元）將被迫在1月8日至14日期間集中賣出黃金和白銀期貨，以完成再平衡。報(bào)告對拋售規(guī)模給出了明確預(yù)測：白銀將面臨最沉重的拋壓，預(yù)計(jì)賣盤規(guī)模將占其期貨市場總未平倉合約的約9%。黃金預(yù)計(jì)將面臨相當(dāng)于其總未平倉合約約3%的賣盤。這一可預(yù)見的技術(shù)性賣盤，將與黃金年初的傳統(tǒng)季節(jié)性強(qiáng)勢形成直接對沖。投資者需要高度警惕，這股強(qiáng)大的資金流出是否會打破歷史規(guī)律，在新年第一周就給市場帶來劇烈震蕩。