2025年，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)經(jīng)歷了諸多意外。美元大跌、歐元走強(qiáng)，日元加息后反而貶值。4月的關(guān)稅沖擊一度導(dǎo)致美股大幅下跌，恐慌指數(shù)（VIX）沖上60，但隨后在流動(dòng)性緩沖與倉位再平衡中迅速修復(fù)，標(biāo)普500年內(nèi)漲幅超過17%。貴金屬價(jià)格逼近歷史高位，國際黃金價(jià)格上漲逾70%，達(dá)到4500美元/盎司，白銀漲幅更為顯著。然而，油價(jià)表現(xiàn)疲軟。

這種市場(chǎng)表現(xiàn)揭示了一種更“金融化”的秩序：黑天鵝事件仍會(huì)出現(xiàn)，但其影響被提前對(duì)沖、結(jié)構(gòu)性吸收，甚至被納入風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算與保證金管理。市場(chǎng)不再單純恐懼，而是將恐懼轉(zhuǎn)化為定價(jià)因素。投資者理解這一點(diǎn)，才能更好地把握2026年的資本風(fēng)口。

聯(lián)博基金市場(chǎng)策略負(fù)責(zé)人李長風(fēng)認(rèn)為，盡管2025年充滿不確定性，全球資本市場(chǎng)依然展現(xiàn)出韌性。對(duì)于2026年，他持審慎樂觀態(tài)度。樂觀在于宏觀環(huán)境向“金發(fā)女孩”式組合靠攏；審慎則源于資產(chǎn)價(jià)格已計(jì)入較多增長與盈利預(yù)期，且估值分化接近極致。

摩根大通財(cái)富管理CEO克里斯汀·萊姆考指出，經(jīng)歷又一個(gè)股市豐收年后，多資產(chǎn)組合在2026年仍可能帶來穩(wěn)健回報(bào)。但客戶現(xiàn)金占比高于疫情前，反映出投資者對(duì)反彈持續(xù)性仍有疑慮。轉(zhuǎn)型期既帶來挑戰(zhàn)也蘊(yùn)含機(jī)遇，關(guān)鍵在于把握機(jī)會(huì)并防范未顯性化的風(fēng)險(xiǎn)。

復(fù)盤2025年，預(yù)測(cè)與現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)系統(tǒng)性錯(cuò)位。現(xiàn)貨白銀以173.13%的漲幅居首，其次是現(xiàn)貨黃金，漲幅為73.91%。滬銅、香港恒生指數(shù)、深證成指、日經(jīng)225指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、上證指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)等也有不同程度上漲。輕質(zhì)原油、布倫特原油、以太坊、美元指數(shù)、螺紋鋼主力、比特幣、美元兌人民幣匯率等資產(chǎn)則出現(xiàn)下跌。

年初許多機(jī)構(gòu)對(duì)美股趨于保守，但標(biāo)普500指數(shù)年內(nèi)漲幅仍超過17%，逼近歷史高位。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾預(yù)測(cè)衰退，并給出較低的標(biāo)普500指數(shù)目標(biāo)，但實(shí)際并未按“衰退劇本”推進(jìn)。利率端也出現(xiàn)誤判，美聯(lián)儲(chǔ)在年末將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至3.50%—3.75%。美元全年顯著走弱，跌幅約9%—10%。

這并不意味著宏觀風(fēng)險(xiǎn)消失，而是提示資產(chǎn)價(jià)格可能不再按傳統(tǒng)線性周期運(yùn)行，更像是用“風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算、流動(dòng)性閥門與結(jié)構(gòu)集中”的框架定價(jià)。2025年的行情可以由五大變量解釋：美元信用與制度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重新定價(jià)、真實(shí)資產(chǎn)的“無主權(quán)溢價(jià)”抬升、能源需求與供給定價(jià)對(duì)撞、全球流動(dòng)性的“成本×波動(dòng)率”機(jī)制以及AI成為資金尋找確定性盈利想象的出口。

2026年的資產(chǎn)定價(jià)邏輯從“解釋世界”轉(zhuǎn)向“定價(jià)貼現(xiàn)率”。資本風(fēng)口圍繞推理基礎(chǔ)設(shè)施2.0展開，即算力從“買圖形處理器（GPU）”升級(jí)為“建可持續(xù)的算力工廠”。過去兩年市場(chǎng)關(guān)注的是“訓(xùn)練競(jìng)賽”，進(jìn)入2026年，資本更可能追逐“推理經(jīng)濟(jì)學(xué)”，即單位推理成本能否持續(xù)下降、企業(yè)在線業(yè)務(wù)能否穩(wěn)定低延遲、供給側(cè)能否按期交付。

劉陳杰認(rèn)為，“算力工廠化”能否從主題交易走向趨勢(shì)行情，取決于金融條件、回報(bào)可見性、供給側(cè)可工程化和監(jiān)管確定性。其他風(fēng)口則決定貼現(xiàn)率、風(fēng)險(xiǎn)偏好與輪動(dòng)節(jié)奏。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2026年再降息4次，每次25個(gè)基點(diǎn)，美債收益率曲線或進(jìn)一步陡峭。黃金可能繼續(xù)體現(xiàn)“制度溢價(jià)”，油價(jià)或呈現(xiàn)“低位更久、尖峰更尖”。

人民幣資產(chǎn)提供“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下調(diào)”的潛在路徑，加密資產(chǎn)也將回歸“流動(dòng)性溫度計(jì)”的本質(zhì)。貫穿所有主題的共同變量是波動(dòng)率的“白天鵝化”。當(dāng)事件頻發(fā)但總體可控時(shí)，市場(chǎng)更習(xí)慣“持倉+買保險(xiǎn)”，交易的未必是方向，而是結(jié)構(gòu)本身。