2025年12月30日，美國(guó)芝加哥商品交易所再次上調(diào)COMEX白銀期貨合約初始保證金。調(diào)整后，紐約5000盎司白銀期貨非高風(fēng)險(xiǎn)組合新的保證金為每手32500美元，高風(fēng)險(xiǎn)組合新的初始保證金為每手35750美元。這是芝商所在過(guò)去兩周第三次調(diào)高白銀期貨交易保證金，導(dǎo)致COMEX白銀期貨價(jià)格回落至71美元/盎司附近。

自2025年11月以來(lái)，COMEX白銀期貨從45美元/盎司漲至最高值82.67美元/盎司，累計(jì)漲幅達(dá)到83%。這背后是投機(jī)資本與散戶趁著倫敦、紐約白銀現(xiàn)貨極度緊缺，大舉涌入COMEX白銀期貨市場(chǎng)逼空。近日，海外社交平臺(tái)上流傳“一家系統(tǒng)重要性銀行白銀期貨空頭頭寸爆倉(cāng)”的傳聞，進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)的逼空情緒。長(zhǎng)期參與COMEX黃金、白銀期貨投資的華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理張剛表示，當(dāng)前投機(jī)資本與散戶正形成某種執(zhí)念——只要逼空行情持續(xù)發(fā)酵，大型投行白銀期貨空頭頭寸爆倉(cāng)事件發(fā)生的概率就會(huì)增加，令逼空收益更加可觀。

回顧歷史，1970年至1980年、2009年至2011年期間，白銀也曾掀起兩輪逼空行情。當(dāng)時(shí)，靠著芝商所大幅調(diào)高白銀期貨交易保證金和美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，這兩波逼空行情最終偃旗息鼓。然而，在美聯(lián)儲(chǔ)傾向降息（放寬貨幣政策）的背景下，芝商所連續(xù)調(diào)高白銀期貨保證金能否遏制愈演愈烈的白銀逼空行情，還有待觀察。

這輪白銀逼空行情始于2025年10月份，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)傳聞?dòng)匈I家在倫敦市場(chǎng)下單買入1000噸白銀現(xiàn)貨。由于買家的購(gòu)買量超過(guò)COMEX白銀期貨市場(chǎng)扣除白銀ETF持倉(cāng)之外的所有注冊(cè)倉(cāng)單，驟然引發(fā)倫敦市場(chǎng)白銀現(xiàn)貨吃緊。各路資本開(kāi)始關(guān)注大型投行的白銀現(xiàn)貨交割能力。摩根大通、高盛、匯豐等大型投行作為紐約COMEX期貨交易所白銀期貨、倫敦白銀市場(chǎng)的實(shí)物庫(kù)存保管人與大型做市商，一面參與全球大手筆白銀現(xiàn)貨買賣交易，滿足各方的交割需求，一面在COMEX白銀期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期持有龐大空頭頭寸，對(duì)手里的白銀現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值。

2025年10月底，倫敦金屬交易所的數(shù)據(jù)顯示，一筆900噸白銀現(xiàn)貨進(jìn)入交割倉(cāng)庫(kù)。正當(dāng)眾多金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為此舉有助于緩解倫敦白銀現(xiàn)貨吃緊狀況時(shí)，市場(chǎng)突然傳出消息——這是投行之間的白銀拆借交易，且借入白銀的投行需支付逾10%的年化租借利率。金融市場(chǎng)開(kāi)始意識(shí)到，西方大型投行手里的白銀現(xiàn)貨同樣緊張，進(jìn)一步提振各路資本對(duì)倫敦、紐約市場(chǎng)白銀現(xiàn)貨全面緊缺的預(yù)期。

美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2025年11月底，一家大型投行將其托管的1340萬(wàn)盎司白銀從COMEX注冊(cè)庫(kù)存轉(zhuǎn)移至合格庫(kù)存，約占COMEX白銀期貨可交割庫(kù)存的8.9%。這等于向金融市場(chǎng)傳遞了更明確的信號(hào)——面對(duì)白銀現(xiàn)貨緊缺，越來(lái)越多的白銀現(xiàn)貨貿(mào)易商與持有人選擇“囤積”策略，變相加重了白銀現(xiàn)貨緊缺狀況。荷蘭國(guó)際分析師Tony Sycamore表示，2025年11月以來(lái)白銀漲勢(shì)迅猛，主要驅(qū)動(dòng)力是白銀市場(chǎng)日益嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性供需失衡，導(dǎo)致資本對(duì)實(shí)物白銀的爭(zhēng)奪，迅速演變成白銀期貨市場(chǎng)的逼空行情。

隨著白銀逼空行情愈演愈烈，過(guò)去一個(gè)月COMEX白銀期貨價(jià)格從58美元/盎司快速漲至82.67美元/盎司，單月漲幅占到白銀全年漲幅的約50%。其間，美國(guó)社交平臺(tái)上關(guān)于“逼空白銀”的帖子迅速增加，甚至有人喊出“打爆投行白銀空頭，占領(lǐng)華爾街”的口號(hào)，吸引更多散戶與投機(jī)資本加入白銀逼空陣營(yíng)。受此影響，全球大型白銀ETF——iShares Silver Trust的買漲期權(quán)交易量快速攀升，接近2021年以來(lái)的高位水平。

美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月16日當(dāng)周，COMEX白銀期貨市場(chǎng)未平倉(cāng)合約規(guī)模達(dá)到11.24億盎司，可交割白銀庫(kù)存卻不到1.4億盎司。一旦期貨投資者執(zhí)意要求白銀實(shí)物交割“逼空”，白銀空方將難以拿出足夠的白銀現(xiàn)貨交割，只能提前平倉(cāng)空頭頭寸。這一數(shù)據(jù)進(jìn)一步推高了白銀價(jià)格。同時(shí)，在白銀現(xiàn)貨緊缺的背景下，上海期貨交易所的白銀期貨價(jià)格快速上漲，2025年12月初前者報(bào)價(jià)較倫敦、紐約市場(chǎng)高出約5美元/盎司，引得機(jī)構(gòu)將白銀現(xiàn)貨從倫敦、紐約轉(zhuǎn)運(yùn)上?！疤兹r(jià)差”，進(jìn)一步減少了倫敦、紐約的白銀現(xiàn)貨庫(kù)存。

作為衡量白銀實(shí)物短缺的一項(xiàng)重要指標(biāo)，倫敦市場(chǎng)一年期白銀掉期利率與美國(guó)利率的差值在2025年12月中旬達(dá)到-7.48%，這意味著買家現(xiàn)在從倫敦市場(chǎng)買入白銀現(xiàn)貨，要比一年后從白銀期貨市場(chǎng)交割提貨，多支付約7.5%的溢價(jià)。Tony Sycamore稱，這是過(guò)去數(shù)年都未曾出現(xiàn)的狀況，足以顯示倫敦、紐約市場(chǎng)白銀現(xiàn)貨的極度緊缺狀況，令白銀逼空者更加有恃無(wú)恐。

面對(duì)愈演愈烈的白銀逼空行情，芝商所開(kāi)始出手。過(guò)去兩周，芝商所三次調(diào)高白銀期貨交易保證金，通過(guò)抬高白銀期貨持倉(cāng)成本方式打擊市場(chǎng)投機(jī)行為。受此影響，COMEX白銀期貨價(jià)格一度從82.67美元/盎司回落至71美元/盎司附近。然而，這不足以令逼空資本加速離場(chǎng)。華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理認(rèn)為，單靠芝商所調(diào)高白銀期貨交易保證金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。以史為鑒，只有美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策加上芝商所大幅調(diào)高白銀期貨交易保證金的“組合拳”，才能令當(dāng)前的白銀逼空潮“敗下陣來(lái)”。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)正傾向持續(xù)降息，芝商所顯得獨(dú)木難支。這令投機(jī)資本敢于與芝商所唱起對(duì)臺(tái)戲。據(jù)觀察，近日有機(jī)構(gòu)從美股和美債市場(chǎng)抽調(diào)資金，從容地追加COMEX白銀期貨保證金，以維持龐大的白銀期貨買漲頭寸，繼續(xù)押注白銀期貨價(jià)格上漲。