隨著AI投資回報(bào)的敘事出現(xiàn)裂痕，投資者開(kāi)始選擇撤退，轉(zhuǎn)向擁抱美債。摩根士丹利美國(guó)利率策略團(tuán)隊(duì)2月13日發(fā)布研報(bào)顯示，市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)已經(jīng)改變。面對(duì)日益膨脹的AI投資熱潮和高企的市場(chǎng)估值，投資者正在從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中撤退，轉(zhuǎn)而買入美國(guó)國(guó)債進(jìn)行避險(xiǎn)。

摩根士丹利將2026年美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)預(yù)期從2.4%上調(diào)至2.6%，理由是“超大規(guī)模云廠商”的資本開(kāi)支將推動(dòng)增長(zhǎng)，但其經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)發(fā)出了嚴(yán)厲的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。這種增長(zhǎng)并非沒(méi)有代價(jià)。如果AI相關(guān)的資本開(kāi)支周期未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的投資回報(bào)，那么過(guò)度投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。

市場(chǎng)顯然聽(tīng)懂了這個(gè)邏輯。投資者對(duì)AI投資周期的負(fù)面溢出效應(yīng)變得越來(lái)越敏感，不再盲目追逐高估值。投資者對(duì)那些試圖證明極高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值合理的新敘事感到疲憊，這導(dǎo)致了市場(chǎng)風(fēng)格的擴(kuò)散并轉(zhuǎn)向美債，推動(dòng)今年以來(lái)收益率走低。

市場(chǎng)的裂痕已經(jīng)顯現(xiàn)。雖然標(biāo)普500指數(shù)此前不斷創(chuàng)出新高，但那些業(yè)務(wù)模式被AI應(yīng)用浪潮“顛覆”的公司卻早已開(kāi)始崩盤(pán)。摩根士丹利構(gòu)建了一個(gè)包含108只受AI沖擊股票的籃子。數(shù)據(jù)顯示，這些股票在去年底就已經(jīng)與大盤(pán)脫鉤，并在大盤(pán)創(chuàng)新高時(shí)繼續(xù)探底。這種背離釋放了一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)：圍繞AI樂(lè)觀情緒的敘事可能已經(jīng)見(jiàn)頂。

除了直接受損股，軟件即服務(wù)（SaaS）板塊也面臨巨大壓力，而更隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)在于私募信貸。大摩警告稱，由于私募信貸投資組合的基本面指標(biāo)不透明且具有滯后性，公開(kāi)市場(chǎng)上那些擁有私募信貸敞口的另類資產(chǎn)管理公司的股價(jià)表現(xiàn)，成為了實(shí)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)向標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，一個(gè)包含7家關(guān)鍵另類資產(chǎn)管理公司的籃子在今年年初承受了巨大的下行壓力。市場(chǎng)正在規(guī)避AI過(guò)度投資可能帶來(lái)的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。

股市的疲態(tài)正在傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心層面，尤其是高收入群體。摩根士丹利觀察到，作為消費(fèi)主力的上層收入群體（年收入超過(guò)10萬(wàn)美元），其對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的看法自今年年初以來(lái)發(fā)生了顯著轉(zhuǎn)變。這種情緒的轉(zhuǎn)變看起來(lái)與2022年初非常相似——當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)隨后陷入了兩個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)。高收入群體信心下挫的原因直指資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。大摩經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，資產(chǎn)投資泡沫的破裂將對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成更大的風(fēng)險(xiǎn)。在這種環(huán)境下，美國(guó)國(guó)債再次成為了對(duì)沖衰退風(fēng)險(xiǎn)的最佳資產(chǎn)類別。大摩策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，隨著市場(chǎng)隱含的政策利率仍幾乎沒(méi)有計(jì)入下行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，作為避險(xiǎn)工具的美債看起來(lái)頗具吸引力。

如果說(shuō)對(duì)AI泡沫的擔(dān)憂是買入美債的長(zhǎng)期邏輯，那么最新出爐的通脹數(shù)據(jù)則是直接的催化劑。1月CPI數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期，狠狠地打擊了通脹頑固論。整體CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.17%，低于經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期的0.27%。核心CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.30%，也略低于預(yù)期的0.31%。克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的截尾平均CPI和中值CPI在1月份均僅增長(zhǎng)了0.19%。這些讀數(shù)是自2021年以來(lái)的同期最低值。鑒于1月通常是日歷年中環(huán)比數(shù)據(jù)最強(qiáng)勁的月份，這一意外下行將在投資者思考全年通脹數(shù)據(jù)時(shí)占據(jù)重要分量。

疲軟的通脹數(shù)據(jù)直接重塑了美聯(lián)儲(chǔ)的政策預(yù)期。市場(chǎng)迅速反應(yīng)，交易員們開(kāi)始計(jì)入更低的終點(diǎn)利率。目前市場(chǎng)定價(jià)暗示，到6月會(huì)議將有21個(gè)基點(diǎn)的降息，到2026年底將累計(jì)降息62個(gè)基點(diǎn)。大摩認(rèn)為，通脹預(yù)期的回落將允許美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步放松政策，以防止實(shí)際利率變得過(guò)分具有限制性。這意味著，美債收益率還有進(jìn)一步下行的空間。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的票據(jù)購(gòu)買操作也在為市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。在過(guò)去14次操作中，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買了1092億美元的票據(jù)，且每次操作都達(dá)到了最大規(guī)模，這維持了融資市場(chǎng)的寬松環(huán)境，進(jìn)一步利好短期美債。