霍爾木茲海峽的“有效封鎖”進(jìn)入第四周，原油市場的緩沖正在迅速耗盡。摩根士丹利在3月30日的報告中表示，中東原油供應(yīng)沖擊的烈度已數(shù)倍于2022年俄羅斯供應(yīng)損失，最棘手的問題不是原油，而是成品油——航煤、柴油和石腦油市場正在進(jìn)入實質(zhì)性供應(yīng)短缺階段。

供應(yīng)沖擊正加速向西傳導(dǎo)，亞洲買家瘋狂搶購大西洋盆地貨源，歐洲被推至補貨競爭的最末端。布倫特原油的上行風(fēng)險依然明確存在，季度均價預(yù)測絕不是現(xiàn)貨價格的上限。

霍爾木茲海峽“有效封鎖”滿四周，局面遠(yuǎn)比最初預(yù)期嚴(yán)峻。目前每日通過海峽的原油及成品油油輪僅剩2至3艘，而封鎖前這一數(shù)字為每日30至40艘，降幅高達(dá)90%。摩根士丹利統(tǒng)計顯示，中東地區(qū)約有10.2百萬桶/日的原油產(chǎn)量被迫停產(chǎn)，另有1.2百萬桶/日的天然氣凝液供應(yīng)中斷，約2百萬桶/日的煉油產(chǎn)能停擺。受原油原料短缺拖累，亞洲地區(qū)還額外有2至2.5百萬桶/日的煉油產(chǎn)能被動削減。

從累計損失來看，自沖突爆發(fā)以來，市場已損失約3億桶原油、3000萬桶石腦油、2500萬桶中間餾分油以及900萬桶燃料油。此次供應(yīng)中斷規(guī)模已是2022年外界擔(dān)憂俄羅斯斷供損失的數(shù)倍之多。

面對如此規(guī)模的沖擊，油價的初始反應(yīng)不夠劇烈。大摩引用Rystad Energy的判斷：市場并非反應(yīng)不足，而是進(jìn)入沖擊之初恰好備有充裕的緩沖。危機(jī)前，全球原油市場擁有約2百萬桶/日的過剩產(chǎn)量、充足的陸上與海上庫存，以及一定的備用產(chǎn)能。加之途中在航船貨為供應(yīng)提供了額外緩沖，市場初期反應(yīng)因此看似平靜。然而，這些緩沖正在被迅速消耗。

大摩估計，此次危機(jī)已累計損失約4億桶總供應(yīng)。IEA協(xié)調(diào)釋放戰(zhàn)略儲備理論上可釋放1.3百萬桶/日，但這僅是歷史上規(guī)模最大的單次協(xié)調(diào)釋放，且僅能持續(xù)一個月，遠(yuǎn)低于霍爾木茲封鎖造成的實際斷供速率。地理錯配同樣是核心問題：IEA儲備釋放主要惠及成員國，而受沖擊最深的恰恰是亞洲非IEA成員國，如印度依賴俄羅斯浮倉原油但剩余緩沖已十分有限。

大摩警告，成品油市場的危機(jī)程度已超越原油本身。測算顯示，全球煉廠開工率削減在3至4月將平均達(dá)約4.5百萬桶/日，5月仍有約2.5百萬桶/日的缺口，幾乎全部壓力由蘇伊士以東地區(qū)承擔(dān)。若霍爾木茲在4月底前持續(xù)嚴(yán)重受阻，全球清潔成品油供應(yīng)損失將接近2.5億桶，成品油總損失將超過3.5億桶，且在2027年之前無法完全補齊。

具體品種方面，航煤和柴油是最主要的壓力中心。歐洲的航煤問題只是被推遲——封鎖前裝載的貨物僅能維持短暫的表面穩(wěn)定，一旦在途船貨清空，實質(zhì)性的供應(yīng)收緊將正式到來。即便歐洲煉廠全力增產(chǎn)并調(diào)整出力結(jié)構(gòu)，航煤增量也遠(yuǎn)不足以替代原本從蘇伊士以東進(jìn)口的供應(yīng)。石腦油則是另一個被市場低估的壓力點。即便蒸汽裂解裝置已大幅削減需求，亞洲4月仍面臨明顯的供應(yīng)缺口。

過去一周最重要的市場結(jié)構(gòu)變化是蘇伊士以東的短缺正被“出口”至布倫特掛鉤市場。亞洲買家以前所未有的力度搶購大西洋盆地替代貨源，歐洲則被擠壓至供應(yīng)競爭的末位。價格信號已十分清晰：Dated布倫特上周五報收120.5美元/桶，布倫特DFL升至史上最高的10.31美元/桶，布倫特期貨近月價差擴(kuò)至7.25美元/桶。

當(dāng)前有33艘超大型油輪在延布錨地候命，另有18艘空載VLCC駛向紅海，至少60艘位于蘇伊士以東的空載VLCC已發(fā)出前往大西洋目的地的信號。亞洲買家甚至動用巴拿馬型船和蘇伊士型船繞行巴拿馬運河，以提前貨物到港時間，這不是優(yōu)化方案，而是應(yīng)急措施，直接反映了現(xiàn)貨短缺的嚴(yán)峻程度。

市場傾向于認(rèn)為被壓制的海灣產(chǎn)能大多是“延期”而非“損失”，這種判斷只在一定程度上成立。停產(chǎn)時間越長，部分“延期產(chǎn)量”轉(zhuǎn)化為“永久性產(chǎn)能損失”的風(fēng)險就越高。伊拉克是最典型的案例。該國在霍爾木茲重開后，可能難以迅速恢復(fù)約1百萬桶/日的戰(zhàn)前產(chǎn)量。魯邁拉油田是最薄弱環(huán)節(jié)：持續(xù)停產(chǎn)引發(fā)的地層壓力損失、自流井停產(chǎn)風(fēng)險、電潛泵采油井含水率上升，都意味著需要修井作業(yè)，復(fù)產(chǎn)節(jié)奏將慢于預(yù)期。

此外，伊拉克南部儲罐容量長期接近飽和，部分油田無法在不先降低庫存的情況下直接重啟。更關(guān)鍵的是，巴士拉石油碼頭產(chǎn)能已低于歷史正常水平，其水下管道等配套基礎(chǔ)設(shè)施脆弱性已有案可查——倉促重啟意味著大量流體在老化管網(wǎng)中高壓通行，泄漏與停工風(fēng)險不容忽視。

若沖突以伊朗保留對霍爾木茲持久控制權(quán)的方式結(jié)束，全球油市將難以回歸危機(jī)前的均衡。大摩梳理了四重結(jié)構(gòu)性影響：平均出口量將持續(xù)低于危機(jī)前水平；OPEC備用產(chǎn)能的實際價值將大打折扣；戰(zhàn)略儲備建設(shè)需求將系統(tǒng)性抬升；非霍爾木茲原油的結(jié)構(gòu)性溢價將長期存在。