深入財(cái)報(bào)細(xì)節(jié)可以發(fā)現(xiàn)，東鵬飲料當(dāng)前的增長(zhǎng)日益依賴(lài)渠道返利驅(qū)動(dòng)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)質(zhì)量的擔(dān)憂(yōu)。2025年，公司合同負(fù)債從期初47.61億元增至年末59.74億元，但細(xì)究結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，合同負(fù)債增量全部來(lái)自“應(yīng)付銷(xiāo)售返利與折扣”，該項(xiàng)金額從18.64億元大幅攀升至31.85億元，增幅超過(guò)70%；而代表經(jīng)銷(xiāo)商真實(shí)打款意愿的“預(yù)收貨款”，反而從28.97億元下滑至27.89億元。業(yè)內(nèi)人士指出，這種預(yù)收款不增反降、渠道補(bǔ)貼快速增長(zhǎng)并超越預(yù)收款的情況，通常釋放出一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)——經(jīng)銷(xiāo)商不愿意提前鎖量，備貨意愿減弱，對(duì)后市銷(xiāo)售持謹(jǐn)慎態(tài)度，企業(yè)只能通過(guò)持續(xù)加碼返利來(lái)維持出貨節(jié)奏，屬于經(jīng)營(yíng)層面的透支未來(lái)，增長(zhǎng)的可持續(xù)性存疑。

為了推廣新品類(lèi)和維持市場(chǎng)份額，東鵬飲料不得不投入大量營(yíng)銷(xiāo)資源。2025年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)34.05億元，同比增長(zhǎng)27%。其中，渠道推廣費(fèi)支出增長(zhǎng)57.55%，主要系公司增加冰柜投入；廣告宣傳費(fèi)支出也大幅增長(zhǎng)。這種“以投入換市場(chǎng)”的策略在成長(zhǎng)期很常見(jiàn)，但也直接侵蝕了利潤(rùn)空間。盡管營(yíng)收增長(zhǎng)31.8%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)32.7%，但凈利潤(rùn)率僅從21.0%微升至21.1%，并沒(méi)有因規(guī)模效應(yīng)而顯著提升。高昂的銷(xiāo)售費(fèi)用在一定程度上“吃掉”了毛利增長(zhǎng)帶來(lái)的利潤(rùn)彈性。與此形成鮮明對(duì)比的是，公司在研發(fā)上的投入相對(duì)有限。2025年研發(fā)費(fèi)用僅為6633.84萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5.85%，研發(fā)強(qiáng)度從0.39%降至0.32%。這種“重銷(xiāo)售輕研發(fā)”的模式在新興賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈的背景下，可能制約公司的長(zhǎng)期創(chuàng)新能力。

2026年2月，東鵬飲料成功在港股上市，募集資金凈額約99.94億港元，實(shí)現(xiàn)了“A+H”兩地上市。然而，港股上市后公司股價(jià)持續(xù)走低，已跌破發(fā)行價(jià)248港元。截至3月31日，公司港股和A股市值雙雙大幅縮水，短短兩個(gè)月蒸發(fā)超過(guò)270億港元。與此同時(shí)，股東頻繁減持進(jìn)一步動(dòng)搖了市場(chǎng)信心。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2022年5月限售股解禁后，東鵬飲料已累計(jì)發(fā)布7次減持公告。曾經(jīng)的第二大股東君正投資通過(guò)頻繁減持，已經(jīng)“提現(xiàn)”約42億元。這種“不差錢(qián)”卻頻繁融資、業(yè)績(jī)很好卻大股東持續(xù)減持的現(xiàn)象，加劇了投資者對(duì)公司長(zhǎng)期前景的疑慮。