有人說，年輕人不喝白酒是因?yàn)槟挲g還沒到，等到了中年就會(huì)開始喝。但一個(gè)被忽視的事實(shí)是，第一批90后已經(jīng)36歲了，正是傳統(tǒng)意義上的白酒主力消費(fèi)人群。然而他們中的大多數(shù)依然不愛喝白酒。不僅如此，90后的人口比60后少了接近一半。這意味著，不僅喝白酒的人比例減少了，基數(shù)也減少了。

2025年，約2450萬老人步入退休年齡，史上最大的嬰兒潮正在集中退出職場(chǎng)。白酒的主要消費(fèi)者以70前男性為主，這批人是酒桌上的核心客戶。他們的離場(chǎng)，帶走的不僅僅是身份感，還有整個(gè)行業(yè)的增量空間。最直接的結(jié)果就是連貴州茅臺(tái)也頂不住了。

就在最近，貴州茅臺(tái)發(fā)布了一份令人意外的年報(bào)。公司全年?duì)I業(yè)收入1720.54億元，同比下降1.20%；歸母凈利潤(rùn)823.20億元，同比下降4.53%；扣非凈利潤(rùn)822.93億元，同比下降4.58%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~615.22億元，同比大幅下滑33.47%；ROE從35.63%降至32.41%。這是茅臺(tái)近年來首次出現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙下降。

一個(gè)被追捧了數(shù)十年的白酒龍頭，為什么會(huì)在這個(gè)時(shí)候跌倒？它的護(hù)城河是不是真的在被侵蝕？提價(jià)100元的飛天茅臺(tái)能否拯救這個(gè)白酒帝國(guó)？

從整個(gè)白酒行業(yè)來看，2016年是一個(gè)分水嶺。從那一年開始，白酒銷量一路下降。十年間，行業(yè)規(guī)模幾乎在原地打轉(zhuǎn)，增量完全被價(jià)格帶動(dòng)。可是價(jià)格終究有一個(gè)天花板，當(dāng)消費(fèi)者的支付能力觸碰到邊界時(shí)，整個(gè)行業(yè)就會(huì)從量?jī)r(jià)齊升轉(zhuǎn)入量?jī)r(jià)齊降。

茅臺(tái)這份年報(bào)不僅僅是一家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，更是整個(gè)白酒行業(yè)空間的映射。在此之前，茅臺(tái)的營(yíng)收增速雖然已經(jīng)放緩，但從未出現(xiàn)過負(fù)增長(zhǎng)。這是近二十年來的第一次。凈利率的下行更加明顯。2025年公司凈利率為47.85%，較2024年的49.52%下降1.67個(gè)百分點(diǎn)。每賣出100元的產(chǎn)品，凈利潤(rùn)少了1.67元。對(duì)一家營(yíng)收超1700億的企業(yè)來說，這是數(shù)十億級(jí)別的利潤(rùn)損失。

更讓人警惕的是，ROE從35.63%回落至32.41%。盡管32.41%的ROE仍然高得驚人，但方向是向下的。這意味著茅臺(tái)的資本運(yùn)營(yíng)效率正在遇到天花板。從數(shù)據(jù)可以看出，茅臺(tái)的核心指標(biāo)并非簡(jiǎn)單的增速放緩，而是全面回落。營(yíng)收下降1.20%，凈利潤(rùn)下降4.53%，現(xiàn)金流下降33.47%，ROE下降3.22個(gè)百分點(diǎn)。這不是一次小折扣，而是周期性轉(zhuǎn)折的信號(hào)。

飛天為主的茅臺(tái)酒為公司貢獻(xiàn)了85%以上的營(yíng)收。2025年，茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1465.00億元，同比微增0.39%。在整個(gè)行業(yè)皆降的背景下，飛天茅臺(tái)幾乎維持了正增長(zhǎng)，這已經(jīng)是一個(gè)奇跡。然而解讀這個(gè)0.39%的增速需要一個(gè)更深的視角。茅臺(tái)酒的毛利率從94.06%下滑至93.53%，也就是說，飛天茅臺(tái)雖然量?jī)r(jià)穩(wěn)住了，但每賣出一瓶酒賺的錢變少了。

與茅臺(tái)酒的穩(wěn)定形成鮮明對(duì)比的是系列酒的幻滅。2025年，茅臺(tái)系列酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收222.75億元，同比大幅下滑9.76%。系列酒帶動(dòng)的不僅僅是收入，更是對(duì)未來的懸念。買茅臺(tái)酒和買茅臺(tái)系列酒是完全不同的兩種心理賬。茅臺(tái)酒是社交貨幣，是禮尚交往的硬通貨，是身份的象征。系列酒則不同，它面對(duì)的是真實(shí)的消費(fèi)者自己的錢包，需要用一個(gè)合理的價(jià)格去吸引對(duì)價(jià)格敏感的客戶。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行時(shí)，前者的需求固若金湯，后者卻會(huì)第一時(shí)間受到?jīng)_擊。

國(guó)內(nèi)收入與國(guó)際收入同樣分化明顯。2025年，茅臺(tái)國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1639.24億元，同比下降0.91%；國(guó)際收入48.50億元，同比大幅下滑6.53%。海外業(yè)務(wù)的比重不足3%，尚不足以成為第二增長(zhǎng)曲線。

在所有財(cái)務(wù)指標(biāo)中，最讓人引起警惕的是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~。2025年，茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~僅615.22億元，同比大幅下滑33.47%，縮水超過300億元?，F(xiàn)金流的下滑印證了渠道端的壓力。高端白酒行業(yè)傳統(tǒng)上采用先款后貨的模式，酒企的合同負(fù)債可以看作是渠道商的打款意愿。合同負(fù)債越高，說明渠道商越愿意先打錢拿貨；合同負(fù)債越低，意味著渠道商對(duì)未來銷售預(yù)期越謹(jǐn)慎。

茅臺(tái)的合同負(fù)債從2022年末的154.72億元一路下行，2023年末降至141.26億元，此后繼續(xù)收縮。到了2025年，這一指標(biāo)已較巔峰期縮水超過40%。這進(jìn)一步印證了經(jīng)銷商對(duì)后市的謹(jǐn)慎態(tài)度，也印證了終端動(dòng)銷的難度。2025年末，茅臺(tái)存貨達(dá)到614.27億元，同比大幅增長(zhǎng)13.03%。在一個(gè)產(chǎn)品供不應(yīng)求的酒企，存貨本該是極低的。存貨增加意味著什么？說白了，是產(chǎn)品在渠道中流通變慢了，或者是廠商主動(dòng)加大了庫存儲(chǔ)備。無論哪一種，都不是好消息。

再看貨幣資金。2025年末，茅臺(tái)貨幣資金僅516.91億元，較2024年末的592.96億元減少了76億元以上。一家凈利潤(rùn)超800億元的企業(yè)，貨幣資金出現(xiàn)明顯回落，說明資金流出的速度在加快?？梢赃@么理解，茅臺(tái)的現(xiàn)金流量下滑是組合性因素造成的。一方面，渠道商打款意愿下降，合同負(fù)債收縮；另一方面，公司加大了市場(chǎng)投入和存貨儲(chǔ)備，資金占用增加。這兩個(gè)因素疊加，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)了顯著的回落。

2026年4月，貴州茅臺(tái)宣布調(diào)整飛天茅臺(tái)的銷售價(jià)格，出廠價(jià)從1169元調(diào)至1269元，自營(yíng)零售價(jià)從1499元調(diào)至1539元，每瓶提價(jià)約100元。這是茅臺(tái)近五年來的第三次提價(jià)，也是在年報(bào)發(fā)布后第一時(shí)間拋出的應(yīng)對(duì)措施。提價(jià)短期內(nèi)能提升每瓶產(chǎn)品的毛利率，每年增加的利潤(rùn)將以十億為單位。然而從長(zhǎng)期看，提價(jià)本質(zhì)上是一把雙刃劍。如果是主動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升品牌價(jià)值后的價(jià)格上調(diào)，短期陣痛換來的是長(zhǎng)期效率提升；但如果是被動(dòng)提價(jià)，意味著企業(yè)已經(jīng)無法通過量的增長(zhǎng)來完成目標(biāo)，只能依靠?jī)r(jià)格杠桿，就要敲響警鐘了。

出海是茅臺(tái)提出的第二個(gè)解。但從現(xiàn)實(shí)來看，茅臺(tái)的國(guó)際化之路并不順利。2025年海外收入48.50億元，僅占總營(yíng)收的2.82%。白酒是一種強(qiáng)文化屬性的產(chǎn)品，在海外市場(chǎng)上，清酒、威士忌等洋酒才是主流。茅臺(tái)想要在海外打開局面，面臨的是文化障礙、渠道建設(shè)和消費(fèi)習(xí)慣的雙重挑戰(zhàn)。

多元化則是茅臺(tái)近年來最受關(guān)注的話題。從茅臺(tái)冰淇淋、茅臺(tái)咖啡到茅臺(tái)巧克力，公司在不斷嘗試將品牌影響力延伸到更多的消費(fèi)場(chǎng)景。然而，這些業(yè)務(wù)目前尚未形成規(guī)?；杖?。多元化嘗試本身是對(duì)的，因?yàn)閱我黄奉愐蕾囘^高始終是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，但多元化的路注定不會(huì)平坦。這些業(yè)務(wù)比起白酒本體，規(guī)模太小，不足以撐起一個(gè)1700億級(jí)別的企業(yè)。