中東戰(zhàn)爭如何影響人民幣匯率走勢？貿(mào)易順差波動增加變數(shù)。2月底，美以伊軍事沖突引發(fā)中東局勢緊張，導(dǎo)致國際能源價格飆升，拖累世界經(jīng)濟(jì)增長并加劇全球金融動蕩。3月份，受市場避險情緒上升和全球流動性緊縮影響，美元指數(shù)反彈，主要非美貨幣對美元匯率紛紛貶值，但人民幣對美元匯率保持了穩(wěn)中趨升的走勢。進(jìn)入4月份，隨著中東局勢緩和，美元指數(shù)回落，人民幣匯率進(jìn)一步升值。

本次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)后，美元指數(shù)一度最多升值2.93%。截至4月24日，在國際貨幣基金組織（IMF）披露幣種構(gòu)成的七種非美主要儲備貨幣中，歐元、英鎊、加元、澳大利亞元對美元匯率分別下跌3.38%、2.23%、2.16%、3.67%，傳統(tǒng)避險貨幣——日元和瑞郎匯率分別下跌2.61%和3.90%；境內(nèi)人民幣匯率中間價對美元穩(wěn)中趨升，最多上漲0.94%，境內(nèi)人民幣即期匯率最多下跌0.90%。4月份，美元指數(shù)震蕩回落，到4月24日漲幅收斂至0.90%。同期，歐元、加元、日元、瑞郎匯率跌幅分別降至0.82%、0.18%、2.05%、1.99%，英鎊、澳元匯率分別由跌轉(zhuǎn)升0.34%、0.51%，人民幣匯率中間價和境內(nèi)即期匯率對美元分別升值0.81%、0.32%。

由于對能源進(jìn)口尤其是中東地區(qū)能源進(jìn)口的依賴度較高，能源危機(jī)令亞洲貨幣普遍承壓。截至4月24日，中國新臺幣、新加坡元、韓國元、印尼盾、泰銖、菲律賓比索、印度盧比對美元分別下跌2.22%、2.02%、5.91%、3.06%、5.88%、5.25%、3.91%。到4月24日，隨著美元指數(shù)見頂回落，前述七種亞洲貨幣匯率跌幅分別收斂至0.12%、0.86%、3.12%、2.89%、4.38%、4.81%、3.54%，人民幣在亞洲貨幣中表現(xiàn)突出。

由于人民幣對美元雙邊匯率基本穩(wěn)定，同期萬得預(yù)估人民幣匯率指數(shù)最多上漲2.24%，到4月24日累計上漲1.50%。這反映外匯市場定價這次能源危機(jī)對中國是非對稱性沖擊。因為中國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中油氣占比較低，且油氣進(jìn)口依存度及對中東油氣的依賴程度遠(yuǎn)低于歐亞經(jīng)濟(jì)體。與歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨的通脹上行壓力不同，近年來中國主要面臨有效需求不足、物價低位運(yùn)行的挑戰(zhàn)。這意味著中東戰(zhàn)事對中國經(jīng)濟(jì)的直接影響相對有限。

由于銀行代客結(jié)售匯中貨物貿(mào)易占比近七成，而銀行間市場即期、遠(yuǎn)期和期權(quán)等參與匯率形成和價格發(fā)現(xiàn)的人民幣外幣交易又是客盤驅(qū)動，所以中國外匯市場是貨物貿(mào)易主導(dǎo)。在此背景下，雖然貿(mào)易順差并不意味著人民幣必然升值，但在升值環(huán)境下，容易形成貿(mào)易順差與升值預(yù)期的自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)。

3月份的22個交易日中，有18個交易日境內(nèi)即期匯率相對當(dāng)日中間價均在偏升值方向，月均偏離幅度為-0.11%，連續(xù)四個月月均偏離為負(fù)值。當(dāng)月，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯（下稱“銀行結(jié)售匯”）順差216億美元，環(huán)比下降411億美元，減少65.6%。其中，銀行代客結(jié)售匯順差下降197億美元，貢獻(xiàn)了銀行結(jié)售匯順差總降幅的48.0%；銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計未到期額變動減少140億美元，貢獻(xiàn)了34.0%；銀行自身結(jié)售匯逆差環(huán)比下降71億美元，貢獻(xiàn)了17.3%；未到期期權(quán)Delta敞口變動減少3億美元，貢獻(xiàn)了0.7%。

進(jìn)一步分析，銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計未到期額的變動，主要反映了3月2日正式將遠(yuǎn)期購匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%降至0，同期銀行代客遠(yuǎn)期付匯套保比例（即銀行代客遠(yuǎn)期購匯簽約額/銀行涉外外幣支出額）環(huán)比跳升7.0個百分點(diǎn)的影響。而貿(mào)易順差與升值預(yù)期的正反饋，則成為平滑銀行代客結(jié)售匯順差環(huán)比下降的主要力量。

從銀行代客結(jié)售匯差額環(huán)比變動的項目構(gòu)成看，3月，貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差微降0.49億美元，僅貢獻(xiàn)了銀行代客結(jié)售匯順差總降幅的0.2%。當(dāng)月，3個月移動平均（下同）貨物貿(mào)易收入結(jié)匯率為53.7%，環(huán)比回落1.1個百分點(diǎn)，但較2023年7月至2025年2月（銀行結(jié)售匯持續(xù)逆差期間）均值高出3.6個百分點(diǎn)，支付購匯率為43.4%，環(huán)比上升0.4個百分點(diǎn)，但較持續(xù)逆差期間的均值低了7.0個百分點(diǎn)，顯示總體上企業(yè)貿(mào)易項下結(jié)匯意愿增強(qiáng)、購匯動機(jī)減弱；貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差相當(dāng)于海關(guān)進(jìn)出口順差的74.2%，環(huán)比回落1.5個百分點(diǎn)，但較持續(xù)逆差期間的均值高出45.4個百分點(diǎn)。

如前所述，美以伊沖突初期，在央行下調(diào)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率和美元指數(shù)止跌反彈的背景下，境內(nèi)即期人民幣匯率沖高回落，到3月9日低至6.9183比1，3月26~31日連續(xù)四個交易日跌破6.90比1。進(jìn)入4月份以來，隨著中東局勢緩和，美元指數(shù)震蕩走低，人民幣即期匯率也重新走強(qiáng)，到4月24日最高升至6.8164比1，創(chuàng)2023年2月13日以來的新高。4月初至24日，取自然對數(shù)，滯后1個交易日的人民幣匯率中間價與美元指數(shù)為強(qiáng)正相關(guān)0.887，3月份二者為基本不相關(guān)的0.001。然而，由于美伊分歧依然較大，短期內(nèi)較難達(dá)成協(xié)議，不排除霍爾木茲海峽更長時間封鎖甚至沖突升級，重新推高美元指數(shù)。

另一個重大變數(shù)是，未來貿(mào)易順差與升值預(yù)期的正反饋能否延續(xù)。市場的認(rèn)知邏輯是：中國貿(mào)易順差擴(kuò)大→人民幣匯率低估→人民幣匯率升值（重估）。2025年，中國海關(guān)人民幣口徑（下同）的貨物貿(mào)易順差在上年同比增長20.7%的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增長19.4%，實(shí)現(xiàn)年度“兩連漲”。原本市場以為中國出口保持韌性，貿(mào)易順差進(jìn)一步擴(kuò)大，人民幣升值將成為2026年高確信的交易。不過，始料不及的是，2026年一季度，中國出口同比增長11.9%，但進(jìn)口增長19.6%，遠(yuǎn)快于出口，貨物貿(mào)易累計順差由前2個月同比增長23.4%轉(zhuǎn)為下降4.7%。

盡管一季度出口增速慢于進(jìn)口，有春節(jié)假期錯位和上年同期搶出口高基數(shù)的影響，但以下因素或推動全年貿(mào)易順差趨于收斂。一季度，促消費(fèi)政策疊加春節(jié)超長假期，消費(fèi)品進(jìn)口增長5.4%，其中衣著鞋帽、食品煙酒、化妝品分別增長8.7%、8.0%和4.9%；制造業(yè)對中間品需求強(qiáng)勁，能源產(chǎn)品、金屬礦砂進(jìn)口量合計增長9.4%，紡織原料、電腦零部件、電子元件進(jìn)口值分別增長39.3%、45.3%、37.9%。同時，人工智能、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域的建設(shè)全面提速，帶動對芯片、存儲設(shè)備、服務(wù)器及半導(dǎo)體設(shè)備等關(guān)鍵零部件的進(jìn)口需求。當(dāng)季，集成電路進(jìn)口額在數(shù)量增長和價格上漲的共同作用下，增長41.4%。

2006年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出中國國際收支主要矛盾已從外匯短缺轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差過大、外匯儲備增長過快的重要判斷，將保持國際收支平衡作為宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)。2026年政府工作報告提出要“積極擴(kuò)大進(jìn)口，推進(jìn)貿(mào)易平衡發(fā)展”。近來，中國積極擴(kuò)大自主開放、單邊開放，貿(mào)易便利化水平不斷提升，擴(kuò)大進(jìn)口環(huán)境更好、制度更優(yōu)、條件更足。

日前，世界貿(mào)易組織（WTO）指出，在不考慮能源價格沖擊的基準(zhǔn)情景下，預(yù)計全球商品貿(mào)易量增速將從2025年的4.6%放緩至2026年的1.9%；若油氣價格在2026年全年維持高位運(yùn)行，則進(jìn)一步下調(diào)0.5個百分點(diǎn)至1.4%。在能源價格持續(xù)高企的情景下，對中東能源依賴度較高的歐洲、亞洲2026年進(jìn)口量增速分別由上年的2.1%、6.0%降至0.3%、2.6%，與不考慮能源價格沖擊的基準(zhǔn)預(yù)測相比，分別下調(diào)1.0和0.7個百分點(diǎn)。歐洲和亞洲合計占到中國出口總額的七成左右，全球貿(mào)易放緩將對中國造成非對稱性沖擊。中東戰(zhàn)事拖延越長，全球貿(mào)易向不利情景發(fā)展的概率越大。

2月20日，由于關(guān)稅政策被裁定違憲，美方取消了對中國各10%的對等關(guān)稅和芬太尼關(guān)稅，代之以10%的122條款臨時關(guān)稅。但是，一季度中國對美出口同比仍下降18.3%，基本持平于上年全年對美出口19.5%的降幅，且與同期全國兩位數(shù)的出口增速形成巨大反差。鑒于美國政府仍在積極謀求以301和232關(guān)稅替代對等關(guān)稅，且于3月11日和12日連續(xù)發(fā)起了兩起包括中國在內(nèi)的301調(diào)查，需警惕美國對自中國進(jìn)口商品加征關(guān)稅。2025年，中國對美出口萎縮近兩成、整體出口錄得正增長，但占全球出口市場份額下降0.23個百分點(diǎn)。

中東戰(zhàn)爭導(dǎo)致能源價格飆升，加大輸入性通脹壓力，推動3月份中國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，一季度消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）、核心CPI和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）平減指數(shù)同比變動也趨于改善。但是，中東局勢動蕩將惡化全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長前景，加劇中國供強(qiáng)需弱的矛盾。在內(nèi)貿(mào)領(lǐng)域或表現(xiàn)為抑制PPI通脹向CPI的傳導(dǎo)，在外貿(mào)領(lǐng)域則表現(xiàn)為出口價格指數(shù)上漲不及進(jìn)口價格指數(shù)。后者將導(dǎo)致中國貿(mào)易條件進(jìn)一步惡化，意味著中國要用更多的出口置換等量的進(jìn)口，同時也意味著貿(mào)易順差進(jìn)一步下降。2026年1、2月份，中國貿(mào)易條件指數(shù)分別為81.10和85.57，處于近年來的低位。一季度，中國進(jìn)口增速加快，貿(mào)易順差下降，就與成品油、銅礦砂等國際大宗商品價格明顯上漲，且漲價效應(yīng)向下游傳導(dǎo)，塑料橡膠、集成電路等產(chǎn)品進(jìn)口成本上升有關(guān)。

進(jìn)口高增長、貿(mào)易順差下降，有助于展現(xiàn)中國從“世界工廠”向“世界市場”轉(zhuǎn)變的開放姿態(tài)，以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)再平衡的積極努力，為全球經(jīng)貿(mào)發(fā)展注入穩(wěn)定性和確定性。但是，貿(mào)易順差下降也可能從外匯供求和市場預(yù)期兩個渠道影響未來人民幣匯率走勢。

從外匯供求關(guān)系看，2025年3月至2026年3月，銀行結(jié)售匯連續(xù)13個月順差，累計順差5974億美元，其中銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯累計順差6867億美元，相當(dāng)于同期海關(guān)進(jìn)出口順差的53.6%，貢獻(xiàn)了銀行結(jié)售匯順差的115.0%。如果貿(mào)易順差下降，將影響貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差對沖資本外流壓力的能力。

從市場匯率預(yù)期看，貿(mào)易順差下降對人民幣匯率的影響存在多重均衡。一方面，若市場解讀貿(mào)易順差下降是因為內(nèi)需強(qiáng)勁，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功，人民幣匯率有可能獲得進(jìn)一步的支撐。另一方面，若貿(mào)易順差降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，或?qū)⒘钔庑鑼χ袊?jīng)濟(jì)增長的拉動作用進(jìn)一步減弱甚至轉(zhuǎn)為拖累。此種情形下，人民幣匯率或重新承壓。一季度，外需對經(jīng)濟(jì)增長拉動作用環(huán)比回落0.63個百分點(diǎn)，消費(fèi)和投資合計拉動經(jīng)濟(jì)增長4.24個百分點(diǎn)，環(huán)比上升1.14個百分點(diǎn)，但后者較4.5%仍有0.26個百分點(diǎn)的負(fù)缺口。中東戰(zhàn)爭如何影響人民幣匯率走勢？貿(mào)易順差波動增加變數(shù)！