申萬宏源最新報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)前AI科技革命仍處于上半場。從投資強(qiáng)度、融資壓力及企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)三個(gè)維度與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫系統(tǒng)性比較，斷言AI泡沫即將破裂仍為時(shí)過早。技術(shù)面指標(biāo)已普遍處于歷史高分位，金融資本的“狂熱”程度正在加速積聚。

4月以來，財(cái)報(bào)超預(yù)期與資本開支持續(xù)上修共同催化了AI邏輯對科技股的拉動(dòng)。2026年一季度，M7資本開支同比增速高達(dá)65%，在標(biāo)普500中的占比升至33%；以亞馬遜、谷歌、Meta、微軟、甲骨文為代表的五家頭部AI公司，2026年資本開支市場一致預(yù)期較六個(gè)月前上修36%，至6877億美元。AI相關(guān)投資對美國經(jīng)濟(jì)增速的拉動(dòng)在一季度已達(dá)1.1個(gè)百分點(diǎn)，超過同期居民消費(fèi)的貢獻(xiàn)。

報(bào)告指出，當(dāng)前AI在應(yīng)用層面的滲透率與生產(chǎn)率提振均處于早期階段，與互聯(lián)網(wǎng)革命初期的情形高度相似。截至2026年5月，美國企業(yè)AI應(yīng)用率僅為19.8%，Anthropic的報(bào)告顯示各行業(yè)實(shí)際應(yīng)用率遠(yuǎn)低于理論上限。相比之下，企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)整體穩(wěn)健——Mag7公司現(xiàn)金/市值、ROE及凈利率均明顯優(yōu)于科網(wǎng)泡沫峰值時(shí)期的頭部公司，市值漲幅與盈利增長仍保持相對匹配。

申萬宏源綜合評(píng)估后認(rèn)為：當(dāng)前“基本面”與“宏觀面”指標(biāo)仍處于較合理位置，但“技術(shù)面”指標(biāo)（配置、估值、情緒）已普遍位于歷史高分位。電力瓶頸、民意阻力，以及頭部科技公司業(yè)績能否持續(xù)兌現(xiàn)，將是決定AI投資可持續(xù)性的核心變量。

市場對AI泡沫的擔(dān)憂，部分源于AI對實(shí)體經(jīng)濟(jì)滲透的進(jìn)展滯后于金融資本的熱情。從美國勞工局BTOS調(diào)查數(shù)據(jù)來看，截至2026年5月，美國企業(yè)AI應(yīng)用率為19.8%，未來六個(gè)月預(yù)期也僅升至22.8%。Anthropic在3月報(bào)告中進(jìn)一步指出，當(dāng)前AI在管理、計(jì)算機(jī)數(shù)學(xué)、法律等多個(gè)行業(yè)的實(shí)際應(yīng)用率均遠(yuǎn)低于理論水準(zhǔn)，差距尤為顯著。

在生產(chǎn)率層面，申萬宏源認(rèn)為，AI對美國勞動(dòng)生產(chǎn)率的提振目前相當(dāng)于互聯(lián)網(wǎng)革命早期階段，在行業(yè)結(jié)構(gòu)上已初見端倪，但整體提升空間仍大。多份學(xué)術(shù)研究測算顯示，AI對全要素生產(chǎn)率的持續(xù)作用周期可能在10年以上，峰值年化貢獻(xiàn)區(qū)間在0.1至0.6個(gè)百分點(diǎn)之間。

對就業(yè)市場的沖擊同樣保持溫和。2023年以來，信息、專業(yè)科學(xué)技術(shù)服務(wù)等高AI暴露行業(yè)就業(yè)增速有所下滑，但整體就業(yè)市場各行業(yè)增速與AI應(yīng)用率的相關(guān)性仍較弱。斯坦福大學(xué)及沃頓商學(xué)院的研究均表明，AI就業(yè)沖擊目前較為集中：軟件開發(fā)等職業(yè)中22至30歲“早期職業(yè)”群體就業(yè)下滑明顯，高薪職位的AI暴露度也高于低薪職位，但對整體就業(yè)總量的影響尚屬有限。

申萬宏源將當(dāng)前AI投資周期與1990年代互聯(lián)網(wǎng)革命進(jìn)行了系統(tǒng)對比。自2022年四季度以來，美國AI相關(guān)投資占GDP比重累計(jì)提升約1.0個(gè)百分點(diǎn)，而上一輪互聯(lián)網(wǎng)革命期間這一幅度累計(jì)達(dá)1.4個(gè)百分點(diǎn)，意味著從歷史參照來看，當(dāng)前AI資本擴(kuò)張強(qiáng)度或仍未達(dá)到峰值。

值得注意的是，此輪AI投資占GDP比重的提升速度明顯快于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，市場預(yù)測2026年頭部科技企業(yè)資本開支規(guī)模將與經(jīng)營現(xiàn)金流大致持平。盡管美國頭部科技企業(yè)自由現(xiàn)金流承壓，并已于2025年開始大規(guī)模發(fā)行企業(yè)債券，但目前擔(dān)憂融資壓力仍為時(shí)過早。以凈負(fù)債/EBITDA衡量，頭部科技企業(yè)債務(wù)壓力明顯偏低。

從宏觀層面看，2000年一季度美國企業(yè)債券、貸款及權(quán)益融資占GDP比重高達(dá)5.4%，而截至2025年底該指標(biāo)僅為1.6%（四季度移動(dòng)平均），三大融資渠道均未釋放過度融資信號(hào)。報(bào)告還指出，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前期，三大融資需求分別于1998年一季度、1999年一季度、2000年三季度依次見頂，對應(yīng)企業(yè)從加杠桿轉(zhuǎn)向去杠桿，而目前相應(yīng)指標(biāo)尚未出現(xiàn)類似拐點(diǎn)。

與科網(wǎng)泡沫時(shí)期最關(guān)鍵的區(qū)別在于當(dāng)前頭部科技公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量更為扎實(shí)。互聯(lián)網(wǎng)革命時(shí)期，頭部科技公司市值漲幅遠(yuǎn)超利潤，典型表現(xiàn)是網(wǎng)景上市后英特爾、思科、微軟等公司市值漲幅遠(yuǎn)超盈利增長；而2022年以來，以亞馬遜、微軟、谷歌、Meta為代表的頭部公司，市值漲幅與凈利潤增長至今仍保持相對匹配。

從核心財(cái)務(wù)指標(biāo)比較來看，2026年一季度Mag7公司整體ROE為52%，凈利率為35%，現(xiàn)金/市值為4%；而2000年科網(wǎng)泡沫峰值時(shí)期的可比頭部公司，納斯達(dá)克100整體凈利率為-10.8%，ROE為-0.5%，差異十分顯著。申萬宏源據(jù)此認(rèn)為，當(dāng)前AI科技領(lǐng)域投資建立在相對穩(wěn)健的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)之上，現(xiàn)階段將其與科網(wǎng)泡沫破裂前夕類比依據(jù)尚不充分。

短期內(nèi)市場對AI投資邏輯最大的擔(dān)憂集中在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的沖擊。2月底至5月下旬，10年期美債利率累計(jì)上行約53BP，風(fēng)險(xiǎn)中性利率是主要貢獻(xiàn)來源，對應(yīng)市場對美國經(jīng)濟(jì)基本面的樂觀定價(jià)。不過申萬宏源宏觀團(tuán)隊(duì)判斷，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息落地仍是小概率事件：當(dāng)前就業(yè)市場處于“弱平衡”狀態(tài)，工資物價(jià)螺旋難以形成，中長期通脹預(yù)期亦維持穩(wěn)定；若油價(jià)對經(jīng)濟(jì)沖擊逐步顯現(xiàn)，降息預(yù)期反而可能回升。此外，納斯達(dá)克100企業(yè)債發(fā)行額占資本開支比例低于40%，顯著低于2017年及2020至2021年的水平，企業(yè)對債務(wù)融資的依賴尚未達(dá)到極端水平。

在AI投資中期可持續(xù)性方面，電力瓶頸與民意阻力正在成為不可忽視的掣肘。據(jù)彭博4月報(bào)道，2026年計(jì)劃建設(shè)的數(shù)據(jù)中心中超過一半預(yù)計(jì)將出現(xiàn)延期或取消。蓋洛普5月調(diào)查顯示，七成美國民眾反對在本地建設(shè)數(shù)據(jù)中心，反對比例甚至高于核電站。國際能源署數(shù)據(jù)顯示，數(shù)據(jù)中心電力需求2025年增速達(dá)17%，但電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期長、電氣設(shè)備短缺，可能導(dǎo)致項(xiàng)目延誤，并拉長投資回報(bào)周期。

申萬宏源將AI相關(guān)企業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)情況列為短期最需關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)研究，美國企業(yè)AI投資的根本動(dòng)力來自于對未來需求的樂觀預(yù)期；若AI盈利無法兌現(xiàn)，企業(yè)繼續(xù)加碼資本開支的意愿將受到動(dòng)搖。2023年以來，主要科技企業(yè)業(yè)績超預(yù)期的幅度已逐步收窄，安全邊際趨薄，若未來出現(xiàn)不及預(yù)期的情況，可能引發(fā)市場對大規(guī)模資本開支合理性的質(zhì)疑。需求側(cè)的核心觀察指標(biāo)應(yīng)聚焦頭部科技公司的業(yè)績表現(xiàn)，尤其是OpenAI、Anthropic等大模型公司的ARR走勢，以及大模型能力能否持續(xù)進(jìn)步。