當(dāng)前AI泡沫究竟多大？瑞銀：三大見頂信號(hào)尚未出現(xiàn)，本輪更具“合理性”(2)

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2025-11-02 12:28:21 華爾街見聞

根據(jù)瑞銀的分析，歷史上的泡沫頂峰通常伴隨著極端的估值，但目前AI相關(guān)領(lǐng)域的估值遠(yuǎn)未達(dá)到危險(xiǎn)水平。絕對(duì)估值水平尚有距離。在過去的泡沫中，至少30%市值的股票市盈率會(huì)升至45-73倍，且十年期國(guó)債收益率至少達(dá)到5.5%。當(dāng)前Mag 6（剔除特斯拉的科技六巨頭）的市盈率僅為35倍，遠(yuǎn)低于泡沫水平。從相對(duì)估值看，科技股溢價(jià)也處于正常區(qū)間。歷史性頂部通常出現(xiàn)在ERP降至1%左右的水平。根據(jù)瑞銀測(cè)算，當(dāng)前使用其長(zhǎng)期模型的ERP仍在3%左右，表明市場(chǎng)尚未因過度樂觀而完全忽視風(fēng)險(xiǎn)。

此外，潛在市場(chǎng)假設(shè)并非“天方夜譚”?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)，支撐電信股估值需要假設(shè)家庭將約20%的收入用于電話服務(wù)，這顯然不切實(shí)際。而對(duì)于本輪AI核心的半導(dǎo)體，瑞銀估算，如果到2030年半導(dǎo)體行業(yè)支出占全球GDP的1.3%（從目前的約0.7%提升），那么當(dāng)前的估值就是合理的?？紤]到半導(dǎo)體與軟件作為“新石油”的重要性，目前合計(jì)占GDP約3%。而石油歷史均值為3%，峰值曾達(dá)10%，這一假設(shè)并非遙不可及。

當(dāng)前投資邏輯未脫離基本面。在日本泡沫時(shí)期，市場(chǎng)用土地價(jià)值為股票定價(jià)。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，“眼球數(shù)量”成為核心指標(biāo)。而現(xiàn)在，盈利和現(xiàn)金流依然是分析AI相關(guān)公司的主要依據(jù)。

除了估值，引發(fā)泡沫破裂的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素如過度投資和過度杠桿，在當(dāng)前也并不明顯。美國(guó)的信通技術(shù)投資占GDP的比重仍低于2000年的峰值，接近正常水平。這意味著美國(guó)全社會(huì)范圍內(nèi)的資本支出狂潮尚未形成。債務(wù)融資過度的風(fēng)險(xiǎn)也較低。盡管頭部11家超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的資本開支/銷售額比例已接近2000年電信運(yùn)營(yíng)商的水平，但融資方式截然不同，如今的科技巨頭主要依靠自身強(qiáng)大的現(xiàn)金流而非債務(wù)來支持投資。這些公司的資本開支需要增長(zhǎng)40%才會(huì)開始動(dòng)用債務(wù)融資。這與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期電信公司高達(dá)3.5倍的凈債務(wù)/EBITDA形成了鮮明對(duì)比。

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