在業(yè)績連續(xù)承壓的情況下，停牌四個多月開展關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購的海普瑞（002399.SZ）終于公布了方案，交易中高溢價、以及略顯突兀的業(yè)績承諾引來投資者關(guān)注。

收購報告書顯示，海普瑞擬作價24億元向李鋰、李坦、單宇、樂仁科技、金田土、飛來石、水滴石穿12名交易對方發(fā)行近1.39億股股份購買其持有的深圳市多普樂實業(yè)發(fā)展有限公司（下稱多普樂）100%股權(quán)。

根據(jù)收益法，以今年3月31日為基準日，多普樂全部股權(quán)估值為24.22億元，而截至基準日其凈資產(chǎn)約3.13億元，評估增值率達674%。最終協(xié)商確定的交易價格為24億元，這是多普樂去年凈利潤的48倍。

值得注意的是，該交易存在眾多關(guān)聯(lián)關(guān)系。在12名發(fā)行對象里，與海普瑞存在關(guān)聯(lián)的就達到7名。其中，李鋰和李坦為夫妻關(guān)系，其是海普瑞和多普樂的同一實際控制人；樂仁科技、金田土和飛來石為海普瑞的控股股東，且為李鋰或李坦完全控制的企業(yè)；單宇擔任海普瑞的董事兼總經(jīng)理，其與李坦為兄妹關(guān)系，而水滴石穿為單宇控制的企業(yè)。

標的公司多普樂的7名股東與海普瑞存在關(guān)聯(lián)。資料來源：收購報告書

因此，本次發(fā)行股份總數(shù)的近80%都流向了這些有著或多或少關(guān)聯(lián)的“自家人”。其中向李鋰和李坦發(fā)行股份數(shù)量最多，合計約6090萬股。若發(fā)行完成，李鋰和李坦夫婦將直接持有海普瑞4.4%股權(quán)，再加上通過樂仁科技、金田土和飛來石的間接控股，對海普瑞的持股比例達73.92%，比發(fā)行前僅稀釋0.04%。

與高溢價交易相呼應(yīng)的是高增長的業(yè)績承諾。上述與海普瑞存在關(guān)聯(lián)的7名交易對方共同承諾，若此次交易在今年實施完畢，承諾多普樂2017年-2019年扣非凈利潤分別不低于1030萬元、1.91億元和2.87億元；若在明年完成，業(yè)績承諾期為2018年-2020年，其中前兩年對應(yīng)的承諾業(yè)績不變，2020年為3.41億元。

根據(jù)收購報告書，2016年多普樂實現(xiàn)凈利潤約4985萬元，今年一季度約490萬元，并預(yù)計4月-12月實現(xiàn)凈利潤約537萬元。也就是說，預(yù)計多普樂今年凈利潤約1027萬元，這意味著今年公司凈利潤同比可能大幅下降近八成。

略顯突兀的是，根據(jù)承諾，多普樂業(yè)績在2018年將迎來爆發(fā)性增長，該年扣非凈利潤同比增幅達17.5倍，2019年也將同比增長超五成。對于后期高額的業(yè)績承諾，尤其是2018年的爆發(fā)性增長，多普樂能否兌現(xiàn)？

多普樂主要經(jīng)營活動由其全資子公司深圳市天道醫(yī)藥有限公司（下稱天道醫(yī)藥）進行。天道醫(yī)藥成立于2004年，主營業(yè)務(wù)是依諾肝素鈉原料藥及制劑的研產(chǎn)銷。依諾肝素鈉由標準肝素鈉原料藥制成，是一種低分子肝素類藥品，具有預(yù)防血栓的療效。

　　多普樂主要經(jīng)營活動由天道醫(yī)藥進行。資料來源：收購報告書

數(shù)據(jù)顯示，天道醫(yī)藥去年營收同比增長近五成，凈利潤同比增長近60%。和海普瑞一樣，天道醫(yī)藥的依諾肝素鈉原料藥和制劑主要用于出口，其海外收入占該公司收入的比重常年保持在90%以上。但海外市場競爭不斷加劇，國內(nèi)有諸多企業(yè)涉足肝素產(chǎn)品出口市場，未來該公司市場份額或會受到一定沖擊。

天道醫(yī)藥還存在主營產(chǎn)品銷售價格下降的風險。目前，依諾肝素鈉制劑已經(jīng)被納入2017年新版醫(yī)保目錄，隨著招標降價和醫(yī)保落地，國內(nèi)產(chǎn)品價格下降恐在所難免。收購報告書亦預(yù)計，原料藥產(chǎn)品價格在2018年將會下降，而制劑產(chǎn)品價格未來五年左右在國內(nèi)和非歐美市場將會持續(xù)下降。

此外，天道醫(yī)藥的依諾肝素鈉原料藥和制劑還將受到上游原材料肝素鈉原料藥的影響，而肝素鈉原料藥的主要成本來自肝素粗品，其提取于豬小腸，從而又與國內(nèi)生豬的養(yǎng)殖、屠宰情況及豬小腸的供應(yīng)密切相關(guān)。

去年肝素粗品價格開啟上漲行情，今年以來受生豬出欄量減少、環(huán)保壓力等因素影響，其提價加速，已從去年底的1.4萬元/億單位漲至目前的2.7萬-2.8萬元/億單位，未來提價趨勢難改。有研究機構(gòu)預(yù)測，本輪漲價周期剛剛起步，有望維持三年以上。

隨著原材料價格上升，對肝素鈉原料藥供應(yīng)和價格亦有一定影響。受此影響，今年上半年，海普瑞肝素鈉原料藥產(chǎn)銷量均有所下降，主營業(yè)務(wù)凈利潤甚至出現(xiàn)虧損。同時也會傳導(dǎo)至依諾肝素鈉原料藥和制劑，影響其生產(chǎn)成本、利潤水平和市場銷量。多普樂今年業(yè)績下降或者也與此有關(guān)。

值得一提的是，去年9月，歐盟委員會批準了依諾肝素鈉制劑在歐盟地區(qū)的上市許可（目前只在波蘭銷售）。多普樂表示，該產(chǎn)品將于今年和明年陸續(xù)在德國、英國等九個國家上市。但首先要進行團隊建設(shè)、市場推廣，這也是今年多普樂業(yè)績下降的因素之一。同時產(chǎn)品放量也需要時間，前期對業(yè)績的貢獻可能有限。

總而言之，多普樂未來業(yè)績從大幅下降到暴增，能否兌現(xiàn)業(yè)績承諾值得關(guān)注。若未來業(yè)績未達標，業(yè)績承諾方將以此次交易中所獲得的股份進行補償。

除此之外，還有投資者在深交所互動易上表示：如果海普瑞通過降價向天道醫(yī)藥出售原料藥，就會出現(xiàn)變相支持多普樂完成業(yè)績承諾的情況。鑒于海普瑞和多普樂業(yè)績承諾方的關(guān)聯(lián)關(guān)系、以及海普瑞與天道醫(yī)藥的交易關(guān)系，上述疑慮似乎不無道理，但海普瑞方面尚未對其做出回復(fù)。

為此，界面新聞記者亦致電海普瑞董秘辦，對方并未直接正面回復(fù)，稱具體可參閱公司公告。

這次收購對于正面臨業(yè)績下降的海普瑞來說，可謂是正當其時。但如果多普樂業(yè)績承諾不達標，公司高溢價收購恐也將產(chǎn)生較高的商譽減值，為公司利潤增添新的煩惱。

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，此次收購將使海普瑞的主營業(yè)務(wù)從中游的肝素鈉原料藥業(yè)務(wù)進入到下游的低分子肝素和制劑領(lǐng)域，進一步完善公司肝素全產(chǎn)業(yè)鏈布局。同時，海普瑞與天道醫(yī)藥多年的關(guān)聯(lián)交易問題有望徹底解決，這一天海普瑞已經(jīng)等了七年。

由于此次收購資產(chǎn)涉及發(fā)行股份，因此還需證監(jiān)會審核。在發(fā)行監(jiān)管加強的情況下，公司交易中諸多的關(guān)聯(lián)關(guān)系、以及高溢價和高額的業(yè)績承諾，能否順利過審尚存疑問。目前，海普瑞仍在停牌中。