2005年7月，美國道富銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Andrew　Rozanov（2005）在文章中首次提出了“主權(quán)財(cái)富基金”這一概念。針對過多的財(cái)政盈余與外匯儲(chǔ)備盈余，一些國家成立了專門的投資機(jī)構(gòu)來進(jìn)行管理運(yùn)作，這類機(jī)構(gòu)可稱為“主權(quán)財(cái)富基金”。

　　2007年9月29日，中國主權(quán)財(cái)富基金——中國投資有限責(zé)任公司（以下簡稱“中投”）成立。十年來，中投作為國家主權(quán)財(cái)富基金在分流外匯儲(chǔ)備，拓寬外匯儲(chǔ)備投資渠道和提高投資收益等方面進(jìn)行了積極的探索，投資資產(chǎn)類別涵蓋股票、債權(quán)、對沖基金、私募股權(quán)基金、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。然而，站在這個(gè)頗具意義的時(shí)點(diǎn)上回望，在過去十年的探索中也萌生出諸多問題與困惑，更值得進(jìn)行思考與討論，如此，未來發(fā)展的步伐才能更穩(wěn)健。

　　一、戰(zhàn)略意圖與財(cái)務(wù)目標(biāo)之惑

　　中投成立之初，一些西方國家對中國主權(quán)財(cái)富基金的戰(zhàn)略意圖存有疑慮。2008年10月，國際上26家主權(quán)財(cái)富基金簽署了具有共同監(jiān)管意義的“圣地亞哥原則”。為改善當(dāng)時(shí)不利的輿論環(huán)境與投資環(huán)境，中投主動(dòng)參與了這一原則的起草。該原則要求主權(quán)財(cái)富基金在實(shí)現(xiàn)預(yù)期的長期資產(chǎn)配置和制定相應(yīng)的業(yè)績評估標(biāo)準(zhǔn)之后，披露相關(guān)信息。這一規(guī)則在實(shí)際上極大程度地限制了政府干預(yù)，禁止了隱藏性戰(zhàn)略目的的存在。在這一國際監(jiān)管框架下，許多主權(quán)財(cái)富基金變成完全的財(cái)務(wù)投資者和被動(dòng)投資者，追求純粹的財(cái)務(wù)目標(biāo)。

　　對中投來說，實(shí)現(xiàn)這一財(cái)務(wù)目標(biāo)并不容易。首先，目前絕大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金來自于新興市場，為了實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)，它們的投資戰(zhàn)場則集中于制度成熟且競爭激烈的歐美市場。這相當(dāng)于“揚(yáng)短避長”，離開了自己擅長的市場，在不熟悉的市場與別人競爭，又如何能打得出一手好牌呢？同時(shí)，中國是全球增長最快的經(jīng)濟(jì)體，而出于不得“二次結(jié)匯”等多方面原因，中投的投資不得不與中國市場基本隔絕開來，從而喪失了許多優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)。因此，一方面，在追求財(cái)務(wù)目標(biāo)上，中投由于競爭劣勢步履維艱；另一方面，在中國經(jīng)濟(jì)高速增長的同時(shí)，中投卻與國家經(jīng)濟(jì)增長與產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐漸脫節(jié)，走向邊緣化。

　　展望未來，全球主權(quán)財(cái)富基金仍需要考慮如何融入本國的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，這并非是指涉足軍工等敏感性行業(yè)，而是應(yīng)服務(wù)于國家的總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，同國家的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級等結(jié)合起來。在這一方面，東亞奇跡時(shí)期“政府促進(jìn)論”所提出的模式值得借鑒。即主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)由政府進(jìn)行適度的宏觀指導(dǎo)，在投資方向規(guī)劃、投資模式設(shè)計(jì)等方面適度干預(yù)。同時(shí)，主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)結(jié)合本土市場，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，加強(qiáng)投后管理。這既有助于提高投資業(yè)績，獲得確定性回報(bào)，促進(jìn)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，又與國家產(chǎn)業(yè)政策的步調(diào)相一致，同國家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相協(xié)調(diào)，起到相得益彰的作用。

　　二、準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)

　　與商業(yè)機(jī)構(gòu)的定位之惑

　　自成立起，特別是在加入圣地亞哥原則后，中投公司一直強(qiáng)調(diào)自己是以財(cái)務(wù)盈利為目標(biāo)，是純粹的商業(yè)機(jī)構(gòu)。而作為中投公司子公司的中央?yún)R金公司從成立起就是維護(hù)金融體系穩(wěn)定，救助有問題金融機(jī)構(gòu)的重要政策工具，并代表政府行使國有重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)出資人權(quán)利，其功能類似于金融領(lǐng)域的國資委。為避免國有金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)交易披露和便利海外機(jī)構(gòu)設(shè)立，匯金公司一直被定義為一家準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)。由于商業(yè)機(jī)構(gòu)和準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)之間目標(biāo)導(dǎo)向、機(jī)構(gòu)文化的差別，使得兩者在經(jīng)營策略的實(shí)施和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面存在迥然差異。因此，這一組織結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的困惑是——作為商業(yè)機(jī)構(gòu)的中投公司怎么能控股一家準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的匯金公司？

　　這一問題的影響并不局限于理論層面的自相矛盾，更多體現(xiàn)中投公司的對外投資面臨重重法律障礙，特別是中投公司在美國的投資深受困擾。根據(jù)美國《銀行控股公司法案》，中投公司被界定為銀行控股公司。這就使得中投公司的投資活動(dòng)受到一系列法律限制。在2008年金融危機(jī)后，隨著“沃爾克規(guī)則”的推出，銀行以及銀行控股公司利用自身資本從事自營交易以及涉足對沖基金、私募基金等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的行為被禁止。由于受“沃爾克規(guī)則”的限制，中投公司在海外的投資，尤其是對金融機(jī)構(gòu)的投資，自身發(fā)起設(shè)立基金以及募集管理第三方資金等諸多方面都面臨法律障礙，遇到了許多的麻煩。

　　中投對摩根士丹利公司的投資便是其中一例。在金融危機(jī)期間，摩根士丹利公司受到?jīng)_擊而瀕臨倒閉，中投公司2007年購買56億美元可轉(zhuǎn)債。在“沃爾克規(guī)則頒布前后，中投公司為避免達(dá)到10%的被認(rèn)定為金融控股公司的警戒線，被迫以虧損價(jià)格出售資產(chǎn)，以至于損失無法挽回。

　　早在2011年，實(shí)務(wù)界曾廣泛討論“金融國資委”與中投分拆。時(shí)至今日，中投卻仍維持現(xiàn)有架構(gòu)。展望未來，如何重新設(shè)計(jì)合理的組織架構(gòu)，適應(yīng)更加積極的對外投資需要，也是擺在政策制定者面前的一道課題。

　　三、公開市場與

　　非公開市場配置的困惑

　　主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置決策就是把主權(quán)財(cái)富分配到不同的資產(chǎn)類別中，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、確保收益的目的。其中戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策反映主權(quán)財(cái)富基金的長期投資目標(biāo)和政策，主要在投資期期初確定各資產(chǎn)類別（權(quán)益資產(chǎn)、固定收益資產(chǎn)、另類資產(chǎn)）的優(yōu)化配置比例，是控制整體投資風(fēng)險(xiǎn)并滿足投資收益率目標(biāo)的最重要決策。然而，由于風(fēng)險(xiǎn)容忍度、預(yù)期收益、流動(dòng)性要求、投資成本、專業(yè)技能、風(fēng)險(xiǎn)管理水平、國家需求等方面的差異，各國主權(quán)財(cái)富基金的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置不盡相同。

　　中投成立之初，資產(chǎn)配置框架是建立在捐贈(zèng)基金模式的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)了組合的流動(dòng)性、負(fù)債約束等事實(shí)上并不存在的外部約束。原因在于：第一，中投并不存在流動(dòng)性壓力。中投資金來源是財(cái)政部發(fā)行的規(guī)模為15000億元特別國債，年均利率約為4.45%。但是過去十年來商業(yè)銀行分紅基本覆蓋特別國債利息。因此，中投并不像典型的養(yǎng)老金或捐贈(zèng)基金有流動(dòng)性支出要求，完全可以更多更激進(jìn)地配置非流動(dòng)性資產(chǎn)。第二，我們需要從國家資產(chǎn)負(fù)債表的視角看待國家財(cái)富管理的分工與合作。中投公司作為積極管理一部分國家外匯儲(chǔ)備的投資機(jī)構(gòu)，理應(yīng)和國家外匯管理局的儲(chǔ)備管理有所分工，有所側(cè)重。眾所周知，國家外匯管理局有3萬億美元儲(chǔ)備資產(chǎn)，大部分投資于高流動(dòng)性公開市場，特別是債券市場。對中投而言，理應(yīng)把絕大部分資產(chǎn)配置在非流動(dòng)性的另類資產(chǎn)上。

　　但遺憾的是中投追隨西方養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金模式，仍然試圖構(gòu)建起以公開市場為主的組合。據(jù)2016年中投年報(bào)披露，中投在包含另類資產(chǎn)的“其他資產(chǎn)”項(xiàng)下資產(chǎn)總額僅為636億美元，占其當(dāng)年總資產(chǎn)8135億美元的不到8%，剔除國內(nèi)資產(chǎn)，非流動(dòng)性資產(chǎn)占比也就在30%左右。這在一定程度上未能有效承擔(dān)非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以獲得相應(yīng)溢價(jià)，也造成其對外投資回報(bào)率不夠高。而另類投資的能力建設(shè)、體制機(jī)制建設(shè)以及人才隊(duì)伍培養(yǎng)又非一時(shí)之力，中投面臨著在另類資產(chǎn)投資領(lǐng)域進(jìn)退兩難的困惑。

　　四、自營與外包的困惑

　　眾所周知，中投最初是以外包投資模式發(fā)展起來的，本著審慎、穩(wěn)健原則，聘請眾多國際上優(yōu)秀管理人才來管理外匯資金。這種模式的好處是不言而喻的。首先，能夠提升資產(chǎn)管理的穩(wěn)健性和專業(yè)性，最大限度地發(fā)揮中投有限資源的作用，加速了對歐美市場的反應(yīng)能力，強(qiáng)化了組織的柔性和敏捷性，有效增強(qiáng)了企業(yè)的競爭優(yōu)勢，提高了競爭水平。其次，能達(dá)到降低成本，保證質(zhì)量的目的，這對于成立歷史并不久遠(yuǎn)，積淀尚未深厚的中投來說，無疑產(chǎn)生了“補(bǔ)短板”的效果。

　　然而，許多機(jī)構(gòu)都有不同程度地存在自營的沖動(dòng)。特別是隨著人員的持續(xù)增加以及從事自營的投資人才加入，自營似乎在中投身上表現(xiàn)得更為淋漓盡致。據(jù)公開披露信息，在直接投資領(lǐng)域，中投在加拿大、俄羅斯、蒙古等地區(qū)的資源能源投資大多陷入困境。從年度財(cái)務(wù)報(bào)告看，中投外包業(yè)務(wù)在逐年萎縮，已從2014年的67.7%降至2016年的66.11%。

　　從外包到自營的轉(zhuǎn)變是否合理，應(yīng)引起我們的思考。一方面，自營業(yè)務(wù)模式對投資有更高要求。例如系統(tǒng)支持層面，要通過建立實(shí)時(shí)交易和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控系統(tǒng)，自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控缺陷的糾正與處理機(jī)制也是必不可少的。在軟實(shí)力方面，業(yè)績考核與激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的推陳出新也勢在必行。

　　這些方面的約束，對于經(jīng)營基礎(chǔ)尚不堅(jiān)固的中投來說，是一項(xiàng)嚴(yán)峻的考驗(yàn)。從另一個(gè)角度看，公開市場投資的主戰(zhàn)場上，歐美股市的主動(dòng)投資收益甚微，如何在歐美股市脫穎而出是一個(gè)無法回避的難題。其次，歐美股市的成熟度與日俱增。在這樣一個(gè)有效市場上，越來越多投資者轉(zhuǎn)向指數(shù)投資策略。那么中投這一自營模式的嘗試是否有悖市場的發(fā)展趨勢？是否可以持續(xù)獲得阿爾法收益？是否可以彌補(bǔ)隨主動(dòng)投資而來的高昂交易費(fèi)用？這些都是深思的投資課題。

　　五、缺失競爭之惑

　　中投作為國有金融機(jī)構(gòu)之一，國企面臨的預(yù)算軟約束、激勵(lì)機(jī)制不夠等問題同樣困擾著中投。在所有制結(jié)構(gòu)無法改變的情況下，超產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)持久成功取決于治理機(jī)制能否不斷改善以適應(yīng)市場競爭，要改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，基本力量就是引入競爭。超產(chǎn)權(quán)理論和競爭理論強(qiáng)調(diào)的一個(gè)基本政策含義就是要?jiǎng)?chuàng)造公平、公正、公開、具有公信力和充分競爭的市場環(huán)境。這一理論認(rèn)為即使企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，在缺乏內(nèi)部激勵(lì)的情況下，形成外部標(biāo)桿競爭對提升企業(yè)效率至關(guān)重要。這一點(diǎn)可從工農(nóng)中建幾大銀行的成功改革得到印證。

　　中投作為管理主權(quán)基金管理國家財(cái)富的機(jī)構(gòu)，理論上可以引入競爭機(jī)制。當(dāng)前的問題是中投缺乏外部市場競爭，缺乏市場客戶的壓力。這就造成外部的壓力和動(dòng)力缺失。在這一點(diǎn)上，筆者認(rèn)為可參考瑞典做法，2001年，瑞典將其國家養(yǎng)老基金進(jìn)行分拆，分為四個(gè)相互競爭的國民養(yǎng)老基金以及第五個(gè)專門投資非上市公司的基金，分拆之后使得機(jī)構(gòu)之間形成競爭。未來，可借鑒瑞典的做法，首先確定國家財(cái)富管理的框架體系，在這一大框架指引下，多成立幾只類似的基金管理國家財(cái)富，每只基金投資于不同領(lǐng)域，有所分工和側(cè)重，相互之間形成良性競爭，如此不僅有助于提升治理水平，也有助于主權(quán)財(cái)富基金更好發(fā)揮其管理國家財(cái)富的職能。

　　六、宏觀大背景之惑

　　主權(quán)財(cái)富基金是在出口型國家與資源型國家在應(yīng)對浮動(dòng)匯率，被迫持有越來越多的美元儲(chǔ)備的大背景下應(yīng)運(yùn)而生的。因此，主權(quán)財(cái)富基金與宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)互相協(xié)調(diào)。但近幾年，主權(quán)財(cái)富基金的宏觀背景出現(xiàn)顯著變化。一是發(fā)展中國家資本外逃嚴(yán)重，貨幣貶值壓力持續(xù)，儲(chǔ)備增幅減緩甚至負(fù)增長。以中國為例，從2015年開始中國官方外匯儲(chǔ)備同比持續(xù)負(fù)增長，出口疲軟，資本外流壓力明顯增大；二是中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，對外商直接投資FDI的需求更大，而對外投資顧慮則增加。從他國經(jīng)驗(yàn)看，中東主權(quán)財(cái)富基金曾出現(xiàn)資金贖回用于本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況。因此，未來中投公司的資金注入能否具有持續(xù)性不得而知。宏觀經(jīng)濟(jì)背景的大逆轉(zhuǎn)使得我們不得不思考中投公司未來如何與宏觀經(jīng)濟(jì)政策相協(xié)調(diào)。原有的在外匯激增背景下，國家出臺(tái)限制中投公司“二次結(jié)匯”的問題是否該重新審視呢？（作者成方，供職于金融機(jī)構(gòu)，文章僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）