本刊記者 楊現(xiàn)華／文

董事長辭職、三季度業(yè)績預(yù)告出爐，一連串的動(dòng)作讓快樂購（300413.SZ）成為市場時(shí)下的熱點(diǎn)。不過，最引人側(cè)目的還是公司當(dāng)下正在進(jìn)行的百億收購案。

日前，快樂購計(jì)劃以超過百億的價(jià)格從控股股東手中收購湖南快樂陽光互動(dòng)娛樂傳媒有限公司（下稱“快樂陽光”）等5家公司的所有權(quán)，作價(jià)達(dá)到95.3億元的快樂陽光是此次收購的核心。

快樂陽光旗下的資產(chǎn)正是市場熟知的芒果TV。視頻網(wǎng)站的盈利一直是行業(yè)的最大痛點(diǎn)，芒果TV也不例外。不過，借助會(huì)計(jì)手法的變更和版權(quán)業(yè)務(wù)毛利的大幅增長，芒果TV在收購前夕扭虧為盈；而且，在行業(yè)龍頭持續(xù)虧損的背景下，芒果TV竟然承諾了不菲的業(yè)績，如果一線平臺(tái)都無法盈利，二線的芒果TV憑什么實(shí)現(xiàn)呢？

芒果TV扭虧有術(shù)

9月29日，快樂購發(fā)布重組草案，公司計(jì)劃向控股股東芒果傳媒有限公司等16名股東，以19.66元/股發(fā)行5.88億股，作價(jià)115.51億元收購快樂陽光、上海芒果互娛科技有限公司（下稱“芒果互娛”）、上海天娛傳媒有限公司（下稱“天娛傳媒”）、芒果影視文化有限公司（下稱“芒果影視”）以及湖南芒果娛樂有限公司（下稱“芒果娛樂”）5家公司各100%股權(quán)。

同時(shí)，快樂購還將配套融資20億元，用于實(shí)施芒果TV版權(quán)庫擴(kuò)建項(xiàng)目和云存儲(chǔ)及多屏播出平臺(tái)項(xiàng)目。

收購的上述5家公司中，運(yùn)營芒果TV的快樂陽光身價(jià)達(dá)到95.3億元，芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視和芒果娛樂的交易價(jià)格分別為5.08億元、5.03億元、5.41億元和4.68億元?？鞓逢柟獾墓乐嫡急冗_(dá)到82.5%，因此其運(yùn)營的芒果TV是本次收購的核心資產(chǎn)。

身價(jià)95.3億元的快樂陽光增值率達(dá)到4.24倍，快樂購的解釋是其有較高的盈利能力和較高的業(yè)績增速。的確，從快樂陽光最近3年的報(bào)表看，其運(yùn)營的芒果TV日漸好轉(zhuǎn)。

2015-2016年和2017年上半年，快樂陽光分別實(shí)現(xiàn)營收9.61億元、18.17億元和13.76億元，凈利潤分別為-9.4億元和-6.94億元和1.58億元。

快樂陽光的主要收入來自4塊內(nèi)容，即互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)、運(yùn)營商業(yè)務(wù)、內(nèi)容運(yùn)營業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)。2015-2016年和2017年上半年，互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)毛利率分別為-111.21%、-21.34%和-22.38%，至今仍處于虧損中；運(yùn)營商業(yè)務(wù)毛利率為57.19%、61.7%和68.17%，內(nèi)容運(yùn)營的毛利率為66.15%、40.64%和84.74%，這兩塊業(yè)務(wù)尤其是內(nèi)容運(yùn)營即版權(quán)銷售是公司利潤的來源。

2015-2016年和2017年上半年，快樂陽光版權(quán)銷售收入分別為1.19億元、4.51億元和5.04億元，運(yùn)營商業(yè)務(wù)收入分別為1.61億元、3.07億元和2.15億元，互聯(lián)網(wǎng)視頻收入分別為6.74億元、9.89億元和6.39億元。不難發(fā)現(xiàn)，上半年，毛利率最高的版權(quán)銷售已經(jīng)與視頻收入旗鼓相當(dāng)，而2015年時(shí)只有其不到兩成。

除了高毛利的版權(quán)銷售收入快速增長外，視頻業(yè)務(wù)的虧損收窄也是快樂陽光能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的一大“利器”。2015-2016年和2017年上半年，公司視頻業(yè)務(wù)毛利潤分別虧損7.49億元、2.11億元和1.43億元。

大幅收窄的原因在于公司的會(huì)計(jì)“安排”?？鞓焚徥召彆@示，快樂陽光2015年對信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)采取激進(jìn)的一次性攤銷政策，2016年，公司對無形資產(chǎn)不同年限采取了不同的攤銷規(guī)則，按照新的攤銷規(guī)定，快樂陽光2016年減少主營業(yè)務(wù)成本4.95億元。

盈利一片光明？

視頻網(wǎng)站的收入基本來自廣告、付費(fèi)會(huì)員和版權(quán)售賣，其中廣告和會(huì)員收入最為重要，一線龍頭靠著流量優(yōu)勢自然獲得更多的話語權(quán)。

作為一個(gè)二線視頻網(wǎng)站，在一線龍頭仍難以盈利的情況下，芒果TV扭虧為盈實(shí)屬不易。騰訊視頻、愛奇藝和優(yōu)酷是視頻行業(yè)的一線龍頭，無論是安卓平臺(tái)還是蘋果的IOS平臺(tái)，這3家的下載量都遙遙領(lǐng)先，芒果TV在二線平臺(tái)中也要面臨樂視和聚力視頻的競爭。

但一線視頻網(wǎng)站無一盈利。百度披露的數(shù)據(jù)顯示，愛奇藝2016年?duì)I收為113億元，運(yùn)營虧損約為27億元，即使愛奇藝在2016年6月宣布有效VIP會(huì)員數(shù)已突破2000萬人，但仍難以擺脫虧損。

騰訊視頻的付費(fèi)會(huì)員更加領(lǐng)先。騰訊2016年年報(bào)中宣布付費(fèi)用戶超過2000萬人；2017年9月28日，騰訊視頻宣布其付費(fèi)會(huì)員突破4300萬人。但騰訊2017年中報(bào)顯示，公司在線視頻業(yè)務(wù)凈虧損仍在擴(kuò)大。公司高管表示，在線視頻業(yè)務(wù)恐怕需要很長一段時(shí)間，才能實(shí)現(xiàn)收支平衡。

與競爭對手動(dòng)輒數(shù)千萬的會(huì)員相比，芒果TV的付費(fèi)人數(shù)略顯“寒酸”。2017年1-6月，芒果TV互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)MPP（Mobile、Pad、PC的總稱）端平均會(huì)員數(shù)為201萬，OTT端平均會(huì)員數(shù)為36萬，還不及對手的零頭。

顯然，僅靠200余萬的會(huì)員無法滿足芒果TV盈利的要求。那么，對于未來的業(yè)績承諾，快樂陽光如何應(yīng)對呢？原股東承諾，快樂陽光2017-2020年的凈利潤分別為4.27億元、6.79億元、9.1億元和12.94億元。

這意味著，快樂陽光下半年要完成2.69億元的凈利潤才能達(dá)到業(yè)績承諾的最低要求。根據(jù)其預(yù)測，2017年下半年，公司3大業(yè)務(wù)中，互聯(lián)網(wǎng)視頻將實(shí)現(xiàn)收入12.53億元、運(yùn)營商業(yè)務(wù)收入3.5億元、內(nèi)容運(yùn)營實(shí)現(xiàn)3.97億元收入，下半年的主營成本為13.94億元。

在預(yù)測未來成本時(shí)，快樂陽光并沒有披露3大業(yè)務(wù)各自獨(dú)立的成本，不過按照2015-2016年和2017年上半年的毛利率變動(dòng)趨勢，快樂陽光的互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)毛利率有望在下半年轉(zhuǎn)正。

騰訊視頻等龍頭的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容更多，如果騰訊視頻等一線龍頭都無法實(shí)現(xiàn)視頻業(yè)務(wù)的盈利，流量更小的芒果TV能夠做到，那么是龍頭做的太差還是二線視頻平臺(tái)過于樂觀了呢？如果能夠憑借更小的規(guī)模、更少的會(huì)員盈利，視頻平臺(tái)拼命做大還要持續(xù)虧損的目的是什么？

不得不說的是，關(guān)聯(lián)交易始終是快樂陽光難以回避的問題，公司收入最大的貢獻(xiàn)方始終來自關(guān)聯(lián)方廣州韻洪廣告有限公司和湖南天娛廣告有限公司等，供應(yīng)商名單中上述關(guān)聯(lián)交易對象依然存在，2016年還躋身成為公司第一大供應(yīng)商。

2017年上半年，在關(guān)聯(lián)交易帶來的收入中，湖南廣播電視臺(tái)的廣告發(fā)布和芒果影視文化有限公司的版權(quán)銷售分別帶來了8689萬元和4906萬元的收入，兩家公司3年內(nèi)首次與快樂陽光的大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易就發(fā)生在公司被收購前夕，且包含利潤最為豐厚的版權(quán)銷售收入。

說不清的采購額

快樂陽光主要采購項(xiàng)目包括版權(quán)、CDN等寬帶資源等。在供應(yīng)商名單中，北京云游四海通信科技有限公司（下稱“云游四?！保┦冀K位列前五，是公司CDN的主要供應(yīng)商之一。

2015-2016年和2017年上半年，云游四海獲得的采購金額分別為4487萬元、9880萬元和4655萬元，是公司的第5、第2和第5大供應(yīng)商。云游四海并非A股市場的陌生者，其是高升控股（000971.SZ）的全資子公司。

高升控股2016年年報(bào)顯示，公司當(dāng)年的第一大客戶貢獻(xiàn)了1.03億元的收入，第二大客戶貢獻(xiàn)了4062萬元的收入。由此不難判斷，其第一大客戶與快樂陽光的采購額最為接近，兩者之間相差了425萬元。

正常情況下，互為客戶與采購的兩家公司披露的采供金額之間應(yīng)該基本一致，但快樂陽光與高升控股之間有著400余萬元的距離，對于不過1億元左右的規(guī)模來說，這不應(yīng)該以在誤差范圍內(nèi)來解釋。

不僅如此，對于預(yù)付賬款快樂陽光同樣需要一個(gè)合理的解釋。三尚傳媒（836597.OC）是快樂陽光2015-2016年的預(yù)付款第一大對象，2017年仍位居第3位。從2015年至今，其預(yù)付給三尚傳媒6340萬元始終列示于預(yù)付款中。

然而，三尚傳媒2016年年報(bào)和2017年半年報(bào)顯示，公司的預(yù)收賬款合計(jì)金額也沒有超過4000萬元。根據(jù)公開信息，兩家公司產(chǎn)生關(guān)聯(lián)應(yīng)該與影視劇《封神》有關(guān)。三尚傳媒2015年年報(bào)顯示，公司當(dāng)年預(yù)收《封神》聯(lián)合出品制片款和節(jié)目款分別為1.05億元和3365萬元，其中賬齡超過一年的預(yù)收款是芒果影視文化有限公司4920萬元，快樂陽光的預(yù)收款并沒有單獨(dú)說明，其賬齡應(yīng)該在一年以內(nèi)，三尚傳媒2016年年報(bào)披露，公司預(yù)收款中《封神》有關(guān)的只剩下節(jié)目款1686萬元，這筆款項(xiàng)直至2017年半年報(bào)一直存在；此外，三尚傳媒有一筆來自快樂陽光、期限為一年以上的預(yù)收款，金額為1634萬元。

既然三尚傳媒已經(jīng)將大部分預(yù)收款確認(rèn)為收入，且芒果影視在2016年也已經(jīng)確認(rèn)了《封神》6911萬元的收入，那么，快樂陽光為什么一直存在這筆預(yù)付款呢？