□本報記者 姜沁詩

套利難度變大

上周五，上證綜指站穩(wěn)3400點，創(chuàng)下階段性新高。其中普通股票型基金和混合型基金超九成上漲；而分級基金近九成上漲，高鐵、“一帶一路”、鋼鐵主題分級B漲幅最大，銀行、轉債主題分級B跌幅最大。其中鵬華高鐵B上漲17.14%，漲幅最大，鵬華豐信分級債券上漲12.63%，申萬進取上漲12.52%，工銀高鐵B上漲11.64%。

由于分級基金的杠桿屬性，且是重要的指數(shù)基金品種，在權益市場中，權益類分級基金的表現(xiàn)往往較其他權益類基金更引人注目。雖然受益于市場整體影響，上周分級基金也有不錯表現(xiàn)，但隨著分級新規(guī)實施近半年，整個分級基金市場環(huán)境出現(xiàn)了較為深刻的變化。

《分級基金業(yè)務管理指引》自2017年5月1日起開始實施。根據(jù)規(guī)定，未開通分級基金權限的投資者將不能參與分級基金子份額的買入和基礎份額分拆，已持有分級基金的A/B份額但未開通權限的投資者只能選擇繼續(xù)持有或賣出已持有的份額。同時，參與分級基金子份額的買入和基礎份額分拆的個人投資者及一般機構投資者，需前往營業(yè)部開通交易權限，滿足申請權限開通前20個交易日其名下日均證券類資產不低于人民幣30萬元的門檻，并在營業(yè)部現(xiàn)場以書面方式簽署《分級基金投資風險揭示書》。

從新規(guī)實施之后開始，中國證券報記者發(fā)現(xiàn)，分級基金進入一個“弱周期”，整體流動性在下降，同時出現(xiàn)流動性集中的“馬太效應”。

據(jù)上海證券統(tǒng)計，在新規(guī)實施的半年內，分級B的交易量下滑，實際可有效杠桿參與的分級行業(yè)主題范圍縮小。有多次出現(xiàn)交易額前20名的分級B合計占總成交額90%，流動性集中趨勢進一步強化。

受到流動性影響，分級基金的整體折溢價套利機會在減少，難度變大。當分級基金兩級份額交易價格之和相比其對應的基金凈值存在較高的折溢價時，可以進行一二級市場的折溢價套利交易獲取低風險收益。一般選擇整體折價或溢價超過0.8%的分級基金，并且要求子基金的日均成交額超過400萬元，來保證其流動性；同時，要求最近的一個交易日B份額不能夠出現(xiàn)漲跌停，以保證套利的可行性。

華泰證券認為，截至10月21日，當前場內份額的整體折溢價率均較低，而個別折溢價率較大的分級基金流動性非常差。大部分存在整體折溢價的分級基金場內流動性較差，不適合套利操作，折價出現(xiàn)原因可能與其流動性關系較大。交易活躍度不足，導致份額凈值變化后，交易價格“跟不上”份額凈值漲跌幅，被動出現(xiàn)折溢價。

市場分析人士表示，對分級基金市場而言，分級流動性漸微的弱周期將在杠桿需求不旺的環(huán)境下繼續(xù)延續(xù)，投資者總體上應以控風險、聚焦流動性佳品種、把握細分板塊區(qū)間交易性機會為主，并警惕分級基金下折帶來的杠桿損耗。

上海證券認為，雖然分級基金整體規(guī)模縮小，但分級基金融資成本較低、行業(yè)覆蓋廣，在市場行情好的時候，可以很好地發(fā)揮價格杠桿作用，仍有投資價值。

申萬宏源證券認為，目前不僅B份額流動性大幅下降，而且A份額的流動性也同步走低，其交易價值正在逐漸下降，目前分級A日均成交額僅5億元左右，且不斷向主流品種集中。由于新產品審批關閉，以及市場長期處于弱勢震蕩，目前存留的分級基金中未來可能出現(xiàn)大量產品被迫轉型。

馬太效應

實際上，交易活躍度的變化來源于市場內整體規(guī)模的變動。由于分級基金新規(guī)提高了投資者門檻，使得不符合相關條件的投資者“出清”，并將導致分級基金規(guī)模下行，市場成交量漸入低迷。

數(shù)據(jù)顯示，截至10月27日，分級基金市場總規(guī)模為1578.67億元，比4月末減少588.62億元，總規(guī)模萎縮27.17%；平均規(guī)模為10.45億元，比四月末減少3.9億元；與去年年底相比，總規(guī)模萎縮748.78億份，萎縮幅度達到32.17%。截至10月27日，規(guī)模前十大分級基金總規(guī)模為795.28億元，比新規(guī)實施前減少310.27億份，萎縮幅度達28.06%。

業(yè)內人士認為，分級基金新規(guī)實施5個月來，對市場產生的效果正在逐步顯現(xiàn)，未來分級基金將成為小眾細分領域的市場，或成為部分專業(yè)的高風險投資者投資的領域，實現(xiàn)高風險產品與高風險投資者的匹配。

申萬宏源證券表示，分級新規(guī)實施以來，分級基金規(guī)模大幅縮減，除部分分級產品下折意外，主要原因在于B份額流動性下降，買盤不足導致母基金長期折價，套利資金不斷贖回所致。

不過，上海證券表示，進入10月后半段，國內分級B份額下滑趨勢已明顯減緩。

另外，在產品同質化嚴重、市場流動性集中的趨勢下，分級基金產品規(guī)模更是呈現(xiàn)出明顯的“馬太效應”。數(shù)據(jù)顯示，當前，151只分級基金中，僅有33只分級基金規(guī)模大于10億元，合計規(guī)模為1249.46億元，占比79.15%。截至10月27日，富國中證軍工分級、招商中證證券公司分級、富國國企改革規(guī)模分別為133.05億元、127.36億元和114.03億元，是僅有的超百億規(guī)模的三只分級基金，鵬華中證國防、鵬華中證銀行分別以97.38億元和67.44億元分列其后。而另據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至10月27日，共有12只分級基金產品規(guī)模低于5000萬元的清盤紅線，面臨清盤或轉型的尷尬，此外還有37只分級基金規(guī)模低于2億元。

分級基金已逐漸成為基金產品中小微基金、迷你基金的“重災區(qū)”。弱市下不被看好的分級基金也接連迎來轉型或清盤，數(shù)據(jù)顯示，目前已有多只分級基金產品選擇在基金合同屆滿到期后，將產品轉型為上市開放式基金(LOF)，分級基金到期轉型逐漸成為常態(tài)。

分化加劇

今年以來，A股結構性行情持續(xù)演繹，受益于鋼鐵、煤炭、有色、白酒等板塊強勢上漲，相關分級基金在二級市場暴漲。自8月中旬以來，煤炭有色迎來一波上漲行情，帶動相關分級基金在9月多次公告預警。9月，多只基金公布上折預警，其中，9月26日，招商中證白酒此前已觸發(fā)上折。分級基金的頻頻發(fā)布上折預警，甚至被解讀為分級市場轉暖的信號。

實際上，不僅規(guī)模出現(xiàn)分化，分級基金的業(yè)績也出現(xiàn)兩極分化的狀態(tài)。據(jù)最新出爐的基金三季報數(shù)據(jù)，股票型分級基金兩極分化明顯。招商中證白酒、國泰國證食品飲料、建信央視財經50、信誠中證800有色以及鵬華中證酒，前三季度業(yè)績增幅高達54.46%、37.48%、37.04%、36.79%、35.40%。

有業(yè)內人士認為，股市結構性行情明顯，部分板塊(如白酒、大盤藍籌)股價走強，投資于這些板塊的分級基金自然水漲船高，疊加自帶杠桿屬性，這部分分級基金漲幅更大，觸發(fā)了上折閾值。同理，部分下跌板塊對應的分級基金虧損幅度還是比較大的。

雖然分級基金的市場活躍度在降低，不少投資者也選擇退出分級基金市場，但以高杠桿屬性著稱的分級基金仍在今年的市場中令不少牛散賺得缽滿盆滿。

中國證券報記者通過對比2017年中報和2016年年報數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，多位牛散大戶在上半年已成功套利。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年以來截至二季度末，多只白酒主題分級B漲幅超30%。據(jù)基金中報公布的前十大持有人數(shù)據(jù)，牛散張美芳在2017年年中持有包括鵬華中證酒B、招商中證白酒B在內的多只分級B。其中，該牛散在二季度末持有鵬華中證酒B共計220.91萬份，與2016年年末持有份額不變；但持有招商中證白酒B的份額則大幅減少，從2016年年末的449.16萬份減少至132.16萬份。而除去未贖回的部分，按照該基金截至二季度末，今年以來回報高達61.92%來計算，該牛散或在上半年光憑這一只基金便實現(xiàn)487萬元的收益。

據(jù)業(yè)內人士分析，分級基金母基金多為各行業(yè)指數(shù)，整體表現(xiàn)與行業(yè)板塊息息相關，白酒分級觸發(fā)上折也只能說明白酒整體表現(xiàn)優(yōu)異，這對利用分級基金進行短線套利的投資者也有明顯約束，使得可參與性降低。但總體來說，隨著分級基金參與難度增加和政策約束，這類產品更多會轉變?yōu)閷I(yè)投資者的工具。

與此同時，雖然市場活躍度下降，但對牛散而言，分級基金或許仍然是一個值得投資的品種。記者發(fā)現(xiàn)，雖然多數(shù)分級基金出現(xiàn)贖回，但仍有牛散在新規(guī)之后新申購了部分產品。截至基金中報數(shù)據(jù)，牛散侯舉超出現(xiàn)在南方新興消費進取分級B的持有人第二名的席位上，持有份額為63.32萬份；而在2016年年報中，他的名字還未曾出現(xiàn)。該牛散還出現(xiàn)在了鵬華中證酒B的多期報告的前十大持有人名單中，截至今年年中，持有該基金份額為163.86萬份，較前一期減少19.46萬份。

分級基金新規(guī)實施即將滿半年，在產品同質化嚴重、市場流動性集中的趨勢下，分級基金規(guī)模、業(yè)績均呈現(xiàn)出明顯的“馬太效應”，分級基金成為基金產品中小微基金、迷你基金的重災區(qū)。除此之外，目前來看，分級基金已逐漸成為部分專業(yè)的高風險投資者參與的小眾細分領域，不少牛散在今年賺得盆滿缽滿，實現(xiàn)高風險產品與高風險投資者的匹配。