編者按，藍光發(fā)展三季報業(yè)績大漲，股價為什么卻跌跌不休？資本市場有其規(guī)律性的評價體系。利潤對賭為何能在銷售低于預(yù)期和更低利潤率下完成？有無水分和風(fēng)險？

樓市經(jīng)過一陣爆炒后自2016年底開始迅速降溫，加之各地樓市調(diào)控政策不斷出臺及加深，房地產(chǎn)市場正迎來低迷時期。2016年的金九銀十遭遇“政策劫”，2017年的金九銀十直接“消失”，藍光發(fā)展在A股市場上的股價也是萎靡不振。然而，藍光發(fā)展卻在此時逆流而上，布局全國加速拿地，到底是急流勇進還是沖動抄底？

　　低毛利的高利潤對賭有無水分？

短短不到一年時間，藍光發(fā)展在全國范圍內(nèi)通過各種方式拿地已超千畝，斥資逾200億元，而藍光發(fā)展總市值都不足200億元。“瘋狂”拿地的背后卻是房地產(chǎn)市場遲遲未退的寒冬。

藍光發(fā)展之所以敢于在行業(yè)低迷時大規(guī)模拿地，得益于公司上市以來的高增長。公司2015年借殼迪康藥業(yè)登陸A股市場，大股東承諾，作為重組上市主體的藍光和駿2015 年、2016 年、2017 年預(yù)測實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于標(biāo)的資產(chǎn)股東的凈利潤分別為8.03億元、9.35億元、11.56億元，合計為28.94億元。

公司2015年年報顯示，藍光發(fā)展歸屬于上市公司股東的凈利潤8.42億元，同比下降3.35%；2016年年報凈利潤8.96億，同比增長11.3%；而2017年前三季凈利共計9.5億元，三季報表現(xiàn)尤為亮眼，凈利潤同比增長161.81%，業(yè)績總體來看成上升趨勢，不過距離業(yè)績承諾仍有2.06億待完成。

從業(yè)績承諾實現(xiàn)情況來看，藍光發(fā)展距離當(dāng)初的承諾并不算太遠了，但此時卻有媒體提出質(zhì)疑：“作為承諾主體的藍光和駿，用更低的收入和毛利率實現(xiàn)了更高的凈利潤，這樣的業(yè)績是否需要打一個問號？”

根據(jù)當(dāng)初的業(yè)績承諾預(yù)測，藍光和駿2015年-2017年要分別實現(xiàn)營業(yè)收入180.16億元、259.77億元和268.22億元，才能實現(xiàn)歸屬母公司所有者的凈利潤8.03億元、9.35億元和11.56億元，實際情況則如下圖。

數(shù)據(jù)顯示，藍光和駿2015年及2016年較預(yù)測的收入分別少了4.18億元和46.48億元。公司預(yù)測的2015年-2016年毛利率分別為24.82%和20.81%。公司實際毛利率分別為29.65%和24.97%，16年毛利率出現(xiàn)了下降，不過當(dāng)年卻實現(xiàn)了高于15年的8.96億元凈利潤。

此前曾有地產(chǎn)雜志刊文質(zhì)疑：“如果說2015年的收入未能達到預(yù)測值，可以通過較高的毛利率來實現(xiàn)當(dāng)初的業(yè)績承諾的話，2016年在毛利率相差不足5%，收入?yún)s少了46億元的情況下，藍光和駿還能超額實現(xiàn)業(yè)績承諾，就顯得非常神奇了?！?/p>

　　激進拿地 大手筆擴張版圖

　　數(shù)據(jù)整理自公司公告

在外地開發(fā)商炒熱成都樓市之際，大本營位于四川的藍光選擇加快全國化步伐，立足以成、渝、昆為核心的西南經(jīng)濟圈，積極擴張版圖，拓展華北、華東、華中的戰(zhàn)略布局。

1月13日，藍光地產(chǎn)以1055.19萬元/畝、溢價率177.7%競得合肥新站區(qū)一占地面積94.77畝的地塊，折合總價10億元，樓面價7913.86元/平方米。

1月18日，藍光發(fā)展全資子公司藍光和駿以10.87億元競得南昌市54.734畝的居住用地。

2月7日，藍光發(fā)展控股孫公司通過網(wǎng)上掛牌交易系統(tǒng)競得惠州市兩宗土地，總面積約為113.29畝，掛牌成交總金額約為4.09億元。

3月8日，藍光和駿以總價5.5億元取得重慶九龍坡區(qū)45畝住宅用地。

3月30日，藍光和駿擬以總對價人民幣12.46億元收購張遠堅、歐吉陽合計持有的和勝置業(yè)100%的股權(quán)。協(xié)議出讓部分的計算指標(biāo)用地面積45956平方米。

5月15日，陽光股份發(fā)布公告稱，公司全資子公司將所持有的天津西青楊柳青森林綠野建筑工程有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給藍光和駿，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格及應(yīng)擔(dān)借款合計共約21.29億元。交易完成后，藍光和駿將承接目標(biāo)公司所持有項目的后續(xù)開發(fā)建設(shè)。

5月27日，藍光通過合作開發(fā)的形式獲取了太原萬柏林玉泉山一個88畝的項目，首次進駐太原。

6月5日，藍光發(fā)展公告稱，藍光和駿通過協(xié)議收購，擬以34.05億元總對價取得成都海潤100%的股權(quán)，獲得成都海潤位于成都市雙流縣九江鎮(zhèn)通江社區(qū)目標(biāo)地塊全部的開發(fā)建設(shè)權(quán)，土地合同出讓面積373.42畝。

6月26日，藍光發(fā)展公告宣布，藍光和駿擬以人民幣25.6億元總對價，收購江蘇地華持有的揚州雨潤100%的股權(quán)及其在建項目。資料顯示，揚州雨潤全資母公司江蘇地華旗下有三宗國有建設(shè)用地使用權(quán)，土地面積合計317.54畝。

7月7日，藍光發(fā)展發(fā)布公告，藍光和駿、昆明藍光通過招拍掛、并購在成都、昆明、南充共獲得4宗土地，總成交價為37.25億元，總土地面積569.7畝。其中，包括上述成都海潤旗下項目。

8月2日，藍光發(fā)展公告稱，擬為旗下位于成都、天津、無錫3個商住項目發(fā)行優(yōu)先股，并募集資金總額不超過人民幣50億元。

在地產(chǎn)寒冬中能夠逆流而上嗎？

瘋狂拿地為藍光發(fā)展帶來了收入與成本的雙增長。2017年公司三季報顯示，其銷售毛利率進一步降低至21.62%，然而由于營收規(guī)模較成本增加略多一籌，2.65億元的單季凈利同比增長了40.26%。對于業(yè)績的增長，公司稱主要系本期結(jié)轉(zhuǎn)收入增加，財務(wù)費用減少，投資收益增加。

藍光發(fā)展三季報一出，機構(gòu)紛紛給出了積極目標(biāo)。廣發(fā)證券在研報中表示，公司利潤增速得益于成本管控能力提升，管理費用下滑；公司銷售量價齊升，全國化布局階段成型；多元化多區(qū)域增加土地儲備，債務(wù)結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，維持“買入”評級。

果然如機構(gòu)所言的話，藍光發(fā)展在A股市場的股價不應(yīng)該有目前低迷的表現(xiàn)，今年以來價值投資引領(lǐng)A股市場慢牛，而藍光發(fā)展如此“佳績”卻未能表現(xiàn)在股價上。藍光發(fā)展自9月中旬高點以來，股價已跌去了20%以上。

有媒體認為，從收購書承諾和公司實際經(jīng)營的結(jié)果看，藍光發(fā)展并沒有像公司承諾的那樣美好，今年來房地產(chǎn)調(diào)控不斷加碼，放松限購遙遙無期，藍光發(fā)展遇到的困難遠比機構(gòu)所預(yù)測的要多。

陽光股份曾在公布天津楊柳青高爾夫別墅項目進展時透露，“截至2014年底，天津楊柳青項目已交付部分虧損約3200萬元?！碑?dāng)樓市低迷時，郊區(qū)縣的樓市銷售就會立刻陷入冰點。2017年初各地樓市限購升級，環(huán)京樓市也被冰凍。

如今，越來越多的房企試圖邁入“千億俱樂部“。據(jù)報道，今年藍光提出銷售目標(biāo)為500億元，并計劃2020年沖擊千億。然而，一方面，公司業(yè)績遭到質(zhì)疑，另一方面又激進拿地，甚至不惜以高價收購并承擔(dān)標(biāo)的公司債務(wù)的方式獲得地塊。然而政策風(fēng)險與樓市寒冬的存續(xù)期卻成為高懸在藍光發(fā)展頭頂?shù)倪_摩劍，一旦風(fēng)險超預(yù)期，公司大舉入手的土地儲備又該如何處理呢？

數(shù)據(jù)顯示，2017年1-5月，藍光完成全年500億元銷售目標(biāo)的41%。然而從2017年部分規(guī)模房企銷售目標(biāo)完成情況來看，藍光的銷售目標(biāo)完成處于中下水平。有媒體表示，根據(jù)目前的監(jiān)測數(shù)據(jù)，今年上半年藍光銷售金額很難達到全年目標(biāo)的一半。

從銷售區(qū)域分布來看，藍光發(fā)展重點布局成都、滇渝等西南區(qū)域。盡管藍光也加大了全國其他城市的布局力度，但實際銷售效果不佳，二三線熱點城市限購升級亦為藍光的銷量蒙上了一層陰影。分析人士認為，結(jié)合藍光的重點布局、成都區(qū)域限購及限購區(qū)域劃分政策的影響，未來加速去庫存的可能性極小，其2016年剩余的較大存貨量或為企業(yè)未來發(fā)展帶來風(fēng)險。

比較相同規(guī)模的房企，藍光的毛利率、歸母凈利率處于低位甚至不足平均，盈利能力并沒有機構(gòu)研報中所描述的可觀。2017上半年上市房企整體毛利率 32.4%，藍光僅為27.59%。毛利率水平彰顯公司賺錢能力，倘若僅依托銷售規(guī)模的增長而帶來凈利的增加，那么公司將愈加依賴銷售業(yè)績，亦難以在行業(yè)中一騎絕塵。

盡管最新財報顯示公司融資成本降低，但這與其發(fā)行公司債和中期票據(jù)息息相關(guān)。就2016年數(shù)據(jù)來看，藍光凈負債率為124.57%，扣除永續(xù)資本后高達131.91%，明顯高于行業(yè)平均水平，這也大大增加了企業(yè)的運營風(fēng)險。

政策加碼下的樓市寒冬依舊未過，藍光發(fā)展舉債擴地，到底是急流勇進還是沖動抄底呢？

作者：依然