六個(gè)核桃母公司過(guò)會(huì) 上市之路六年滄桑

歷經(jīng)三次波折

孫吉正

在經(jīng)歷六年IPO長(zhǎng)跑后，六個(gè)核桃母公司河北養(yǎng)元智匯飲品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“養(yǎng)元智匯”）終于過(guò)會(huì)。

12月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審議通過(guò)養(yǎng)元智匯首發(fā)申請(qǐng)，公司擬于上交所公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)5500萬(wàn)股，發(fā)行后總股本不超過(guò)5.50億股，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)信證券。

在經(jīng)歷了三次闖關(guān)失敗，多次IPO申請(qǐng)暫緩表決，養(yǎng)元智匯的IPO備受業(yè)內(nèi)關(guān)注。這家植物蛋白飲料行業(yè)的“老大”企業(yè)為何會(huì)在IPO的道路上屢次受挫？《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者梳理了外界關(guān)于該公司的諸多質(zhì)疑，其中包括產(chǎn)品過(guò)于單一且技術(shù)和研發(fā)門檻較低、廣告和商標(biāo)存在誘導(dǎo)消費(fèi)者的問(wèn)題。也有聲音質(zhì)疑其上市動(dòng)機(jī)，因?yàn)轲B(yǎng)元智匯本身自有資金充裕，而募集的資金則大部分用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及市場(chǎng)投入。

記者就相關(guān)問(wèn)題聯(lián)系了養(yǎng)元智匯并發(fā)去了采訪函件，對(duì)方回應(yīng)稱公司相關(guān)信息以預(yù)披露的招股說(shuō)明書為準(zhǔn)。

“不差錢”卻執(zhí)著上市

自2015年以來(lái)，養(yǎng)元智匯的凈利潤(rùn)一直保持在20億元，且股東分紅從未間斷，但就是這樣一家讓其他A股公司眼饞的企業(yè)，卻在上市的道路上走得很艱苦。對(duì)于養(yǎng)元智匯來(lái)說(shuō)，首次提出上市的計(jì)劃是在2011年。但自2011年底正式提交招股書之后，中間已經(jīng)經(jīng)歷了多次的變故。

養(yǎng)元智匯在2011年曾向證監(jiān)會(huì)提交上市申請(qǐng)書，然而卻在上會(huì)前一天因“尚有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步落實(shí)”而被發(fā)審委宣布“取消”；2012年，養(yǎng)元智匯再次沖擊IPO。據(jù)報(bào)道，當(dāng)時(shí)在次年1月證監(jiān)會(huì)掀起的“史上最嚴(yán)格的IPO自查”中，養(yǎng)元智匯于5月31日主動(dòng)終止審查導(dǎo)致IPO失敗。自此，養(yǎng)元智匯的IPO計(jì)劃沉寂了5年之久。

2016年底，養(yǎng)元智匯第三次提交上市申請(qǐng)，但隨即被曝出六個(gè)核桃存在違約訴訟，第三次IPO申請(qǐng)被迫中止。在今年10月31日，養(yǎng)元智匯再次IPO申請(qǐng)，這已經(jīng)是養(yǎng)元智匯的第四次“闖關(guān)”了。在11月10日的第38次股票發(fā)行審核委員會(huì)會(huì)議中，養(yǎng)元智匯IPO事宜被確定為暫緩表決。當(dāng)業(yè)內(nèi)對(duì)于養(yǎng)元智匯此次是否能順利過(guò)會(huì)而猜測(cè)紛紛時(shí)，12月12日的公告終于為養(yǎng)元智匯上市的馬拉松畫上了句號(hào)。

養(yǎng)元智匯上市如此坎坷，外界和業(yè)內(nèi)有著各自的看法。養(yǎng)元智匯上市募集的資金為32.6億元，但養(yǎng)元智匯目前的年凈利潤(rùn)已經(jīng)維持在20億元以上。且根據(jù)養(yǎng)元智匯的招股書來(lái)看，公司的現(xiàn)金流充裕，2014年~2016年該公司購(gòu)買的銀行理財(cái)產(chǎn)品賬面余額分別高達(dá)52.98億元、43.96億元和63.07億元。這樣看來(lái)，32.6億元對(duì)于養(yǎng)元智匯來(lái)說(shuō)，并不是一個(gè)多么龐大的數(shù)字。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌告訴記者，作為一家植物蛋白飲料企業(yè)，養(yǎng)元智匯此次過(guò)會(huì)只能說(shuō)是符合了基本的IPO條件。但由于植物蛋白飲料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，其業(yè)績(jī)并沒(méi)有過(guò)分亮眼，所以融資能力也受到抑制。從目前它的經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，上市所募集的資金確實(shí)不能給企業(yè)在資本方面注入更多籌碼，但資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)而言是具有更大意義的動(dòng)作。除了募集資金，還有提升品牌價(jià)值、改善公司治理、增加企業(yè)信用、便于員工激勵(lì)等等。而中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)評(píng)論員朱丹蓬也認(rèn)為，養(yǎng)元智匯上市，募集資金并不是其首要的原因?！白鳛楫?dāng)?shù)氐凝堫^企業(yè)，上市的宣傳意義遠(yuǎn)大于其資本層面的需求。”

同時(shí)，記者也注意到，養(yǎng)元智匯表示從未出現(xiàn)客戶第三方賬戶回款相關(guān)的糾紛，但在今年上半年，有媒體曝出養(yǎng)元智匯在新老經(jīng)銷商交接時(shí)，使經(jīng)銷商承擔(dān)了全部的清庫(kù)存和銷售壓力。根據(jù)招股書所透露的信息，養(yǎng)元智匯的銷售客戶從組織形式上看主要以小型公司制商貿(mào)公司或個(gè)體工商戶性質(zhì)的非法人經(jīng)營(yíng)單位為主體。并且，個(gè)體工商戶性質(zhì)經(jīng)營(yíng)單位自2014年至2016年，占企業(yè)的銷售客戶比例呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，且一直維持半數(shù)以上。截止到2017年上半年，個(gè)體工商戶性質(zhì)經(jīng)營(yíng)單位占比達(dá)到了52.62%。這使得在回款方面存在大量的第三方賬戶。截至2017年上半年，第三方賬戶回款比例達(dá)到了86.50% 。因而在發(fā)審委的公告中，也要求養(yǎng)元智匯進(jìn)一步闡明對(duì)于經(jīng)銷商的管理機(jī)制和措施等相關(guān)問(wèn)題。

沈萌分析認(rèn)為，養(yǎng)元智匯從表面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看確實(shí)可圈可點(diǎn)，但其過(guò)會(huì)卻屢遭暫緩，說(shuō)明除了業(yè)績(jī)以外，公司的治理和管理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品單一化競(jìng)爭(zhēng)等細(xì)節(jié)問(wèn)題，始終沒(méi)有給予充分的說(shuō)明。這些“小瑕疵”雖然對(duì)上市構(gòu)不成致命影響，但隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO監(jiān)管的加強(qiáng)，在沒(méi)有對(duì)所有可能存在的問(wèn)題進(jìn)行充分公示的情況下，養(yǎng)元智匯的過(guò)會(huì)必然是一拖再拖。

六個(gè)核桃的“救贖”？

對(duì)于養(yǎng)元智匯的發(fā)展前景，發(fā)審委在公告中要求其進(jìn)一步說(shuō)明以下問(wèn)題：公司重推廣輕研發(fā)的經(jīng)營(yíng)模式的可持續(xù)性；2017年上半年業(yè)績(jī)下降原因，是否存在業(yè)績(jī)持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)；大經(jīng)銷商的管理和退出機(jī)制。而上述問(wèn)題，正是養(yǎng)元智匯由來(lái)已久的風(fēng)險(xiǎn)和隱患。

其中，在產(chǎn)品種類的風(fēng)險(xiǎn)上，根據(jù)養(yǎng)元智匯在招股書中透露，在2014年~2016 年，公司以六個(gè)核桃為主的核桃乳銷售收入，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為 94.90%、95.41%和97.30%。雖然養(yǎng)元智匯提到“正在加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)研究和其他大單品研究”，但“新的大單品”的推出似乎并不在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間段內(nèi)，此次募集的資金也并未明確將投入到新品的研發(fā)中。換言之，在現(xiàn)階段時(shí)間內(nèi)，六個(gè)核桃將是養(yǎng)元智匯最為主要的營(yíng)收來(lái)源。

根據(jù)養(yǎng)元智匯的招股書顯示，此次募集的32.6億元資金，其中28.9億元用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及市場(chǎng)，3.6億元用于衡水總部年產(chǎn) 20 萬(wàn)噸營(yíng)養(yǎng)型植物蛋白飲料項(xiàng)目。從中不難看出，養(yǎng)元智匯通過(guò)募集的資金，旨在進(jìn)一步加強(qiáng)六個(gè)核桃的市場(chǎng)營(yíng)收。養(yǎng)元智匯在招股書中提到，希望六個(gè)核桃沖刺達(dá)到一個(gè)新的高度，成為當(dāng)之無(wú)愧的“百億”大單品，在2015年，養(yǎng)元智匯的營(yíng)收一度超過(guò)90億元，成為“離目標(biāo)最近的時(shí)刻”。但是，公司在2016年和2017年?duì)I收開(kāi)始出現(xiàn)下滑，而銷售成本卻逐年上升。

不過(guò)，養(yǎng)元智匯對(duì)六個(gè)核桃的發(fā)展前景依然看好。養(yǎng)元智匯認(rèn)為：“華南、華中、西南、西北、東北市場(chǎng)有待進(jìn)一步拓展，大單品戰(zhàn)略還將繼續(xù)引領(lǐng)公司持續(xù)發(fā)展?！睋Q言之，養(yǎng)元智匯希望六個(gè)核桃能在上市之后拓展各個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)深度。

現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題卻是，養(yǎng)元智匯的產(chǎn)能利用率自2014年以來(lái)出現(xiàn)連續(xù)下滑，2014年至2017年上半年，公司植物蛋白飲料加權(quán)平均的產(chǎn)能分別為91.67萬(wàn)噸/年、120萬(wàn)噸/年、133.33萬(wàn)噸/年、68萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能利用率分別為65.50%、52.36%、41.88%、34.46%。

朱丹蓬認(rèn)為，一方面，養(yǎng)元智匯在現(xiàn)階段暫時(shí)缺乏能力和精力“再造一個(gè)六個(gè)核桃”，研發(fā)其他大單品的說(shuō)辭，在某種意義上講不過(guò)是一種積極的態(tài)度罷了；另一方面，目前整個(gè)植物蛋白市場(chǎng)具有區(qū)域性限制，且六個(gè)核桃的銷量已經(jīng)出現(xiàn)了下滑，消費(fèi)端的反饋決定了六個(gè)核桃很難再通過(guò)單純的廣告和增產(chǎn)，將營(yíng)收增長(zhǎng)到百億元的門檻。“終端市場(chǎng)消費(fèi)的裂變和升級(jí)，決定了類似于營(yíng)養(yǎng)快線似的大單品注定成為歷史。”朱丹蓬說(shuō)。

根據(jù)歐睿市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年植物蛋白飲料零售市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到573億元，與上一年基本持平。相比2014年之前的高速雙位數(shù)增長(zhǎng)，植物蛋白飲料自2014年之后增速驟降。

歐睿市場(chǎng)研究經(jīng)理杜佳琪告訴記者，以六個(gè)核桃為主的植物蛋白飲料的產(chǎn)品定位在禮品市場(chǎng)，不如普通快消品穩(wěn)定。其次，植物蛋白飲料的部分產(chǎn)品形象有所老化，如花生牛奶、杏仁露等，并沒(méi)有受到80后、90后等主力消費(fèi)者的偏愛(ài)。

不缺錢的養(yǎng)元智匯，對(duì)廣告的投放從不吝嗇。在湖南、浙江、上海幾個(gè)強(qiáng)勢(shì)地方衛(wèi)視地區(qū)的電視臺(tái)每年投放5000萬(wàn)元，在山東、湖北、廣東地區(qū)的電視臺(tái)每年投放1000萬(wàn)元，其他除邊遠(yuǎn)地區(qū)外的省級(jí)電視臺(tái)每年投放200萬(wàn)元到800萬(wàn)元不等的廣告支出。

快消品營(yíng)銷專家路勝貞認(rèn)為，雖然高額的廣告投放幫助六個(gè)核桃振奮了經(jīng)銷商、渠道信心，也能夠不斷地強(qiáng)化消費(fèi)者購(gòu)買的慣性，但六個(gè)核桃的品牌已經(jīng)進(jìn)入成熟期，大單品往往需要廣告不斷地強(qiáng)化其在消費(fèi)者中的印象，否則消費(fèi)者會(huì)產(chǎn)生它已經(jīng)落后，或者市場(chǎng)表現(xiàn)不如之前的印象。

（責(zé)任編輯：關(guān)婧）