“金剛狼！金簽！恭喜老板！”深夜，某圈內(nèi)知名拆卡主播正在直播間拆2025卡卡沃COSMOS漫威系列收藏卡牌。

這個系列，卡卡沃官方稱限量發(fā)售4000箱，每箱單價4990元，一箱10盒，每盒10包，每包5包。算下來，每張卡牌的單價是9.98元。除了漫威系列之外，卡卡沃還有迪士尼、哈利波特、柯南等全球著名IP的系列卡牌。與卡游不同，卡卡沃主攻收藏級卡牌。

與卡游不同，卡卡沃主攻收藏級卡牌/圖源：卡游官方微博

而這位直播間買家連“抬”（買）了6箱共計3000張卡牌，拆到了這張官方抽中概率為1:1667的“10編金折”。這里的10編，意味著官方在全球只發(fā)行了10張卡面設計類似的卡牌。稀有，讓主播在鏡頭前來回“欣賞”了幾遍這張金光閃閃的卡。

不過玩卡卡沃卡牌的，可不止是直播間的中國“老板”們。

在全球二手交易平臺Ebay上，多的是同為卡卡沃癡狂的外國人，平臺上售價超過1萬元的卡牌不在少數(shù)。而如果是稀有程度最高的one of one（全球僅發(fā)售一張）卡牌，售價直逼兩萬元。

要知道，國內(nèi)卡牌商中只有卡卡沃能夠在Ebay上，“賣上價”。

如果說，卡游主攻小學生群體，那么卡卡沃的目標用戶顯然是消費能力更強的成年人。

明眼人已經(jīng)明白，這是一門與泡泡瑪特相似的時髦生意?？ㄎ帜腹維uplay的創(chuàng)始人黃萬鈞比王寧還要年輕，是“90后”，公開資料顯示，黃萬鈞做過投資人，創(chuàng)立過潮玩與眾籌平臺摩點網(wǎng)，這些經(jīng)歷都為他創(chuàng)立Suplay奠定了基礎。

近日，Suplay正式向港交所遞交招股說明書，擬掛牌上市。從招股說明書里，我們可以窺見國產(chǎn)卡牌生意之興旺。

Suplay正式向港交所遞交招股說明書，擬掛牌上市

從2023年到2024年，Suplay的營收一路從1.46億元上漲到了2.81億元，2025年前9個月，營收就已經(jīng)超越2024年全年，達到2.83億元。2025年前九個月的經(jīng)調(diào)整凈利潤，也同樣超越了2024年全年水平，達到8642.3萬元。

Suplay已經(jīng)做成了這樁針對成年人的卡牌生意。海內(nèi)外的成年人玩起小卡片來，不比小學生遜色。

安娜公主卡，2萬一張

2024年年初，本就愛買球星卡的張琦發(fā)現(xiàn)，拆卡UP主的視頻里出現(xiàn)了卡卡沃卡牌的身影?！爱敃r柯南和迪士尼系列都很火爆?！彼嬖V鹽財經(jīng)。實際上，圈內(nèi)不少人就是在拆卡博主處購“愛上”卡卡沃，或是被卡面設計吸引，或是單純?yōu)榱酥С植┲鳌?/p>

在圈子里“蟄伏”了快一年，張琦終于在2024年年末出手購買。

吸引他購買的理由很簡單——卡卡沃卡牌的質(zhì)量不錯，“就國內(nèi)（卡牌商）來說，（卡卡沃）整體的設計比較高端，對我來說，折射系列比較類似于籃球prizm的設計，不像卡游那樣眼花繚亂”。簡約又精致的設計，疊加上喜愛的IP，催動著張琦的購買欲。

網(wǎng)友在社媒上分享

卡卡沃卡牌

他所言不虛。比如漫威系列里的鳳凰女卡牌，折射的設計就相當貌美：微微轉(zhuǎn)動卡面會發(fā)現(xiàn)，隨著光線折射的變化，鳳凰女四周像有火焰流動散開。

除了卡面上的工藝設計，為了讓卡牌更好玩，釣足玩家的胃口，不同系列的卡包里，還可能會出現(xiàn)異形卡、衣料卡、膠片劇情卡、毛絨鑲嵌卡、刺繡卡、小書和簽名卡等。而張琦手里，就有一張迪士尼Aura系列的尼克毛絨物料卡。

同一年，“吃谷人”（愛好購買二次元周邊的人）李墨在評論區(qū)頻繁刷到一類評論——卡卡沃的卡牌質(zhì)量好?！爱敃rhotbox系列全是pet材質(zhì)的，比普通卡紙要好很多”。

有多好？李墨決定自己買來看看。從2024年入坑到2026年年初，算下來，李墨在卡卡沃卡牌上陸陸續(xù)續(xù)花費了三千元左右，手中最稀有的卡卡沃卡牌，是在二手市場里買到的，“一張發(fā)行了不到5張的卡，花了400元”，李墨說道。

在圈外人看來，花這些錢購買薄薄的一張紙，似乎難以想象，但這在卡圈內(nèi)，卻已經(jīng)是非常小的數(shù)額。

要知道，卡卡沃旗艦店目前在售的卡牌，每盒價格在76元到6990元不等，目前銷量排在前位的，以價位在599元與699元一盒的系列收藏卡為主。算起來，三千元只能買下4到5盒熱銷卡牌。

卡卡沃旗艦店目前在售的卡牌，每盒價格在76元到6990元不等

而在這樣的定價之下，在直播間多的是幾箱幾箱購買的玩家。在張琦看來，如果與發(fā)行了NBA球星卡的國際卡牌品牌Topps比起來，卡卡沃的定價算“比較親民”的水平，這也是他接連購買了柯南、迪士尼和哈利波特系列卡牌的原因之一。

為什么卡卡沃這類非對戰(zhàn)式收藏卡牌，能賣出這樣的價錢？除了能夠欣賞的設計與質(zhì)量之外，最重要的，還是其IP與稀缺性。

IP不必多言。全球性IP迪士尼、漫威、哈利波特、名偵探柯南、三麗鷗的粉絲眾多，國內(nèi)熱衷于故宮文化、《原神》等IP的人群也不少。而卡卡沃是國內(nèi)較早獲得諸如迪士尼100周年等IP授權的品牌，

IP的稀缺也同時意味著這類收藏級卡牌的稀缺。

2024年哈利波特系列卡牌上市，原本沒有買過卡牌的陳婷，便一頭扎入其中，“我單純（因為）喜歡哈利波特才玩（卡牌）的，集不齊也想集個大概”。

IP稀缺的基礎上，整個卡牌系列同時是限量發(fā)售的，“過了這村，就沒這店”。這使得，卡牌的稀缺性，還同時體現(xiàn)在卡背的編號上。

這個編號，可以是1/1，可以是22/43，但兩個數(shù)字都關乎卡牌的稀有程度，前者代表著此卡是該樣式卡牌中的第幾張，而后者則代表此樣式的卡牌全系列共發(fā)行了幾張。

在一個系列卡牌中，沒有編號的基礎卡是最多的，也是最沒有二級市場流通價值的，在圈內(nèi)，這樣的卡被叫做“普卡”。但是如果卡卡沃的普卡換一個背景顏色，比如黑色，那么它就會躍升為全球唯發(fā)行一張的超級稀有卡，圈內(nèi)叫做“黑折”。

在Ebay上，一位德國賣家，就售賣著一張卡卡沃迪士尼COSMOS系列的one of one黑金卡牌。這張印著冰雪奇緣主角安娜公主簽名的卡牌，售價2499歐元，約20603元人民幣。

在Ebay上，一張卡卡沃迪士尼COSMOS系列的印著冰雪奇緣主角安娜公主簽名的one of one黑金卡牌，售價2499歐元，約20603元人民幣

某種程度上，也可以將卡卡沃等收藏級卡牌，理解為情緒價值與流通價值并存的投資產(chǎn)品，與老一輩愛玩的郵票與錢幣收藏有相似之處。它同時也與盲盒類似，在用以欣賞“內(nèi)容物”的同時，提供“不知道會拆到什么”的刺激感。

收藏級卡牌更進一步的地方在于，圈內(nèi)還有類似收藏品送檢的機構存在——它們會為玩家提供卡牌評級的服務，這與收藏品、奢侈品的“機制”類似。

卡卡沃2023年便抓住了與PSA、CGC等全球知名評級機構合作的機會，如今也直接向玩家提供付費送評級服務，而評級越高，卡牌的二級市場售價也越高。

至此，一套相對完整的非對戰(zhàn)式收藏級卡牌玩法已經(jīng)浮出水面。

限量的印鈔機

在一整套體系里，卡卡沃的核心盈利錨點，其實就是圍繞著IP，用工藝與控量形成的稀缺性。

實際上，這場從稀缺性延伸出來的收藏卡牌生意，早就被市場多次印證可行。

從歐美的球星卡牌，到韓國的KPOP小卡，無不應證著只要前有粉絲量，后有限量，生意便是能成的。后者，甚至不需要太多的卡片工藝，只要偶像變換一下拍照姿勢，或者卡背加上一句祝福語即有人買單，公司賺得盆滿缽滿。

早在2021年，米哈游便“看中”了這門生意，向Suplay投資了800萬美元，成為Suplay的主要股東之一。

產(chǎn)業(yè)分析師張書樂對鹽財經(jīng)表示，“卡牌游戲也是手游最初崛起的主要類型，兩者本就是花開兩朵，各表一枝的同氣連枝。米哈游投資Suplay，本質(zhì)上就是在投資自己，米哈游是國內(nèi)二次元游戲的龍頭，無限衍生恰恰是此類游戲的最大特點，可以跳出游戲營收、極大地擴張消費場景”。

Suplay營收的兩大來源

前有“皮卡丘”這樣跨越游戲、動漫、玩具等不同領域的全球IP在前，米哈游在“谷子經(jīng)濟”爆發(fā)前的這筆投資，也是符合其發(fā)展策略的。一開始，Suplay主要將米哈游IP“放置”于生產(chǎn)消費級潮玩中，而到了2025年，卡卡沃發(fā)行的卡牌中，開始出現(xiàn)了《原神》《崩壞·星穹鐵道》《絕區(qū)零》等米哈游IP。

背靠著頭部游戲大廠的投資和二次元經(jīng)濟的爆發(fā)，卡卡沃的卡牌印刷廠，也可以說是印鈔機。

Suplay在2019年成立之初，只經(jīng)營著一個二次元潮玩交易平臺，直到2021年，才推出了卡卡沃品牌。推出之后，卡卡沃逐漸成了Suplay的業(yè)績引擎，并且增長勢頭強勁。

卡卡沃真正的爆火，要從2023年發(fā)行迪士尼100周年系列開始算起。招股書顯示，這年，卡卡沃賣出了156萬張平均31元的收藏卡，同年Suplay的營收達到1.46億元人民幣，其中收藏品收入占總收入的32.9%。

Suplay綜合損益表

而以上數(shù)字，在2024年和2025年前9個月，均實現(xiàn)了高速上漲。2025年前9個月，卡卡沃一共賣出了超過458萬張平均收入43元的收藏卡。這些收藏品，要占去Suplay同期2.83億元營收的70%，產(chǎn)生了8213.8萬元凈利潤。

從2023年到2025年前9個月，卡卡沃的毛利率也從57.9%上升至69.5%。Suplay的招股書里同時寫道，截至2025年10月31日前十個月，消費者送評卡卡沃卡牌中約80%從PSA獲得GEM-MT10級（最高等級）評級，遠超行業(yè)44.6%的平均水平。

以上所有的數(shù)據(jù)，助推著Suplay成為全球非對戰(zhàn)式收藏卡牌市場中，唯一躋身GMV前五的中國品牌。而在中國市場，Suplay則以3.2%的市場份額占據(jù)著第一的寶座，并且GMV超過第二、三名總和。

不過，也恰恰因為要維護稀缺性，在IP數(shù)一定的情況下，印鈔機能夠“印”出的營收，也相對有上限。Suplay不可能與卡游一樣，在某系列大賣之時，加大卡牌發(fā)行量，以擴大規(guī)模的方式攤薄成本。

但Suplay也想到了另外一個平攤IP成本的辦法：一個大IP做出多個不同工藝的系列卡牌，比如分為PHANTOM，COSMOS和AURA三種系列風格，嘗試把單一IP做成規(guī)?；?。但當時間來到2025年，玩家們卻有些審美疲勞，有的玩家開始覺得“柄圖（角色圖）”少。

“這幾年系列發(fā)得越來越多，有點超發(fā)了，而且還是那幾個IP”，張琦說道。

審美疲勞

社交平臺上關于卡卡沃的吐槽，事實上也不在少數(shù)。其中最讓玩家在意的，不是帶衣料卡牌用錯衣料，也不是卡牌變彎，而是二級市場價格“跌得太快”。

“帶編的卡，冷門的（人物）才兩三塊一張”，在二級市場出手大量卡卡沃哈利波特系列卡牌的陳婷如是說道。兩三元的定價，已經(jīng)遠遠低于10元一張的卡牌單價。

消費者在二手交易平臺上能輕易搜索到低價出售的整箱卡牌，在極端情況下價格甚至低至2-3折

鹽財經(jīng)曾就二級市場價格與卡牌IP策略問題嘗試聯(lián)系Suplay官方，截至發(fā)稿尚未得到回復，且官方電話顯示停機，官方郵箱顯示“不存在該郵箱地址”。

2024年年末張琦入坑卡卡沃卡牌時，就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，當時的卡卡沃卡牌二級市場，就已經(jīng)處于“跌得比較快”的狀態(tài)。以至于后期他基本不會自己買來拆，而是直接去二級市場“收”喜歡的卡牌，后者比較有性價比。

玩了一年多的李墨也有同感“有的卡自己抽出來真得大幾千上萬，但是（到二級市場）收也就幾百塊”。

只要做一道算術題，便能理解玩家們?yōu)楹巍安辉俨鹂ā保炊鴲凵稀笆湛ā?。以德國玩家手中這張1/1迪士尼黑金卡為例，卡卡沃限量發(fā)售4000箱，單箱售價6990元。兩萬元的售價，只夠買下2.86箱，而抽中這張卡的概率，是兩百萬分之一。

在2024年因哈利波特入坑卡卡沃的陳婷看來，如今卡卡沃整個系列里最稀有的卡片達不到兩萬元的二級市場售價，是有些難接受的。

一組可供對比的數(shù)據(jù)是，在2023年，一張小熊維尼“黑折”1/1限編的迪士尼100周年奇妙角色收藏卡，在二級市場成交價為45000元；一張古古的“黑折”1/1限編的迪士尼100周年星球大戰(zhàn)收藏卡，曾賣出38000元。

在2023年，一張小熊維尼“黑折”1/1限編的迪士尼100周年奇妙角色收藏卡，在二級市場成交價為45000元/

圖源：IPC情報局

如果橫向?qū)Ρ葒H卡牌品牌，張琦覺得panini、topps等品牌的卡牌會相對保值，“盡管（國際卡牌的二級市場）去年年末也開始下跌，但是五位數(shù)、六位數(shù)的卡還是沒有很大浮動”。

而在社交平臺中一搜索便會發(fā)現(xiàn)，不斷有人曬出卡卡沃卡牌二級市場“跳水價”，比如2005年年末兩張已評級的“金折”卡牌，售價甚至比年初一張未評級“金折”卡牌低；又比如只要一包卡的價格，就能買到一張10編“金折”。

可以設想的是，如果二級市場跌得深，跌得快，勢必會讓玩家產(chǎn)生“不值”的想法，影響卡牌發(fā)售價。

在社交平臺上，部分消費者對卡卡沃二級市場的情緒有些消極

與此同時，卡卡沃還有各大卡牌商都有的“短處”——非常依賴IP發(fā)展，需要簽下有影響力的IP，才能圍繞IP做文章。

從招股書的營收數(shù)據(jù)已經(jīng)可以發(fā)現(xiàn)，Suplay已經(jīng)逐漸向收藏卡業(yè)務方向傾斜，到2025年收藏卡業(yè)務收入已經(jīng)占據(jù)總營收70%。同時已經(jīng)說明，IP延伸出來的稀缺與唯一，是收藏卡業(yè)務的核心。

然而，在Suplay2025年的業(yè)績中，有95%的收入都是倚靠授權IP。授權IP顧名思義，即是Suplay從迪士尼等IP授權方處，獲得限期授權的IP。

這樣的IP，Suplay一共簽了22個，但大部分都是非獨家授權，也就是說，只要授權方愿意授權，那么別的卡牌商，亦可發(fā)行。

卡卡沃早期能夠在中國市場中聲名大噪，靠的也是全球頭部IP的“先發(fā)優(yōu)勢”——2023年拿下迪士尼百年慶典IP授權的卡卡沃，實為中國大陸卡牌商中的第一個。但集卡社后續(xù)也獲得了這一IP的授權，到了2025年，閃魂和萬畫云游兩家卡牌商，也與迪士尼達成了授權合作。

圈子一共這么大，如果有更多同IP不同發(fā)行商限編卡，甚至是共用圖庫的卡牌流入池子，也相當于卡牌的稀缺性被稀釋，影響二級市場流通。只要卡好，玩家們從來不會只拘泥于一個發(fā)行商。

Suplay也在招股書的風險因素欄中提示，“未能續(xù)期或提前終止主要IP授權，或主要IP的受歡迎程度下降，可能會對我們的業(yè)務、財務狀況及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響”。

或許是為了減少對海外IP的依賴，近年來卡卡沃也更多挖掘中國IP的可能性，比如2025年，除了發(fā)售早已有之的故宮系列之外，卡卡沃還新增了春晚系列卡牌。

卡卡沃故宮系列珍藏卡

張書樂對此解釋道，“無論是卡游還是Suplay，都在探索與更多國潮IP，尤其是無需授權、急需二創(chuàng)的中國傳統(tǒng)文化元素，進行深度綁定，以期從中挖掘出爆款，真正創(chuàng)造出自己擁有更多話語權，或者屬于自己的自有IP矩陣”。

無論如何，在中國的高端卡牌市場中，Suplay的確開了個好頭。但在開了個好頭之后，自然要迎接來自市場的更多期待。它能否承住這些期待，則見仁見智。