▍策略視角下，推動(dòng)本輪人民幣升值、有別于以往的因素有哪些？

第一，中國企業(yè)在海外的賺錢能力不斷提高，貿(mào)易順差帶來了龐大的結(jié)匯需求。中國海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2025年中國貨物貿(mào)易順差達(dá)11889.46億美元，同比增長19.78%，創(chuàng)下歷史新高。更重要的是出口企業(yè)的結(jié)匯意愿開始不斷上升，2025年12月順差轉(zhuǎn)化為順收的比例已經(jīng)超過110%，這是與過去最大的差異。2022年以來，我們估算出口商積累的待結(jié)匯規(guī)模約為1.1萬億美元，一旦人民幣升值預(yù)期形成，境外資金的回流都會(huì)成為正反饋不斷加強(qiáng)的動(dòng)力。

第二，全球投機(jī)資金對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)的需求也在不斷增加，背后包含了對(duì)美元信用的擔(dān)憂。例如，2025年以來每次加密貨幣貪婪恐懼指數(shù)趨向恐慌時(shí)都對(duì)應(yīng)了SPDR黃金ETF持倉量的迅速增加，類似集運(yùn)船只這類能夠產(chǎn)生真實(shí)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，也開始得到加密貨幣領(lǐng)域沉積資金的青睞。在實(shí)物資產(chǎn)代幣化趨勢(shì)下，人民幣作為全球最大制造業(yè)（實(shí)物生產(chǎn)）和最大大宗商品（實(shí)物消費(fèi)）國的貨幣，其內(nèi)在價(jià)值在未來有望不斷得到重估。

第三，中國具有“輸出通脹”的能力和意愿，對(duì)外貿(mào)易政策正在從單純做大規(guī)模向穩(wěn)鏈條、保利潤、控風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變，優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)正在從對(duì)外“補(bǔ)貼”到對(duì)外“征稅”轉(zhuǎn)變；這有利于出海企業(yè)的盈利能力持續(xù)增強(qiáng)、提升優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)對(duì)全球投資者的吸引力，進(jìn)而持續(xù)增加人民幣的真實(shí)需求。

▍沃什被提名美聯(lián)儲(chǔ)主席、強(qiáng)美元預(yù)期等因素會(huì)扭轉(zhuǎn)人民幣升值趨勢(shì)嗎？

我們認(rèn)為，沃什上任后或?qū)⑼菩小懊撎撓驅(qū)崱钡幕菊呃砟?，但很難直接界定其為鷹派或鴿派。沃什主張的“縮表+降息”組合，在實(shí)際推行過程中或存在掣肘，我們預(yù)計(jì)后續(xù)政策將漸進(jìn)推進(jìn)而非劇烈轉(zhuǎn)向。沃什交易短期對(duì)市場確實(shí)存在一定的影響，但是并不會(huì)影響資產(chǎn)的長期邏輯。更重要的是，本輪人民幣升值與歷史上任何一次都不相同，其背后邏輯是中國企業(yè)海外賺錢能力不斷提高后的結(jié)匯需求、全球資金對(duì)美元的不信任以及對(duì)實(shí)物資產(chǎn)背后支撐貨幣的需求、中國政策對(duì)外“征稅”以補(bǔ)貼內(nèi)需的頂層設(shè)計(jì)，這些因素均不會(huì)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)主席的更迭、強(qiáng)美元預(yù)期的重燃而扭轉(zhuǎn)。此外，我們認(rèn)為2026年的中美關(guān)系、外需走弱預(yù)期、外資大幅流出預(yù)期，甚至中國人民銀行的貨幣政策等因素，均不會(huì)徹底扭轉(zhuǎn)人民幣升值的趨勢(shì)。