▍1970-80s日元升值對日本制造業(yè)的影響，有什么經(jīng)驗教訓(xùn)可以借鑒？

1970-80s日元升值可分為兩個階段，1985年廣場協(xié)議簽訂前憑借制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級推動經(jīng)濟增長、貨幣走強，廣場協(xié)議簽訂后則進入失控的加速通道。日元快速升值使出口導(dǎo)向型企業(yè)直接受損，根據(jù)日本財務(wù)省數(shù)據(jù)，1990年日本的貿(mào)易順差相較1986年下滑了44.7%；頭部制造業(yè)企業(yè)被迫選擇出海，Wind數(shù)據(jù)顯示，日本的對外直接投資大幅擴張，由1986年的144.80億美元快速增長至1990年的480.24億美元，占GDP的比重也從0.28%上升至1.42%，日本國內(nèi)制造業(yè)逐步空心化。此外，日元升值帶來的購買力增強拉動了商品進口，內(nèi)需導(dǎo)向型制造業(yè)同樣面臨進口替代的沖擊，大量缺乏轉(zhuǎn)型能力的制造業(yè)企業(yè)被擠出市場。

與此同時，日本央行采取了“大水漫灌”的貨幣政策來應(yīng)對升值，且并未對海外熱錢瘋狂涌入進行有效限制，缺少實業(yè)投資機會使得資金進入股市樓市，最終形成了“產(chǎn)業(yè)外遷→資金空轉(zhuǎn)→泡沫滋生”的惡性循環(huán)。長期來看，除了資產(chǎn)價格泡沫破裂帶來了“失去的三十年”，日本制造業(yè)在全球的地位不斷萎縮，市場份額與定價權(quán)的持續(xù)喪失最終侵蝕了企業(yè)盈利，世界銀行的數(shù)據(jù)，日本工業(yè)增加值在GDP的占比從1970年的42.9%回落至當前的28.6%。迫于外部壓力簽署廣場協(xié)議、盲目出海導(dǎo)致制造業(yè)空心化、大水漫灌的貨幣政策、無效的跨境資本流動管控（包括產(chǎn)業(yè)資本流出和熱錢流入）、未能及時給股市樓市降溫等原因使日本制造業(yè)元氣大傷，這些教訓(xùn)值得關(guān)注。

▍為什么本輪人民幣升值過程中，港股的表現(xiàn)沒有歷史上那么強？

過去7輪人民幣對美元的升值周期中，CFETS即期匯率平均+7.1%，同期上證指數(shù)平均+9.1%、恒生指數(shù)平均+17.1%；在人民幣升值過程中，港股的表現(xiàn)通常更好。截至2024年年報，49.2%的港股上市公司以美元或港幣作為計價本位幣，人民幣升值后，通過貨幣折算帶來的利潤與資產(chǎn)重估效應(yīng)可以增厚上述港股企業(yè)價值，同時高度自由的資本市場環(huán)境又能吸引外資流入，因而港股展現(xiàn)出更強的價格彈性。不過在本輪人民幣升值周期中，港股權(quán)重股板塊的業(yè)績較差，且房地產(chǎn)、能源等重資產(chǎn)行業(yè)尚未企穩(wěn)，人民幣升值對資產(chǎn)與利潤的放大效應(yīng)有限；此外，歷史上交易“東升西落”的邏輯在本輪升值中并非主流，且港股持續(xù)低迷的賺錢效應(yīng)疊加多家頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、車企等2025年三季報業(yè)績不及預(yù)期，資金的交投熱情相對低迷。以上因素共同導(dǎo)致了本輪升值周期中港股表現(xiàn)低迷。