雖然力度不大，但國(guó)慶節(jié)前實(shí)施的定向降準(zhǔn)，還是撩撥了不少債市投資者的心弦。越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，市場(chǎng)情緒修復(fù)，有助于債市不斷積蓄新“慢?！眲?dòng)能。近期盡管資金面偏緊，但債市表現(xiàn)較好，長(zhǎng)端利率逐步下行。隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期回落，債市將迎來(lái)較好“基本面”。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，隨著后期定向降準(zhǔn)落地，銀行準(zhǔn)備金率水平有望整體下行，利好資金面。從資金面因素來(lái)看，盡管近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所下滑，但目前難言貨幣政策會(huì)有相應(yīng)放松。一旦后續(xù)資金面有所改善，即有望觸發(fā)債市行情的扳機(jī)。

低位布局良機(jī)凸顯

多位基金經(jīng)理在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)均提及“配置價(jià)值”，在他們看來(lái)，歷經(jīng)多次風(fēng)雨洗禮的債券市場(chǎng)，從中長(zhǎng)期角度已經(jīng)具有“價(jià)值洼地”的成色，四季度將成為低位布局的好時(shí)機(jī)。

萬(wàn)家基金固定收益部副總監(jiān)蘇謀東表示，無(wú)論是從絕對(duì)估值，還是從相對(duì)估值的角度分析，當(dāng)前債券市場(chǎng)都具有較好的性價(jià)比，雖然短期依然存在震蕩可能，但中長(zhǎng)期配置價(jià)值已經(jīng)凸顯。蘇謀東認(rèn)為，從配置的角度考慮，要選擇安全邊際較高的債券，中高等級(jí)的債券會(huì)成為機(jī)構(gòu)配置的主要標(biāo)的。

圓信永豐基金專戶投資副總監(jiān)黃波表示，從債市牛熊更迭角度看，此輪熊市已經(jīng)持續(xù)10個(gè)月左右時(shí)間，與2010-2011年、2013-2014年前兩次熊市相比，此輪熊市歷時(shí)已經(jīng)較長(zhǎng)，而且此輪熊市的調(diào)整幅度已與前兩次相當(dāng)，這或許意味著此輪熊市接近尾聲，市場(chǎng)步入配置期。至于市場(chǎng)何時(shí)啟動(dòng)上漲行情，則需要資金面和基本面邊際利好因素的進(jìn)一步配合。

長(zhǎng)盛盛琪基金經(jīng)理李琪則認(rèn)為，當(dāng)前債市存在五個(gè)“利多”：一是宏觀經(jīng)濟(jì)面穩(wěn)中趨緩，整體資金面運(yùn)行明顯上行，融資成本上升導(dǎo)致制造業(yè)投資會(huì)有下降壓力；二是房地產(chǎn)銷售回落已經(jīng)傳導(dǎo)到投資，房地產(chǎn)新開(kāi)工、投資數(shù)據(jù)均現(xiàn)回落；三是地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管控力度加大，地方政府獲取資金的難度加大；四是貨幣政策可能趨于放松，至少邊際上會(huì)放松，對(duì)債券市場(chǎng)有利；五是經(jīng)歷了近一年的調(diào)整后，債市風(fēng)險(xiǎn)得到明顯釋放，債券配置價(jià)值正在提升。

不僅基金經(jīng)理們感受到了債市潛藏的暖意，券商也開(kāi)始提示債市低位布局的機(jī)會(huì)。申萬(wàn)宏源在最新發(fā)布的研報(bào)中指出，此前定向降準(zhǔn)支持小微企業(yè)的政策已經(jīng)存在，如今再提進(jìn)一步加大力度，結(jié)合小微企業(yè)融資難以及融資成本上行壓力大的情況，預(yù)計(jì)后期定向降準(zhǔn)落地，銀行準(zhǔn)備金率整體水平有望整體下行，利好資金面。同時(shí)，隨著四季度監(jiān)管明朗化，央行屆時(shí)也沒(méi)有必要繼續(xù)抬升資金面利率中樞來(lái)執(zhí)行去杠桿，從而逐步形成政策約束下去杠桿溫和推進(jìn)、流動(dòng)性及資金面逐步好轉(zhuǎn)的情況。

基本面頻現(xiàn)“利好”

與股市的投資邏輯不同，宏觀經(jīng)濟(jì)的弱化反而會(huì)成為支撐債市走強(qiáng)的基本面。在諸多基金經(jīng)理看來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)上行的持續(xù)性不強(qiáng)，多項(xiàng)指標(biāo)近期也出現(xiàn)疲態(tài)，這或許會(huì)支撐債市短期走強(qiáng)。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超表示，近期收益率曲線維持扁平化態(tài)勢(shì)，源于短端利率難下，此次定向降準(zhǔn)有利于改善流動(dòng)性預(yù)期，修復(fù)曲線形態(tài)。同時(shí)，基本面對(duì)債市支撐逐步加強(qiáng)。從中觀數(shù)據(jù)看，9月以來(lái)房地產(chǎn)、汽車銷量增速均降，工業(yè)生產(chǎn)好壞參半，粗鋼產(chǎn)量增速回落，但發(fā)電耗煤增速偏高。這意味著9月經(jīng)濟(jì)基本面依然偏弱，基本面對(duì)債市的支撐逐步加強(qiáng)。

萬(wàn)家基金指出，此前多次強(qiáng)調(diào)債市高位盤(pán)整已經(jīng)4個(gè)月，呈現(xiàn)高位鈍化特征，下行是阻力最小的方向，而近期盡管資金面偏緊，但債市表現(xiàn)較好，長(zhǎng)端利率逐步下行。展望未來(lái)一段時(shí)期，隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期回落，債市迎來(lái)較好的“基本面”。

國(guó)富強(qiáng)化收益?zhèn)鸾?jīng)理劉怡敏表示，雖然6月以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)呈一定上行態(tài)勢(shì)，但經(jīng)濟(jì)向上的持續(xù)性可能不強(qiáng)。劉怡敏指出，房地產(chǎn)方面，明年三四線城市地產(chǎn)銷售或難有新的增量；基建方面，目前地方政府通過(guò)融資平臺(tái)舉債，而新近推出的相關(guān)政策可能使地方政府融資行為受到限制，對(duì)未來(lái)基建投資增速的影響也會(huì)逐漸顯現(xiàn)。兩方面因素疊加，長(zhǎng)期看債市可能仍有一定機(jī)會(huì)。

黃波則表示，從8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出需求生產(chǎn)雙降局面：一方面，近期在政策因素影響下，工業(yè)生產(chǎn)受到一定的拖累；另一方面，需求側(cè)壓力逐步顯現(xiàn)，投資、消費(fèi)、出口數(shù)據(jù)趨弱。與此同時(shí)，基建投資增速顯著下行，制造業(yè)投資增速低位徘徊，唯有房地產(chǎn)投資增速仍保持一定韌性，但隨著三四線城市地產(chǎn)銷量增速回落、樓市調(diào)控政策持續(xù)加碼，最終會(huì)帶動(dòng)地產(chǎn)投資增速回落。

黃波認(rèn)為，在8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，債市一度曾有短暫反彈，但仍受制于偏緊的資金面，最終延續(xù)了收益率高位震蕩的態(tài)勢(shì)。不過(guò)，年內(nèi)收益率上行的風(fēng)險(xiǎn)不大，10年期國(guó)債利率或維持在3.6%至3.65%，10年期國(guó)開(kāi)債維持在4.3%至4.4%的水平。

債市行情可期

雖然基本面頻現(xiàn)“利好”、央行定向降準(zhǔn)等因素讓機(jī)構(gòu)對(duì)債市走牛預(yù)期增強(qiáng)，但未來(lái)流動(dòng)性是否會(huì)有實(shí)質(zhì)性改變，才是真正決定債市能否轉(zhuǎn)牛的關(guān)鍵因素。

萬(wàn)家基金認(rèn)為，雖然短期內(nèi)仍然是流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性寬松或者中性，但貨幣繼續(xù)收縮、資金面持續(xù)偏緊等情形概率明顯下降，債市會(huì)從中受益。

不過(guò)，從多位券商分析師的測(cè)算來(lái)看，此次定向降準(zhǔn)對(duì)流動(dòng)性的改善力度有限。姜超表示，本次降準(zhǔn)并非新政，而是對(duì)原有定向降準(zhǔn)政策的替代，而且標(biāo)準(zhǔn)有升有降，整體來(lái)看釋放流動(dòng)性規(guī)模有限，估算在2018年初實(shí)施時(shí)將釋放3000億元左右的基礎(chǔ)貨幣，僅相當(dāng)于一次MLF操作投放資金的數(shù)量。在當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)背景下，央行政策不具備大幅放水空間。

華創(chuàng)證券首席債券分析師屈慶則指出，本次定向降準(zhǔn)額外釋放的流動(dòng)性大概在3800億元，且降準(zhǔn)的時(shí)間點(diǎn)值得揣摩。從2014年以來(lái)的定向降準(zhǔn)時(shí)間看，都是在2-3月份評(píng)估過(guò)去一年銀行是否滿足條件后再實(shí)施降準(zhǔn)，由此推算，2018年實(shí)施降準(zhǔn)的時(shí)間點(diǎn)在春節(jié)前后。在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，即使央行不降準(zhǔn)，央行也會(huì)額外多投放流動(dòng)性保證春節(jié)流動(dòng)性平穩(wěn)，定向降準(zhǔn)的實(shí)際效果可能只是替代了公開(kāi)市場(chǎng)的投放流動(dòng)性壓力而已。

華夏基金首席策略分析師軒偉認(rèn)為，雖然定向降準(zhǔn)再次開(kāi)啟，但并不意味著貨幣政策短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向，目前金融去杠桿的進(jìn)程取得進(jìn)展，但尚未完成，企業(yè)部門(mén)的債務(wù)仍然較高，因此去杠桿的政策導(dǎo)向還會(huì)繼續(xù)維持，貨幣政策全面寬松或“大水漫灌”的預(yù)期短期難現(xiàn)。

不過(guò)，定向降準(zhǔn)的出現(xiàn)或多或少會(huì)提高機(jī)構(gòu)投資者對(duì)未來(lái)債市的預(yù)期。黃波表示，從資金面因素來(lái)看，盡管近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所下滑，但目前難言貨幣政策會(huì)有相應(yīng)放松。總體而言，監(jiān)管層仍在維護(hù)流動(dòng)性的基本穩(wěn)定，流動(dòng)性進(jìn)一步收緊的可能性較小。一旦后續(xù)資金面有所改善，即有望觸發(fā)債市行情的扳機(jī)。