“別的地方我可能會(huì)做錯(cuò)，但在零售這一塊我絕對(duì)不會(huì)做錯(cuò)的！”

2024年7月末，名創(chuàng)優(yōu)品董事長(zhǎng)葉國(guó)富在胖東來(lái)閑逛，嘴饞買了一份炸紅薯?xiàng)l，等過(guò)收銀臺(tái)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)包裝上條碼糊了，體貼的胖東來(lái)店員二話不說(shuō)重新做了一份遞給他。

兩個(gè)月后，名創(chuàng)優(yōu)品宣布收購(gòu)永輝超市29.4%股份，成為后者的最大的單一股東。據(jù)葉國(guó)富親述，那次愉快的購(gòu)物體驗(yàn)間接促成了這筆62.7億元的生意。而彼時(shí)名創(chuàng)優(yōu)品賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅62.33億元，以清空現(xiàn)金流的方式押注永輝超市，無(wú)異于一場(chǎng)豪賭。

就像當(dāng)年模仿無(wú)印良品創(chuàng)辦了名創(chuàng)優(yōu)品那樣，葉國(guó)富接手的永輝超市開始轟轟烈烈地進(jìn)行著“胖東來(lái)改造”。

從模仿到超越，是葉國(guó)富的優(yōu)點(diǎn)。但當(dāng)年10元店“哎呀呀”的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，放到如今的名創(chuàng)優(yōu)品身上，卻是有些不適用了。

名創(chuàng)優(yōu)品2025年一季報(bào)發(fā)布后，其港股（09896.HK）在首個(gè)交易日直接下挫18.22%，市值蒸發(fā)近百億港元，美股（MNSO）也下跌17.58%。

有趣的是，上一次名創(chuàng)優(yōu)品股價(jià)大幅下跌，正是因?yàn)樾际召?gòu)永輝超市（601933）股權(quán)，當(dāng)日股價(jià)大跌23.86%。

由始至今，資本市場(chǎng)都對(duì)葉國(guó)富孤注一擲的“永輝豪賭”存在分歧。對(duì)于名創(chuàng)優(yōu)品“增收不增利”、永輝超市利潤(rùn)持續(xù)下滑以及TOP TOY分拆上市局勢(shì)不明朗帶來(lái)的三重壓力，葉國(guó)富仿佛又回到了那個(gè)10元店搶灘登陸資本市場(chǎng)的艱難時(shí)期。

名創(chuàng)優(yōu)品增長(zhǎng)見頂？

對(duì)于持有名創(chuàng)優(yōu)品六成股份的葉國(guó)富來(lái)說(shuō)，名創(chuàng)優(yōu)品就是他各種折騰的底氣所在，可是從2025年一季報(bào)來(lái)看，名創(chuàng)優(yōu)品這個(gè)錢袋子似乎經(jīng)不起折騰了。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，名創(chuàng)優(yōu)品一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)18.9%至44.27億元，毛利率攀升至44.2%的歷史高位，但凈利潤(rùn)僅為4.17億元，同比下降28.8%。雖然整體營(yíng)收符合預(yù)期，但凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)跟不上銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)速度。

同時(shí)，也暴露出名創(chuàng)優(yōu)品仍在走“門店擴(kuò)張帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)”的老路子。

一季報(bào)顯示，截至2025年3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)門店數(shù)量為7488家，同比凈新開858家門店。其中，國(guó)內(nèi)門店數(shù)量4275家，同比凈新開241家門店；海外門店數(shù)量3213家，同比凈新開617家門店。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，名創(chuàng)優(yōu)品國(guó)內(nèi)和海外市場(chǎng)的營(yíng)收增長(zhǎng)，主要源于門店數(shù)量的增加。

國(guó)內(nèi)門店的同店銷售額雖有所改善，但仍未實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。海外門店更多采用直營(yíng)和代理模式，報(bào)告期內(nèi)直營(yíng)店的收入同比增長(zhǎng)85.5%，但租金、折舊等相關(guān)開支也增加了71.4%。不僅單店?duì)I收無(wú)明顯增長(zhǎng)，而且單店成本高，毛利率低，幾乎不貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

當(dāng)然，海外門店經(jīng)營(yíng)或許還能用效率爬坡和需要磨合等原因來(lái)解釋，但名創(chuàng)優(yōu)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)趨于飽和卻是擺在明面上的事情。

一季度，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)凈減少了111家門店，這也是名創(chuàng)優(yōu)品近些年來(lái)首次出現(xiàn)總門店數(shù)量下滑。從各地開店總數(shù)變化幅度來(lái)看，整體增速顯著放緩，一、二、三線及以下城市分別出現(xiàn)了18、49、44的負(fù)增長(zhǎng)。

根據(jù)電話會(huì)議的說(shuō)法，名創(chuàng)優(yōu)品正在對(duì)二、三線城市的老門店進(jìn)行升級(jí)改造，并清理小加盟商的虧損門店。在一線城市，主要通過(guò)將小店改造成大店、優(yōu)化門店位置等方式，幫助加盟商改善單店效益。

設(shè)想很美好，但根據(jù)相關(guān)媒體的測(cè)算，2024年名創(chuàng)優(yōu)品在全國(guó)商場(chǎng)的滲透率已達(dá)到66%。如果剔除郊區(qū)購(gòu)物中心數(shù)量，其在一線城市現(xiàn)有購(gòu)物中心的滲透率接近50%，幾近飽和。

名創(chuàng)優(yōu)品在初始階段，基本走的是“平價(jià)版無(wú)印良品”路線：以一二線城市的核心商圈為主，深度契合年輕人對(duì)品質(zhì)生活的追求。配合上對(duì)加盟商十分友好的“只出錢不出力”的投資加盟模式，名創(chuàng)優(yōu)品開店速度一路飆升（2013年27家，2025年7488家）。

新店擴(kuò)張確實(shí)是快速提升業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的好辦法，同時(shí)還能一定程度上掩蓋老店經(jīng)營(yíng)不善的實(shí)際問(wèn)題。但顯然，

當(dāng)市場(chǎng)趨于飽和，這套增長(zhǎng)邏輯就很難持續(xù)了。沒(méi)了擴(kuò)張保底的名創(chuàng)優(yōu)品，如果接下來(lái)無(wú)法通過(guò)海外和IP生意迅速回血，利潤(rùn)下滑或許是大概率事件。

同樣做10元店生意，名創(chuàng)優(yōu)品與哎呀呀有相似之處，如都采用加盟模式快速擴(kuò)張，都面臨同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。但作為葉國(guó)富的第二個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，名創(chuàng)優(yōu)品吸取了哎呀呀失敗的教訓(xùn)，在很早的時(shí)候就有意識(shí)地布局更成熟的供應(yīng)鏈體系和全球化布局。

因此，名創(chuàng)優(yōu)品才急于將國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到海外，并通過(guò)TOP TOY為名創(chuàng)優(yōu)品鍍上一層“興趣消費(fèi)”的金。

TOP TOY成不了下個(gè)泡泡瑪特

今年以來(lái)，潮玩行業(yè)可謂是風(fēng)頭正盛，資本化步伐明顯加快。

年初布魯克登陸港股市場(chǎng)，卡游傳出重啟港股IPO計(jì)劃。泡泡瑪特更是一枝獨(dú)秀，股價(jià)漲到停不下來(lái)，創(chuàng)始人都成河南新首富了。

網(wǎng)傳名創(chuàng)優(yōu)品也在考慮分拆旗下潮玩品牌TOP TOY赴港上市，預(yù)計(jì)募資約3億美元。其實(shí)也不難理解，名創(chuàng)優(yōu)品擁有7000多家門店，是泡泡瑪特的5倍多，按照零售邏輯來(lái)看，名創(chuàng)優(yōu)品贏麻了，但其市值大約只有泡泡瑪特的1/7。

原因很簡(jiǎn)單，

名創(chuàng)優(yōu)品的基因是零售，泡泡瑪特的基因是IP。

對(duì)資本來(lái)說(shuō)，零售缺乏想象空間，IP則是興趣消費(fèi)的風(fēng)口，操作空間巨大。這也是葉國(guó)富試圖分拆TOP TOY，重構(gòu)其估值的重要原因。

然而，與泡泡瑪特孵化自有IP不同的是，被葉國(guó)富寄予厚望的TOP TOY做的是“IP搬運(yùn)工”的生意——用門店數(shù)量多的渠道優(yōu)勢(shì)批量采購(gòu)成熟IP的授權(quán)。

這套授權(quán)模式確實(shí)能規(guī)避原創(chuàng)開發(fā)附帶的種種風(fēng)險(xiǎn)，還能跟寶可夢(mèng)、漫威等頂流IP共享粉絲流量池，但也讓TOP TOY背離了如今潮玩行業(yè)“IP即靈魂”的底層邏輯。

沒(méi)了靈魂的潮玩品牌，還能成為第二個(gè)泡泡瑪特嗎？

只能說(shuō)，TOP TOY確實(shí)有些落伍了。潮玩行業(yè)幾年前流行的IP聯(lián)名玩法，如今早已升級(jí)為消費(fèi)者和品牌之間的文化、價(jià)值共鳴。

即便名創(chuàng)優(yōu)品分拆TOP TOY順利上市，按照現(xiàn)在的發(fā)展路徑，充其量賺些渠道錢，搞IP二創(chuàng)還得看授權(quán)方的臉色，想要復(fù)制泡泡瑪特的高估值？可能性不大。

老實(shí)說(shuō)，業(yè)務(wù)分拆上市并不罕見，不僅有助于避免高估值業(yè)務(wù)被低估值業(yè)務(wù)拖累，同時(shí)子公司在估值更高的市場(chǎng)上市后，母公司亦可獲得資本溢價(jià)。

葉國(guó)富或許曾設(shè)想，由名創(chuàng)優(yōu)品、永輝超市、TOP TOY組成的零售版圖，能通過(guò)協(xié)同作戰(zhàn)再創(chuàng)輝煌。

但他忽略了1+1+1不一定大于3，也可能小于1。

去年，名創(chuàng)優(yōu)品斥資62.7億元收購(gòu)永輝超市，CFO張靖京就在收購(gòu)永輝后的電話會(huì)上表示，賬面的70億元現(xiàn)金拉低了公司的ROE（凈資產(chǎn)收益率）。張靖京稱，如果將來(lái)永輝超市在調(diào)改后開始盈利，這筆投資會(huì)大大優(yōu)化名創(chuàng)優(yōu)品的投資回報(bào)率。

而事實(shí)是，永輝超市利潤(rùn)大幅下滑，這筆投資可能會(huì)侵蝕名創(chuàng)優(yōu)品的凈利潤(rùn)。

海外擴(kuò)張、每年不低于50%的分紅力度、股票回購(gòu)計(jì)劃、可轉(zhuǎn)債融資和有息負(fù)債......名創(chuàng)優(yōu)品未來(lái)花錢的地方還有不少。

4月30日，永輝超市發(fā)布公告稱，公司第一大股東廣東駿才國(guó)際商貿(mào)有限公司所持公司的18.68億股股份被質(zhì)押，占其所持股份的70%，占公司總股本的20.58%。駿才國(guó)際是名創(chuàng)優(yōu)品旗下的企業(yè)。盡管永輝超市表示，駿才國(guó)際具備相應(yīng)的資金償還能力，但也能看得出名創(chuàng)優(yōu)品資金緊張程度。

說(shuō)不定，葉國(guó)富這次真要嘗嘗資本賭局帶來(lái)的苦果了。