經(jīng)濟(jì)下行將證偽“新周期”

　　四季度經(jīng)濟(jì)下行幅度或超預(yù)期，將進(jìn)一步證偽“新周期”。

　　二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力已經(jīng)放緩，7月和8月數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期。一季度扣除基建地產(chǎn)金融后GDP增長(zhǎng)5.2%，為2015年以來的高點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力顯著回升，然而，二季度扣除基建地產(chǎn)金融后GDP增長(zhǎng)下降至4.9%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)在動(dòng)力出現(xiàn)放緩跡象。7月固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、零售銷售數(shù)據(jù)均出現(xiàn)超預(yù)期下滑，被市場(chǎng)認(rèn)為季節(jié)性因素主導(dǎo)，我們也認(rèn)為是季節(jié)性因素和趨勢(shì)性因素疊加造成的不及預(yù)期。但8月數(shù)據(jù)再度低于預(yù)期，彰顯趨勢(shì)性下滑動(dòng)力超過季節(jié)性因素的恢復(fù)。在信用收縮的背景下，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性下滑的壓力較大。

　　拆分來看，消費(fèi)、投資和凈出口在四季度都面臨不小的下行壓力。從消費(fèi)來看，去年四季度汽車消費(fèi)的高基數(shù)，疊加三四線城市地產(chǎn)銷售放緩后，房地產(chǎn)消費(fèi)鏈條的減弱，都將對(duì)四季度消費(fèi)增速形成負(fù)面影響。從投資來看，首先，下半年P(guān)PI回落，工業(yè)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存轉(zhuǎn)為被動(dòng)補(bǔ)庫存甚至主動(dòng)去庫存，存貨投資對(duì)GDP貢獻(xiàn)度將下降；其次，棚改貨幣化邊際趨弱，地產(chǎn)投資增速可能下滑；第三，資金來源掣肘基建投資增速；第四，制造業(yè)投資邊際上難以超過上半年。從進(jìn)出口來看，中美名義GDP增速的回落，疊加人民幣上半年升值的滯后影響，都令四季度出口改善幅度可能不及上半年。整體來看，四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，下行幅度可能超預(yù)期。

　　如果四季度經(jīng)濟(jì)下行幅度超預(yù)期帶來需求回落，周期品價(jià)格也將明顯回落，“新周期”將被證偽。價(jià)格能否從上游向下游傳遞，在行業(yè)的角度上或者短期來看受到議價(jià)能力的影響；但從總量的角度和中長(zhǎng)期來看，仍取決于供需變化。如果下游需求下降，但是供給端收縮力度進(jìn)一步上升，供需格局依然保持供不應(yīng)求，那么將出現(xiàn)“類滯漲”的格局。另一種情形是需求下降，造成當(dāng)前的供不應(yīng)求的格局向供需平衡、甚至供大于求的方向變化，價(jià)格開始下降，實(shí)際和名義經(jīng)濟(jì)增速開始一致下行，出現(xiàn)一輪輕微衰退的格局。整體上看，四季度供給收縮的力度難以進(jìn)一步上升，需求下降將導(dǎo)致供不應(yīng)求的格局降溫，周期品價(jià)格將會(huì)轉(zhuǎn)向下行。（作者邊泉水系國(guó)金證券首席宏觀分析師）