短期資金面緊張，并未阻擋央行凈回籠的腳步。26日，央行開(kāi)展500億元逆回購(gòu)操作，不及到期回籠量，凈回籠800億元，為連續(xù)第二日凈回籠流動(dòng)性。市場(chǎng)人士指出，在財(cái)政支出的助力下，當(dāng)前流動(dòng)性總量問(wèn)題不大，流動(dòng)性偏緊主要是結(jié)構(gòu)性的，非銀機(jī)構(gòu)成為資金利率邊際上行的推手，本周后半周資金面或會(huì)有所改善，但結(jié)構(gòu)性緊張局面要到跨季后才能得到有效緩解；往后看，到年底前的較長(zhǎng)一段時(shí)間里，超儲(chǔ)率都將處于低位，“小馬拉大車(chē)”局面難改，意味著資金面波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與分層現(xiàn)象將繼續(xù)存在。

凈回籠為何繼續(xù)

26日早，央行開(kāi)展500億元逆回購(gòu)操作，包括400億元14天期和100億元28天期，交易量隨到期回籠量減少而有所減少，但仍不及當(dāng)日1300億元的到期規(guī)模，凈回籠800億元，為連續(xù)第二日凈回籠資金。

正如前兩個(gè)季月一樣，進(jìn)入季末前最后一周，央行開(kāi)始穩(wěn)步實(shí)施凈回籠，但當(dāng)前流動(dòng)性狀況似乎并沒(méi)有前兩個(gè)季月那般充裕。26日，貨幣市場(chǎng)利率整體繼續(xù)走高，短端的隔夜、7天及跨季的14天、21天期限上行明顯。

26日，隔夜Shibor上漲7.9BP至2.837%，單日上調(diào)幅度為7月4日以來(lái)最大。

債券回購(gòu)利率方面，26日，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率全線走高，其中隔夜回購(gòu)利率(DR001)上漲11BP至2.88%，代表性的7天回購(gòu)利率(DR007)漲8BP至3.15%，創(chuàng)下今年5月初以來(lái)新高。21天(DR021)和1個(gè)月(DR1M)回購(gòu)利率分別大漲23BP、52BP.

覆蓋全部機(jī)構(gòu)的質(zhì)押式回購(gòu)利率漲勢(shì)更顯著。貨幣中介機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，26日，隔夜回購(gòu)利率(R001)和7天回購(gòu)利率(R007)均上漲17BP左右至3.06%、3.62%，R021和R1M分別跳漲49BP、84BP.

“DR與R利差重新走闊，凸顯非銀機(jī)構(gòu)融資壓力?！苯灰讍T表示，這一點(diǎn)也突出反映在交易所市場(chǎng)回購(gòu)利率走勢(shì)上。26日，上交所14天(含)以?xún)?nèi)各期限回購(gòu)加權(quán)平均利率全線升破6%。其中，1至3天品種均上行超過(guò)100BP.

短期資金面顯然并不十分寬松，在此局面下，分析人士認(rèn)為，央行繼續(xù)實(shí)施凈回籠，表明央行對(duì)短期流動(dòng)性供求形勢(shì)仍偏樂(lè)觀，短期資金面緊張可能主要是結(jié)構(gòu)性的，而非總量層面出了問(wèn)題。

主要是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題

季末財(cái)政支出力度較大，給予央行繼續(xù)實(shí)施流動(dòng)性?xún)艋鼗\的底氣。

業(yè)內(nèi)人士指出，季末財(cái)政支出力度往往較大，有助于充實(shí)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)，改善銀行體系流動(dòng)性。過(guò)去三年，9月財(cái)政存款均下降超過(guò)3000億元，而由于7月份財(cái)政存款增長(zhǎng)遠(yuǎn)超季節(jié)性，或促使隨后幾個(gè)月財(cái)政庫(kù)款加快釋放，8月份財(cái)政投放就比去年要高，9月份財(cái)政投放量也可能高于往年同期。

過(guò)去兩日，公開(kāi)市場(chǎng)操作公告均指出，臨近月末財(cái)政支出力度加大，可一定程度對(duì)沖央行逆回購(gòu)到期等因素。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，本周財(cái)政庫(kù)款投放應(yīng)該會(huì)比較可觀，后半周投放量有望繼續(xù)增加，能夠在一定程度上對(duì)沖逆回購(gòu)到期和節(jié)前取現(xiàn)等因素的影響。

前述分析人士進(jìn)一步指出，央行主要關(guān)注流動(dòng)性總量水平及存款類(lèi)機(jī)構(gòu)流動(dòng)性狀況，之所以繼續(xù)實(shí)施凈回籠，是因?yàn)楫?dāng)前流動(dòng)性總量問(wèn)題不大，資金面緊張主要是結(jié)構(gòu)性的。

分析人士指出，季末財(cái)政投放加上央行靈活調(diào)控，為流動(dòng)性總量提供托底，但臨近季末，受制于金融監(jiān)管考核等影響，資金面結(jié)構(gòu)性緊張較難避免，主要表現(xiàn)為MPA等考核下，銀行向非銀機(jī)構(gòu)融出資金意愿下降，非銀機(jī)構(gòu)容易成為資金利率邊際上行的推手。由于在銀行間市場(chǎng)融資困難，非銀機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)交易所市場(chǎng)，導(dǎo)致交易所回購(gòu)利率大幅走高。

交易員稱(chēng)，昨日市場(chǎng)資金面繼續(xù)維持緊張狀態(tài)，早盤(pán)融出不多，機(jī)構(gòu)融入熱情高漲，供不應(yīng)求，尤其是跨季資金更顯緊俏，午盤(pán)后有機(jī)構(gòu)增加融出，局面稍稍有所緩和。他并表示，在財(cái)政支出的助力下，銀行機(jī)構(gòu)壓力不算明顯，但對(duì)券商等非銀機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，平頭寸并不容易，且價(jià)格高企。

分析人士認(rèn)為，隨著財(cái)政支出增多，且央行可能微調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作，后半周資金面或會(huì)有所改善，但結(jié)構(gòu)性緊張局面要到跨季后才能有效緩解。

緊平衡或是合意狀態(tài)

9月以來(lái)資金面，說(shuō)松不松，說(shuō)緊也不是很緊，總體上繼續(xù)呈現(xiàn)出緊平衡的特征，而有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這恰恰是央行希望看到的局面，往后看，這一局面可能還會(huì)延續(xù)下去。

市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍反映，9月以來(lái)的資金面并不是很松，這可能與之前預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀有關(guān)，流動(dòng)性預(yù)期與實(shí)際情況之間出現(xiàn)了“預(yù)期差”。前兩個(gè)季月(3月、6月)，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)判也出現(xiàn)了偏差，但彼時(shí)的“預(yù)期差”表現(xiàn)為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)期過(guò)于謹(jǐn)慎，而流動(dòng)性實(shí)際好于預(yù)期。有了“前車(chē)之鑒”，9月初，有不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，季末資金面反季節(jié)性的寬松將再一次上演。

9月以來(lái)的資金面并不是很緊，近幾日隔夜及跨季跨節(jié)資金比較緊張，但高價(jià)之下仍有供給，“錢(qián)貴”但并非“不可求”，另外，從日內(nèi)來(lái)看，主要表現(xiàn)為早盤(pán)緊張，臨近午盤(pán)或午后情況都會(huì)稍稍緩解。機(jī)構(gòu)感到資金緊，主要是因?yàn)榍捌谄谕^(guò)高，最終導(dǎo)致了“落差”的出現(xiàn)。比較回購(gòu)利率水平可見(jiàn)，9月以來(lái)，DR007和R007的均值水平分別為2.91%、3.42%，仍略低于6月份水平。

資金面確實(shí)也談不上寬松。有業(yè)內(nèi)人士指出，5、6月份貨幣政策操作略微放松后，非銀機(jī)構(gòu)隨即加大杠桿操作，可能引起了貨幣當(dāng)局警覺(jué)，7月以來(lái)資金面寬松程度已有所收斂，資金面維持不松不緊的狀態(tài)，或許正是央行希望看到的局面。

值得注意的是，央行金融研究所所長(zhǎng)孫國(guó)鋒日前撰文指出，中央銀行采用法定準(zhǔn)備金率的制度安排來(lái)制造結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺，可以增強(qiáng)中央銀行對(duì)利率的調(diào)控能力，更有效地實(shí)現(xiàn)間接貨幣政策操作的目標(biāo)。

中金公司研報(bào)認(rèn)為，當(dāng)前央行對(duì)資金面的掌控力很強(qiáng)，而不松不緊的政策執(zhí)行尺度在金融防風(fēng)險(xiǎn)大環(huán)境下將延續(xù)，甚至滯后于經(jīng)濟(jì)周期。超儲(chǔ)率處于低位，導(dǎo)致的“小馬拉大車(chē)”狀況仍未改變，資金面波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與分層現(xiàn)象并未得到根治。

進(jìn)一步看四季度，資金面仍將面臨“多空交織”的環(huán)境。從好的方面來(lái)看，人民幣打破單邊預(yù)期，外匯因素對(duì)本幣流動(dòng)性的擾動(dòng)明顯下降；四季度政府債發(fā)行可能減少，帶來(lái)的資金回籠壓力將邊際趨緩；年末又是財(cái)政投放的高峰期，有望助力超儲(chǔ)率脫離低位；從壞的方面看，10月是繳稅大月，影響仍不容小覷，年末對(duì)于眾機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)又將面臨一次監(jiān)管大考。預(yù)計(jì)到年底前較長(zhǎng)一段時(shí)間里，超儲(chǔ)率仍將處于低位，資金面難以徹底改變緊平衡局面，除非基本面出現(xiàn)超預(yù)期變化，促使貨幣政策明顯調(diào)整。