進(jìn)入四季度，債券市場開局不利，周初的大跌顯示定向降準(zhǔn)給予的朦朧利好終究抵不過內(nèi)外部現(xiàn)實(shí)壓力。綜合機(jī)構(gòu)分析來看，名義增長高點(diǎn)、流動性沖擊、政策疊加風(fēng)險等考驗(yàn)都已過去，債市已度過最艱難時刻，利率運(yùn)行的區(qū)間上限基本清晰，但要突破下限，依舊缺乏基本面的有力支持，趨勢性機(jī)會還需等待，結(jié)合四季度供給壓力、流動性波動風(fēng)險與海外債市動向來看，市場波動可能難免，謹(jǐn)慎之心不可無，但若利率接近前期頂部，也可考慮把握增持機(jī)會。

朦朧利好不敵現(xiàn)實(shí)壓力

今年以來，債券市場表現(xiàn)弱勢，僅有的幾波上漲來也匆匆去也匆匆，市場一致行為導(dǎo)致行情演繹很快、把握難度很大，最終被套者也不少。三個季度過去，不少機(jī)構(gòu)未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，因而四季度成為博收益、定排名的關(guān)鍵時期，加上基本面可能出現(xiàn)有利變化，市場對四季度債市機(jī)會不免多了幾分期許?！笆弧遍L假前，央行火速宣布定向降準(zhǔn)，更增添想象空間。

但出人意料的是，10月債市開局不利，長假后首個交易日竟遭遇大跌。10月9日，10年期國債期貨收跌0.36%，創(chuàng)3個月來最大單日跌幅；10年期國債活躍券成交利率上行近4BP，升至1個月高位。近兩日，債市稍稍走穩(wěn)，持續(xù)窄幅震蕩，表現(xiàn)乏善可陳。

央行預(yù)告定向降準(zhǔn)，債券市場反而走弱，顯示定向降準(zhǔn)給予的朦朧利好終究抵不過內(nèi)外部現(xiàn)實(shí)壓力。

一方面，定向降準(zhǔn)是尚待兌現(xiàn)的利好，且利好程度或有限。該項(xiàng)政策要到2018年才開始實(shí)施，對短期流動性幾無實(shí)質(zhì)影響，且綜合各方分析來看，該項(xiàng)政策是對既有定向降準(zhǔn)政策的拓展和優(yōu)化，可能釋放的增量流動性應(yīng)不會超過一次普降存準(zhǔn)的規(guī)模，再考慮到央行可能安排配套的對沖操作，預(yù)計不會實(shí)質(zhì)性改變流動性水平。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，相比對資金面的利好較虛，定向降準(zhǔn)對實(shí)體面的利好更實(shí)，因此不宜過于樂觀解讀其對債市的影響。還有機(jī)構(gòu)指出，延遲式的降準(zhǔn)意味著在落地前，可期待的貨幣政策寬松更少了。

另一方面，短期債市面臨的內(nèi)外部現(xiàn)實(shí)壓力仍不容忽視。首先，本周初資金面偏緊，定向降準(zhǔn)新政策對短期流動性無實(shí)質(zhì)影響，而央行維持穩(wěn)健中性貨幣政策，決定了流動性難以脫離“不松不緊”的范疇?？缭潞?，在回購集中到期、同業(yè)存單滾動發(fā)行、例行繳準(zhǔn)等影響下，短期資金面一度很緊張，打壓債券市場情緒。其次，基本面對債市助力不明顯，9月官方制造業(yè)PMI指數(shù)創(chuàng)2012年以來新高，且連續(xù)12個月保持在51%以上，顯示經(jīng)濟(jì)增長仍有韌性，季月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沖高的現(xiàn)象有可能再現(xiàn)。海外主要經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)同樣表現(xiàn)不俗，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇小共振的格局依舊存在。再者，靚麗經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與特朗普稅改取得階段性進(jìn)展，提振市場風(fēng)險偏好，海外股市表現(xiàn)搶眼，美元震蕩走強(qiáng)，美債收益率上行，海外市場表現(xiàn)于債市不利。最后，財政部于9月底披露第四季度國債發(fā)行計劃，引發(fā)市場對四季度利率債供給壓力的關(guān)注。

市場波動可能難免

上述一些因素在今后一段時間可能仍會給債市帶來一定不利影響。

展望四季度，市場資金面仍存在短時波動風(fēng)險。第一，四季度國債計劃發(fā)行量較大，加上地方債，政府債發(fā)行造成的基礎(chǔ)貨幣回籠規(guī)模不可小視。第二，從往年來看，四季度流動性波動性通常較大，年底考核造成的影響可能從11月中旬就將開始顯現(xiàn)。第三，10月資金面將面臨財政收稅的沖擊。10月為重要的季度繳稅月份，且繳稅規(guī)模常大于其他季度繳稅月份。第四，于10月起施行的基金流動性管理新規(guī)或影響貨幣基金資金融出，進(jìn)而將影響貨幣市場流動性，這一點(diǎn)在9月末流動性波動中已有所體現(xiàn)。第五，10月交易日較少，但仍有近1.6萬億同業(yè)存單到期，且從10月開始，發(fā)行3個月及更長期限的同業(yè)存單將可跨年，中小行滾動發(fā)行存單的動力可能較足，也可能在一定程度上增加流動性壓力，推高短端利率水平，在當(dāng)前收益率曲線較平的情況下，短端波動有重要影響。

對未來海外債市可能造成的擾動仍需保持警惕。全球經(jīng)濟(jì)仍保持復(fù)蘇勢頭，貨幣政策回歸正?；谴筅厔?，美聯(lián)儲12月再次加息的可能性已超過90%，退出寬松也逐漸被歐洲央行納入政策選項(xiàng)，海外債市經(jīng)歷上半年的偏強(qiáng)震蕩之后，未來可能步入調(diào)整期，需關(guān)注內(nèi)外債市的聯(lián)動效應(yīng)。

金融嚴(yán)監(jiān)管的影響還在持續(xù)顯現(xiàn)，去杠桿、防風(fēng)險工作尚未結(jié)束，監(jiān)管政策可能還將繼續(xù)落地。

進(jìn)一步從供需角度分析，四季度利率債供給壓力將有所上升。財政部于9月28日公布了2017年第四季度國債發(fā)行計劃，計劃顯示四季度將發(fā)行22期記賬式附息國債，發(fā)行數(shù)量較上年同期和今年第三季度均有所增加。綜合天風(fēng)、招商、興業(yè)等券商研究的預(yù)測來看，第四季度國債凈融資或在5000億元上下，高于上年同期水平；地方債發(fā)行總額或在10000億元左右；政策性金融債供給壓力較大，凈融資或接近6000億元。天風(fēng)證券分析師表示，如果只看國債和政策性金融債的凈融資規(guī)模，今年四季度可能是歷史單季最大規(guī)模。

往年四季度通常是債券發(fā)行的低潮期，供給壓力將減輕，但今年可能將面臨一定壓力。再從需求層面看，在負(fù)債端約束下，今年以來銀行傾向于將有限的資金更多配置到信貸方面，加上地方債的持續(xù)分流，導(dǎo)致銀行對其他債券的配置力度始終不強(qiáng)；保險在上年持續(xù)超配后，最近幾月配債力度明顯下降；非銀機(jī)構(gòu)仍受到金融監(jiān)管的約束。綜合供需變化，在銀行、保險等機(jī)構(gòu)配置意愿本就不高或者趨弱的情況下，供給壓力的上升值得關(guān)注。

而結(jié)合四季度供給壓力、流動性波動風(fēng)險與海外債市動向來看，債券市場波動可能難免，謹(jǐn)慎之心不可無。

利率向上有頂向下難測

不過，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，四季度債券市場風(fēng)險依然可控，利率向上有頂。中金公司固收研報指出，名義GDPPPI高點(diǎn)、流動性沖擊、政策疊加風(fēng)險等考驗(yàn)都已經(jīng)過去，再現(xiàn)類似4、5月那樣的調(diào)整的可能性不大，債券市場已經(jīng)度過最艱難時期，5月份的利率高點(diǎn)將成為利率向上的阻力位。

事實(shí)上，自從三季度以來，債券市場總體處于橫盤狀態(tài)，10年國債收益率幾度逼近3.7%關(guān)口，始終未選擇向上突破，3.6%的頂部位置逐漸清晰。

當(dāng)前市場各方傾向于認(rèn)為，債市收益率繼續(xù)上行空間較小，這為左側(cè)交易提供了指引，當(dāng)收益率重新逼近前期高點(diǎn)時，可以考慮轉(zhuǎn)守為攻。四季度市場波動難免，既意味著風(fēng)險，也可能孕育一定的交易性機(jī)會。

但需要指出的是，因缺乏基本面的有利支撐，即使市場出現(xiàn)了反彈，仍有很大概率是交易性的，趨勢性的機(jī)會仍需等待，關(guān)鍵仍取決于基本面。

中金公司分析師認(rèn)為，5月利率高點(diǎn)是向上的阻力位，3月份低點(diǎn)則是向下的阻力位，收益率若要向下突破，還需要等待基本面破局。國泰君安固收研究亦稱，國泰君安固收研究指出，在期限利差仍處低位的情況下，趨勢性的機(jī)會意味著短端要有比較大的下行空間，這需要基本面較大的下行壓力作為基礎(chǔ)。

中金公司分析師指出，從邏輯推演的角度看，基建、地產(chǎn)、外需和消費(fèi)均存在隱憂，這將是中期債市面臨的機(jī)會。但從數(shù)據(jù)驗(yàn)證來看，基本面對債市的支持尚不明顯，需要進(jìn)一步觀察。在基本面出現(xiàn)明顯變化前，市場可能難以擺脫震蕩市格局，利率上行空間較小，向下難測。