在連續(xù)三個(gè)季度表現(xiàn)欠佳之后，債券市場(chǎng)對(duì)四季度“吃飯行情”抱有一定期待。長(zhǎng)假前，定向降準(zhǔn)消息落地，引來更多聯(lián)想。然而，長(zhǎng)假后一周，債券市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，甚至一度大跌，問題出在哪里？如何理解定向降準(zhǔn)對(duì)貨幣債券市場(chǎng)的影響？四季度債市還將面臨哪些考驗(yàn)？還沒有交易機(jī)會(huì)？針對(duì)這些問題，中國(guó)證券報(bào)邀請(qǐng)中信證券固定收益首席分析師明明和華創(chuàng)證券固定收益分析師周冠南進(jìn)行討論。

節(jié)后債市有點(diǎn)弱

中國(guó)證券報(bào)：節(jié)后債市表現(xiàn)欠佳，癥結(jié)在于哪些方面？

明明：“十一”假期后，債券市場(chǎng)發(fā)生較明顯波動(dòng)，收益率出現(xiàn)上行，期貨價(jià)格下跌，導(dǎo)致債市表現(xiàn)欠佳的偏空情緒來源較多。第一，節(jié)后資金利率仍處于偏高水平，與以往季度初資金面明顯寬松的規(guī)律不符，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)流動(dòng)性的擔(dān)憂。第二，市場(chǎng)擔(dān)憂10月下旬資金市場(chǎng)會(huì)收緊，監(jiān)管政策可能陸續(xù)落地。第三，假期公布的數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)仍有望延續(xù)，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)再度加息的可能性存在。第四，中采9月份PMI數(shù)據(jù)較佳，市場(chǎng)擔(dān)憂9月其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也將呈現(xiàn)較好的增長(zhǎng)。上述一些因素疊加，加重債市的偏空情緒。

周冠南：節(jié)后債券市場(chǎng)表現(xiàn)弱勢(shì)，資金面預(yù)期差是最主要的推動(dòng)因素，此外市場(chǎng)預(yù)期9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不差，金融嚴(yán)監(jiān)管繼續(xù)推進(jìn)，也使得市場(chǎng)情緒走弱。

國(guó)慶假期前，市場(chǎng)對(duì)后市判斷較為樂觀，一個(gè)重要的理由是10月中上旬資金面和政策面都將保持平穩(wěn)。但節(jié)后央行公開市場(chǎng)操作釋放出來的態(tài)度非常謹(jǐn)慎，和市場(chǎng)節(jié)前預(yù)期資金寬松形成了較為明顯的預(yù)期差，加上10月下旬繳稅和國(guó)債繳款的壓力較大，市場(chǎng)對(duì)后期流動(dòng)性的判斷轉(zhuǎn)向悲觀，特別是前期持觀望態(tài)度的投資者判斷會(huì)受市場(chǎng)走勢(shì)的影響發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，對(duì)后期判斷更加悲觀，并預(yù)期市場(chǎng)可能迎來最后一跌，因此部分投資者提前撤退。這和牛市來臨前提前搶跑的表現(xiàn)一樣，只是方向相反。

流動(dòng)性短期難現(xiàn)大變化

中國(guó)證券報(bào)：如何理解定向降準(zhǔn)對(duì)短期貨幣債券市場(chǎng)的影響？

明明：央行于節(jié)前落實(shí)定向降準(zhǔn)措施，定向降準(zhǔn)將從2018年正式實(shí)施，其對(duì)債市短期的影響有限，主要體現(xiàn)為對(duì)市場(chǎng)情緒和預(yù)期的影響。下半年以來，M2增速和超儲(chǔ)率屢創(chuàng)新低，金融體系內(nèi)部流動(dòng)性缺口較大、流動(dòng)性分布不均衡的問題日益突出，此次定向降準(zhǔn)的推出，表明央行維持流動(dòng)性總量中性適度、平衡流動(dòng)性分布結(jié)構(gòu)的態(tài)度，緩解了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性持續(xù)緊張的擔(dān)憂，短期資金面保持平穩(wěn)中性的可能性較大。資金面的穩(wěn)定有利于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒和預(yù)期，有利于債市回暖。

周冠南：定向降準(zhǔn)可以理解為“遙遠(yuǎn)的利多”，對(duì)短期貨幣和債券市場(chǎng)并無明顯現(xiàn)實(shí)利好，特別是國(guó)慶節(jié)后第一天央行暫停公開市場(chǎng)操作，資金面明顯收緊，打消了市場(chǎng)對(duì)于“定向降準(zhǔn)等于貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞钡念A(yù)期，形成預(yù)期差導(dǎo)致市場(chǎng)下跌。

本次降準(zhǔn)并不是額外的降準(zhǔn)，只是對(duì)過去定向降準(zhǔn)政策的完善，帶來的流動(dòng)性釋放規(guī)模不宜過度高估，大約在3800億元左右。 此外，本次降準(zhǔn)的時(shí)間點(diǎn)值得揣摩。從過去的經(jīng)驗(yàn)看，一般國(guó)務(wù)院表態(tài)后，央行會(huì)在一個(gè)月內(nèi)馬上實(shí)施降準(zhǔn)，但這次是遠(yuǎn)期降準(zhǔn)。這充分顯示出年內(nèi)還是金融去杠桿的背景，央行并沒有改變流動(dòng)性偏緊的政策取向。值得注意的是，2018年實(shí)施降準(zhǔn)的時(shí)間點(diǎn)在春節(jié)前后，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，即使央行不降準(zhǔn)，央行也會(huì)額外多投放流動(dòng)性保證春節(jié)前后流動(dòng)性的平穩(wěn)，定向降準(zhǔn)的實(shí)施或?qū)⑻娲糠止_市場(chǎng)投放流動(dòng)性的操作。

中國(guó)證券報(bào)：四季度流動(dòng)性會(huì)否改善？

明明：對(duì)四季度資金面可相對(duì)樂觀。供給方面，央行削峰填谷的操作特點(diǎn)仍將維持。四季度共有12105億元MLF到期，是年內(nèi)僅次于二季度的第二高點(diǎn)，再加上11月1600億元的國(guó)庫定存到期，資金到期壓力較大，但是近期央行始終保持MLF超額續(xù)作的操作特征，長(zhǎng)期限資金供給大概率覆蓋需求；四季度是財(cái)政支出最多的時(shí)點(diǎn)，財(cái)政存款的釋放將為銀行帶來較為充足的貨幣來源；今年以來外匯占款降幅不斷收窄，人民幣兌美元匯率總體升值，雖然近兩周美元略有走強(qiáng)，但預(yù)計(jì)四季度外匯占款仍將維持穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)跌幅大幅擴(kuò)大的局面。需求方面，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和政府財(cái)政計(jì)劃，每年的四季度都是政府債券發(fā)行的低點(diǎn)，對(duì)資金需求壓力較小?？偟膩砜矗募径攘鲃?dòng)性水平相對(duì)平穩(wěn)仍是大勢(shì)，同時(shí)不排除流動(dòng)性邊際放松的可能。

周冠南：四季度流動(dòng)性仍將維持緊平衡。13日央行進(jìn)行4980億元MLF操作，一次性對(duì)沖當(dāng)月MLF到期量，使得當(dāng)前資金面較為寬松，但后期伴隨資金逐步到期、繳稅、國(guó)債繳款、存單續(xù)發(fā)壓力，流動(dòng)性環(huán)境將逐步收緊。下半月公開市場(chǎng)將有5955億元資金到期，23日將迎來年內(nèi)繳稅高峰約6000億元，下半月國(guó)債發(fā)行凈繳款規(guī)模約為2000億元，此外10月還有1.54萬億存單到期。綜合來看，10月流動(dòng)性缺口較大，資金面完全取決于央行操作，國(guó)慶假期后央行態(tài)度非常明確，即在金融去杠桿推進(jìn)過程中維持資金面緊平衡，因此10月下旬資金面將面臨較大壓力。

中期看，資金面的松緊取決于央行的態(tài)度。在金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)和治理金融亂象的過程中，四季度央行仍將保持穩(wěn)健中性的貨幣政策操作思路，穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)于資金面緊平衡的預(yù)期，促使機(jī)構(gòu)主動(dòng)完成去杠桿的操作。

中國(guó)證券報(bào)：除流動(dòng)性不穩(wěn)之外，四季度債市還將面臨哪些考驗(yàn)？

明明：四季度債市大概率仍維持橫盤震蕩狀態(tài)。首先是監(jiān)管方面，去杠桿的“溫和”基調(diào)不會(huì)改變，貨幣、監(jiān)管政策力度的協(xié)調(diào)以及政策推出節(jié)奏不太會(huì)產(chǎn)生超預(yù)期的政策疊加效果。其次，如果美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)還有一次加息，對(duì)中國(guó)的影響也將小于今年初。一方面，目前中、美10年期國(guó)債的利差已經(jīng)從年初的50BP大幅擴(kuò)大至140BP左右，較大的利差水平構(gòu)成了安全墊。另一方面，今年以來人民幣兌美元匯率已打破貶值趨勢(shì)，轉(zhuǎn)而進(jìn)入震蕩僵持階段，在此環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致我國(guó)跨境資金外流的壓力也將有限。但近期我國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)中各種背離現(xiàn)象增多，9月中采PMI數(shù)據(jù)對(duì)后續(xù)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)效果存疑，基本面能否延續(xù)前期增長(zhǎng)是債市面臨的一大考驗(yàn)。

周冠南：金融監(jiān)管、經(jīng)濟(jì)基本面、債券供給放量、海外市場(chǎng)等因素對(duì)債券市場(chǎng)的影響也偏負(fù)面。

近期官方媒體集中對(duì)嚴(yán)監(jiān)管和治理金融亂象再發(fā)聲，為金融去杠桿的持續(xù)推進(jìn)和監(jiān)管政策落地創(chuàng)造輿論環(huán)境。未來更具操作性的監(jiān)管政策落地，包括對(duì)于同業(yè)業(yè)務(wù)、資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)、穿透監(jiān)管、統(tǒng)一監(jiān)管的相關(guān)規(guī)則落地后，必將引起機(jī)構(gòu)行為的調(diào)整和變化，加速市場(chǎng)最后一跌。

基本面方面，已經(jīng)公布的9月PMI、進(jìn)出口數(shù)據(jù)均顯示，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行依然平穩(wěn)，甚至可能繼續(xù)呈現(xiàn)季度末數(shù)據(jù)跳升的現(xiàn)象。下半年經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，盡管四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)有所回落，但是完成全年6.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)基本無憂，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的穩(wěn)步回落并不會(huì)帶來貨幣政策和金融監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)向，難以對(duì)債市帶來重大利好。

四季度債券供給壓力較大，四季度共計(jì)將發(fā)行22只國(guó)債，較去年四季度的17只增加5只。由于今年1-3季度國(guó)債發(fā)行節(jié)奏偏慢，按照2017年預(yù)算中央財(cái)政赤字1.55萬億元計(jì)算，總發(fā)行量將達(dá)到約1萬億，除去貼現(xiàn)以及儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行規(guī)模，附息國(guó)債發(fā)行規(guī)模估計(jì)約在7300億左右，凈發(fā)行量6100億元左右。 海外市場(chǎng)方面，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，貨幣正?；M(jìn)程仍在推進(jìn)，全球主要國(guó)家利率近期均出現(xiàn)一定幅度的回升，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息概率加大，也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生一定壓力。

中國(guó)證券報(bào)：下半年以來，債市持續(xù)盤整，未來打破盤局的關(guān)鍵在于？

明明：展望未來一段時(shí)間，資金面與監(jiān)管政策仍將受到金融管理部門的有力管控，監(jiān)管協(xié)調(diào)、避免政策疊加仍然是金融管理部門的政策框架，市場(chǎng)的不確定性更多來自宏觀經(jīng)濟(jì)。近期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中的各種背離，例如中采PMI與PMI的背離、M2與社融的背離、工業(yè)發(fā)電量與發(fā)電耗煤量的背離等，其實(shí)值得更多關(guān)注，也是可能打破債市橫盤的關(guān)鍵。

四季度債券市場(chǎng)大概率在頂部中樞附近橫盤震蕩，把握波段交易機(jī)會(huì)或許是更為穩(wěn)健的選擇。

周冠南：綜合來看，定向降準(zhǔn)屬于“遠(yuǎn)期利好”，年內(nèi)仍需謹(jǐn)慎債市最后一跌。未來伴隨著監(jiān)管政策的逐步出臺(tái)，和操作層面的落地，政策面將趨于穩(wěn)定，債券市場(chǎng)的核心影響因素逐步回歸基本面，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落伴隨流動(dòng)性環(huán)境的改善或?qū)⒊蔀榇蚱苽袡M盤局面的關(guān)鍵。在經(jīng)歷市場(chǎng)最后一跌之后，明年債市將更值得期待。