近年來(lái)，在金融機(jī)構(gòu)、類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的既彼此合作又相互競(jìng)爭(zhēng)中，資產(chǎn)—負(fù)債的聯(lián)動(dòng)機(jī)制已將中國(guó)金融的“條”和“塊”編織成了一張龐大的金融運(yùn)作蛛網(wǎng)。這張蛛網(wǎng)的各條線均已顯示繃緊的趨勢(shì)，脆弱性正在逐漸提高。毫無(wú)疑問(wèn)，防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)已是金融運(yùn)行和國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的當(dāng)務(wù)之急，理應(yīng)放在更加突出的位置。要充分有效地防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，需要建立和完善六個(gè)機(jī)制：建立金融數(shù)據(jù)和金融信息的精準(zhǔn)性統(tǒng)計(jì)機(jī)制；強(qiáng)化對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性監(jiān)管；強(qiáng)化對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的監(jiān)控；強(qiáng)化“去杠桿”；增強(qiáng)實(shí)體企業(yè)的盈利能力；完善和改革金融監(jiān)管框架。

一、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的新動(dòng)態(tài)

1、資產(chǎn)—負(fù)債聯(lián)動(dòng)機(jī)制

間接金融是中國(guó)金融體系的一個(gè)主要特征。通過(guò)“存款→貸款→存款……”的貨幣乘數(shù)機(jī)制，在不斷創(chuàng)造資金的同時(shí)，也在持續(xù)不斷地創(chuàng)造著債權(quán)債務(wù)關(guān)系和延伸并加重著資產(chǎn)—債務(wù)鏈條。

第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的資金主要是由商業(yè)銀行等存貸款金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的。到2016年底，M2余額為1550066.67億元，其中中國(guó)人民銀行(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“人行”)發(fā)行的流通中貨幣(M0)僅為68303.87億元，剩余的1481762.8億元均由商業(yè)銀行等存貸款金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造，占M2的比重高達(dá)95.59%。這些資金通過(guò)存貸款機(jī)制進(jìn)入經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行，均屬債務(wù)性資金。第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中債務(wù)性資金增長(zhǎng)快速。1999-2016的17年間，M0增長(zhǎng)了4.08倍，M2卻增長(zhǎng)了12.18倍(這一增長(zhǎng)率也遠(yuǎn)高于同期GDP增長(zhǎng)率)。第三，2008年以后，債務(wù)性資金總額不僅沒(méi)有減少反而加快了增長(zhǎng)的速度。與2007年底相比，2016年底的M0增長(zhǎng)了1.25倍，但同期的M2則增長(zhǎng)了2.84倍，這是引致M2/M0的倍數(shù)從13.30倍上升到22.69倍的主因。由于M2-M0的剩余部分為“各類(lèi)存款”，因此，中國(guó)貨幣供應(yīng)量中的主要部分由各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體在商業(yè)銀行等存貸款金融機(jī)構(gòu)中“存款”性資產(chǎn)構(gòu)成。

人行從2010年開(kāi)始了“社會(huì)融資規(guī)?！钡慕y(tǒng)計(jì)工作，2012年正式對(duì)外公布，2014年將統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分為“社會(huì)融資存量規(guī)?！焙汀吧鐣?huì)融資增量規(guī)?！?。2014-2016年間的社會(huì)融資存量規(guī)模與M2余額的數(shù)字基本一致。如果說(shuō)M2的數(shù)字反映的是經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中資金來(lái)源的話，那么，社會(huì)融資存量規(guī)模則在較大程度上反映了這些資金的使用情況。由此，M2的資金來(lái)源通過(guò)“人民幣貸款”、“外幣貸款”等科目具體地落實(shí)到了經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)。在社會(huì)融資存量規(guī)模中債務(wù)性資金占居高位。在2016年的155.99萬(wàn)億元社會(huì)融資存量規(guī)模中，“非金融企業(yè)境內(nèi)股票”融資僅為5.77萬(wàn)億元，占比3.69%，其余的部分資金均通過(guò)債務(wù)性金融產(chǎn)品路徑投入到了經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的各個(gè)方面。這決定了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展是在高債務(wù)資金供給的條件下展開(kāi)的。通過(guò)資金來(lái)源和資金使用，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)以資金為載體將城鄉(xiāng)居民、實(shí)體企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府財(cái)政連接成了一個(gè)龐大的利益攸關(guān)網(wǎng)絡(luò)，其中，每一方獲得的債務(wù)性資金同時(shí)就是對(duì)手方的資產(chǎn)構(gòu)成部分。因此，資產(chǎn)—負(fù)債聯(lián)動(dòng)機(jī)制發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

然而，資金來(lái)源和資金使用只是中國(guó)金融體系中資產(chǎn)—負(fù)債聯(lián)動(dòng)機(jī)制的一部分。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和負(fù)債總額明顯大于社會(huì)融資存量規(guī)模的同期數(shù)額。以2016年為例，資產(chǎn)總額大于同期M2的數(shù)額為682465.33億元、負(fù)債總額大于數(shù)為598161.33億元。毫無(wú)疑問(wèn)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的一部分資產(chǎn)是它們經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的自用資產(chǎn)(如辦公樓、營(yíng)業(yè)門(mén)店、設(shè)備等等)和投入子公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作等，但差額如此之大，不是自用資產(chǎn)和對(duì)子公司投資所能解釋的。一個(gè)可解釋的理由是，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)放貸等路徑向非銀行業(yè)機(jī)構(gòu)投放的貸款等資金超過(guò)了“社會(huì)融資存量規(guī)?！?，因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的資產(chǎn)—負(fù)債聯(lián)動(dòng)機(jī)制所覆蓋的債務(wù)總額大于“社會(huì)融資存量規(guī)模”。不僅如此，如果將缺乏官方權(quán)威性連續(xù)統(tǒng)計(jì)的其他活動(dòng)所涉及的資產(chǎn)或負(fù)債計(jì)算在內(nèi)，則資產(chǎn)—負(fù)債聯(lián)動(dòng)機(jī)制所覆蓋的資產(chǎn)總額可能數(shù)倍于“社會(huì)融資存量規(guī)?！?。其中包括：1、與財(cái)富管理相關(guān)聯(lián)的各類(lèi)理財(cái)。根據(jù)中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)于2016年8月發(fā)布的《中國(guó)資產(chǎn)托管行業(yè)發(fā)展報(bào)告(2016)》披露，2016年6月末中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)托管規(guī)模達(dá)到了103.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)53.6%。該報(bào)告強(qiáng)調(diào)指出：“近6年托管規(guī)模平均增長(zhǎng)率達(dá)52.89%，業(yè)務(wù)范圍囊括了基金、保險(xiǎn)、信托、銀行理財(cái)、養(yǎng)老金、跨境投資、社會(huì)公益、交易支付等多個(gè)領(lǐng)域，并不斷向創(chuàng)新型投融資領(lǐng)域延伸?！奔俣ㄟM(jìn)入財(cái)富管理的資金均托管于銀行業(yè)，那么財(cái)富管理規(guī)模與銀行業(yè)資產(chǎn)托管規(guī)模也就大體一致。這些進(jìn)入財(cái)富管理范疇的資產(chǎn)，雖然有些是以股權(quán)投資名義展開(kāi)運(yùn)作的，但其中相當(dāng)大的部分是以債務(wù)性資產(chǎn)運(yùn)作的，因此，對(duì)相關(guān)主體而言，它們也屬資產(chǎn)-債務(wù)聯(lián)動(dòng)機(jī)制覆蓋范疇。2、A股市場(chǎng)中的兩融。中國(guó)股市中融資融券以融資為多，每個(gè)交易日的融資余額通常在1萬(wàn)億元左右，2015年6月18日高達(dá)22666.35億元。3、各種形式的一卡通。全國(guó)各地高校、企事業(yè)單位、公交地鐵、高速公路等使用的一卡通實(shí)際上是一種債務(wù)性資金。它們雖然彼此分散，但加總在一起的金額巨大驚人，也應(yīng)屬資產(chǎn)-債務(wù)聯(lián)動(dòng)機(jī)制覆蓋范疇。4、網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物平臺(tái)中的預(yù)付款和第三方支付中的沉淀資金也是不容小視的大額資金。此外，各種購(gòu)物卡、航空里程積累、手機(jī)積分、消費(fèi)預(yù)付款和最近興起的共享單車(chē)定金等也都屬于資產(chǎn)—負(fù)債聯(lián)動(dòng)機(jī)制的范疇。

由上可見(jiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的資產(chǎn)—負(fù)債聯(lián)動(dòng)機(jī)制覆蓋了各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體數(shù)百萬(wàn)億元的資產(chǎn)或負(fù)債。盡管如此，只要觸發(fā)條件不形成，發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)幾率依然停留于潛在可能性的范圍內(nèi)。

在實(shí)行金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制下，銀行業(yè)、證券業(yè)、信托業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)等金融產(chǎn)業(yè)受制于制度規(guī)定和行政規(guī)范，經(jīng)營(yíng)運(yùn)作集中于主業(yè)范疇內(nèi)展開(kāi)，形成了各家金融機(jī)構(gòu)的“條條”經(jīng)營(yíng)和各個(gè)金融市場(chǎng)的“塊塊”運(yùn)行格局，與此對(duì)應(yīng)，金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞在較大幾率上集中于“條”內(nèi)或“塊”內(nèi)。實(shí)踐中的實(shí)例表現(xiàn)在1998年的期貨市場(chǎng)整頓和證券市場(chǎng)整頓、1999年的保險(xiǎn)業(yè)整頓、1999年銀行業(yè)剝離了13000億元的不良資產(chǎn)，2004年的證券公司重組調(diào)整、2005年以后股權(quán)分置改革中的A股市場(chǎng)調(diào)整、2007年之前信托公司的多次整頓等等。這些金融產(chǎn)業(yè)整頓中，即便某個(gè)“條”或“塊”出現(xiàn)了問(wèn)題，相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)也主要局限于對(duì)應(yīng)的“條”或“塊”，不至于直接穿透和傳遞擴(kuò)散到其他“條塊”的金融運(yùn)作，給其他金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展走向帶來(lái)實(shí)質(zhì)性影響。

2、金融運(yùn)作蛛網(wǎng)脆弱性提升

近年來(lái)，隨著金融創(chuàng)新延展和金融改革深化，在金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)背景下，中國(guó)金融體系發(fā)生了一系列重要變化：第一，金融產(chǎn)品復(fù)雜化。在積極推進(jìn)金融創(chuàng)新的背景下，涌現(xiàn)了一大批由多種金融性質(zhì)和金融機(jī)制復(fù)合而成的新型金融產(chǎn)品。其中，既有標(biāo)準(zhǔn)化的證券(如資產(chǎn)證券化債券)也有各種非標(biāo)產(chǎn)品(如信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類(lèi)受益權(quán)、帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等)，既有明股實(shí)債的非規(guī)范產(chǎn)品也有“期貨加保險(xiǎn)”的準(zhǔn)期權(quán)產(chǎn)品，既有通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)(或增信)所形成的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品也有通過(guò)資產(chǎn)組合所形成的資產(chǎn)包(或資產(chǎn)池)產(chǎn)品。這些新型金融產(chǎn)品在擴(kuò)展金融市場(chǎng)規(guī)模、活躍金融交易的同時(shí)，也增加了金融產(chǎn)品運(yùn)作的環(huán)節(jié)，拉長(zhǎng)了金融服務(wù)的鏈條，提高了金融產(chǎn)品運(yùn)行的成本和風(fēng)險(xiǎn)。第二，金融各業(yè)的合作愈加突出。不僅銀證合作、銀保合作、銀信合作、銀基合作等更加活躍，而且新增加了證保合作、證信合作、證基合作等等。在此基礎(chǔ)上，推出了一系列跨機(jī)構(gòu)、跨市場(chǎng)和跨行業(yè)的金融運(yùn)作方式和金融產(chǎn)品，使得金融機(jī)制、金融運(yùn)作更加復(fù)雜化，同時(shí)，也使得金融運(yùn)作的鏈條更加延長(zhǎng)。第三，各種類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)紛紛介入金融活動(dòng)。所謂類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，是指以從事金融活動(dòng)為主營(yíng)業(yè)務(wù)同時(shí)又不持有金融機(jī)構(gòu)牌照的法人機(jī)構(gòu)。主要類(lèi)型有四：一是在美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家中被界定為金融機(jī)構(gòu)(從而納入金融監(jiān)管范疇)但在中國(guó)卻不在金融機(jī)構(gòu)范疇內(nèi)的法人機(jī)構(gòu)，如投資公司、投資管理公司、投資顧問(wèn)公司、私募基金管理公司等；二是曾經(jīng)列入金融機(jī)構(gòu)但因體制調(diào)整又不再列入金融機(jī)構(gòu)的法人機(jī)構(gòu)，如中資融資租賃公司、外資融資租賃公司、典當(dāng)公司等；三是由地方政府批準(zhǔn)設(shè)立的各種金融服務(wù)公司，如上海陸家嘴金融發(fā)展有限公司、上海陸家嘴國(guó)際金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)股份有限公司、各種財(cái)富管理公司等；四是網(wǎng)商、電商利用互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢(shì)所設(shè)立的專(zhuān)門(mén)從事金融活動(dòng)的機(jī)構(gòu)，如第三方支付機(jī)構(gòu)、P2P機(jī)構(gòu)等。非金融機(jī)構(gòu)主要指上市公司等實(shí)體企業(yè)將本應(yīng)投入經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的資金轉(zhuǎn)為金融交易或其他金融活動(dòng)。從數(shù)據(jù)中看，上市公司營(yíng)業(yè)收入中來(lái)自于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收益比重，在2006年為近80%，到2015年已降低到65%左右，金融活動(dòng)已成為一些上市公司的重要收入來(lái)源。

在金融機(jī)構(gòu)、類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的既彼此合作又相互競(jìng)爭(zhēng)中，資產(chǎn)—負(fù)債的聯(lián)動(dòng)機(jī)制已將金融的“條”和“塊”編織成了一張龐大的金融運(yùn)作蛛網(wǎng)，幾乎所有的居民、企業(yè)、社會(huì)中介、金融機(jī)構(gòu)和政府部門(mén)都進(jìn)入了這張網(wǎng)中。如果這張金融運(yùn)作蛛網(wǎng)有著足夠的張弛力度和彈性，那么，它抗風(fēng)險(xiǎn)的能力還是比較強(qiáng)硬的，潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還不至于轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。但近年來(lái)，這張蛛網(wǎng)的各條線均已顯示繃緊的趨勢(shì)，脆弱性正在逐漸提高。幾個(gè)突出的實(shí)例如下。

金融運(yùn)作的脫實(shí)向虛。在中國(guó)各層次貨幣供應(yīng)量中，M1=M0+工商企業(yè)等單位活期存款。2012年的M1數(shù)額為308664.23億元，2016年達(dá)到了486557.24億元，4年間M1的數(shù)額增長(zhǎng)了57.63%，遠(yuǎn)高于同期GDP的增長(zhǎng)幅度。尤其是，2015-2016的兩年間M1從348056.41億元增加到486557.24億元，增長(zhǎng)了39.79%，每年增加的絕對(duì)額高達(dá)5-8萬(wàn)億元，超過(guò)了2002年的余額。據(jù)此，實(shí)體企業(yè)應(yīng)當(dāng)不缺短期流動(dòng)性資金。但2016年的實(shí)際情況卻形成了一個(gè)矛盾反差，在實(shí)體企業(yè)疾呼嚴(yán)重缺乏資金、融資難問(wèn)題更加突出的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)、類(lèi)金融機(jī)構(gòu)等卻苦于“資產(chǎn)荒”的困境，運(yùn)作中的資金難以尋找到質(zhì)量和收益均符合投資意圖的資產(chǎn)展開(kāi)交易，各類(lèi)商業(yè)銀行委外投資的資金數(shù)額持續(xù)擴(kuò)大(一些商業(yè)銀行投資類(lèi)資產(chǎn)的比重已超過(guò)資產(chǎn)總額的50% )，金融運(yùn)作鏈條不斷延長(zhǎng)。

其中，有三個(gè)情勢(shì)值得特別關(guān)注：其一，2015-2016兩年中M1的快速增加，在很大程度上，并非因工商企業(yè)的流動(dòng)性資金增加所引致，它實(shí)際上是金融機(jī)構(gòu)和類(lèi)金融機(jī)構(gòu)中擬用于金融交易的資金所構(gòu)成；其二，金融機(jī)構(gòu)、類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的交易性資金大幅增加，突出反映了資金面上脫實(shí)向虛的情形加重，是金融泡沫的一種表現(xiàn)方式；其三，金融機(jī)構(gòu)和類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的金融交易資金大幅增加的一個(gè)直接后果是實(shí)體企業(yè)的資金成本處于加重趨勢(shì)，金融效率進(jìn)一步降低。這些現(xiàn)象表明，由金融機(jī)構(gòu)、類(lèi)金融機(jī)構(gòu)彼此之間資產(chǎn)—債務(wù)鏈條所形成的聯(lián)動(dòng)機(jī)制正向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門(mén)滲透。在這種滲透中，一些有實(shí)力的實(shí)體企業(yè)也利用金融杠桿積極介入到金融交易活動(dòng)中，展開(kāi)了脫實(shí)向虛的跨產(chǎn)業(yè)發(fā)展。通過(guò)金融交易，與金融機(jī)構(gòu)、類(lèi)金融機(jī)構(gòu)等形成了依金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而利益聯(lián)動(dòng)的關(guān)系。

同業(yè)負(fù)債擴(kuò)展。同業(yè)業(yè)務(wù)原本指存貸款金融機(jī)構(gòu)之間以資金融通為基礎(chǔ)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)往來(lái)，具體內(nèi)容包括同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買(mǎi)入返售(賣(mài)出回購(gòu))等。但在金融創(chuàng)新的背景下，近年來(lái)，此項(xiàng)業(yè)務(wù)擴(kuò)展到了非銀行金融機(jī)構(gòu)，由此，引致了三個(gè)相互關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象嚴(yán)重發(fā)生：第一，同業(yè)存款和同業(yè)放款聯(lián)動(dòng)成為貨幣創(chuàng)造的重要機(jī)制。同業(yè)存款和同業(yè)放款是銀行間創(chuàng)造貨幣的一個(gè)重要機(jī)制。它原先主要存在于銀行間資金拆借范疇，資金借貸的期限較短(很少有超過(guò)一個(gè)月的)。但在非銀行金融機(jī)構(gòu)加入到這一業(yè)務(wù)范疇后，由于非銀行金融機(jī)構(gòu)屬于資金需求者，不僅有著融入資金的強(qiáng)烈要求，而且較長(zhǎng)期限和較大規(guī)模的融入資金需求，由此，利用同業(yè)存貸款的創(chuàng)造貨幣功能，持續(xù)大規(guī)模地創(chuàng)造期限較長(zhǎng)、規(guī)模較大的資金就凸顯出來(lái)了。第二，以投資為目的的融資凸起。隨著非銀行金融機(jī)構(gòu)(尤其是證券公司、資產(chǎn)管理公司和信托公司等)的介入同業(yè)業(yè)務(wù)，同業(yè)業(yè)務(wù)重心很快從以融資為主要取向轉(zhuǎn)換成了以投資為主要取向，在監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利(即“三套利”)的不當(dāng)激勵(lì)下，投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。2013年底推出同業(yè)存單以后，這一產(chǎn)品成為激發(fā)“三套利”的重要載體。2014-2016年的3年間，同業(yè)存單的月發(fā)行量分別為0.16萬(wàn)億元、0.91萬(wàn)億元和1.4萬(wàn)億元，年底余額規(guī)模分別為0.6萬(wàn)億元、3萬(wàn)億元和6.3萬(wàn)億元，增長(zhǎng)速度之快令人瞠目。第三，依托于主動(dòng)負(fù)債的資金支持，金融為自己服務(wù)的比重持續(xù)提高。同業(yè)存貸款、同業(yè)存單和票據(jù)貼現(xiàn)等是存貸款金融機(jī)構(gòu)的主動(dòng)負(fù)債，負(fù)債資金中的相當(dāng)大比重轉(zhuǎn)為金融投資。這種同業(yè)投融資中有著多重操作鏈條，在“三套利”的驅(qū)動(dòng)之下，這些鏈條的數(shù)量和長(zhǎng)度都在增加，由此，強(qiáng)化了資產(chǎn)—負(fù)債聯(lián)動(dòng)機(jī)制的延伸，既加重了實(shí)體企業(yè)獲得資金的成本，抬高了資金流入實(shí)體企業(yè)的門(mén)檻，也大大加重了金融泡沫，同時(shí)，還給相關(guān)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)運(yùn)行帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)體企業(yè)盈利水平降低。實(shí)體企業(yè)是創(chuàng)造價(jià)值的主體。2012年3月以后，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)增長(zhǎng)率持續(xù)54個(gè)月的下跌。此輪PPI增長(zhǎng)率下行的累計(jì)值在2016年3月達(dá)到最低點(diǎn)的0.8724，雖然從2016年9月以后PPI增長(zhǎng)率同比轉(zhuǎn)為正值且有著加速的趨勢(shì)(2017年2月達(dá)到7.8%)，但累計(jì)值依然處于負(fù)數(shù)(即0.9411)。在經(jīng)營(yíng)成本不變的條件下，工業(yè)品出廠價(jià)格的下落意味著工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)減少，由此，盡管2014年以后政府出臺(tái)了包括降低稅費(fèi)、降低貸款基準(zhǔn)利率、降低社保繳費(fèi)等一系列措施，但工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率在2015年依然呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)(最低值為2015年2月的-4.2%)。在價(jià)格結(jié)構(gòu)中，利潤(rùn)是實(shí)體企業(yè)(乃至金融機(jī)構(gòu))防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的第一道防火墻。實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率下行，不僅引致了它們抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力降低，而且引致了金融交易的收益率水平降低(這又引致了各類(lèi)金融活動(dòng)主體防范金融市場(chǎng)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)的能力降低)，金融資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)交易中的價(jià)差期望值已從2015年的幾十個(gè)基點(diǎn)降低到了2016年的十幾個(gè)基點(diǎn)(甚至幾個(gè)基點(diǎn))，收益率越來(lái)越薄且還在延續(xù)。這使得金融體系的脆弱性更加嚴(yán)重，給潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)浮上水面增添了幾率。一旦發(fā)生金融市場(chǎng)交易價(jià)格持續(xù)下跌，就可能通過(guò)金融加速器機(jī)制和傳染效應(yīng)引致金融市場(chǎng)和金融體系的大動(dòng)蕩。

金融市場(chǎng)的大動(dòng)蕩，不僅將嚴(yán)重?cái)_亂正常的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行秩序，給經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活帶來(lái)一系列嚴(yán)重后果，也不僅將使30多年來(lái)改革開(kāi)放所取得的經(jīng)濟(jì)金融成就遭受?chē)?yán)重?fù)p失(相當(dāng)多的成就可能毀于一旦)，而且將嚴(yán)重阻礙供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化，嚴(yán)重影響到中國(guó)改革開(kāi)放的進(jìn)一步深化和經(jīng)濟(jì)金融的進(jìn)一步發(fā)展。毫無(wú)疑問(wèn)，防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)已是金融運(yùn)行和國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的當(dāng)務(wù)之急，理應(yīng)放在更加突出的位置。

二、防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的新對(duì)策

防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)復(fù)雜艱巨的系統(tǒng)工程。2015年以后，國(guó)務(wù)院和金融監(jiān)管部門(mén)等密集出臺(tái)了一系列防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策舉措。這些舉措的落實(shí)將大大降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，因此，是積極的必要的，但僅靠這些舉措還不足以充分有效地防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。要充分有效地防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，還需要建立和完善六個(gè)機(jī)制。

第一，建立金融數(shù)據(jù)和金融信息的精準(zhǔn)性統(tǒng)計(jì)機(jī)制。要有效防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，就要對(duì)各種金融數(shù)據(jù)做到心中有數(shù)。中國(guó)究竟有多少金融資產(chǎn)并無(wú)清晰完整的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。如果將證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、信托業(yè)、租賃業(yè)和基金業(yè)等的金融資產(chǎn)考慮在內(nèi)，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的金融資產(chǎn)(從而與金融產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的負(fù)債)數(shù)額更是一個(gè)誰(shuí)都說(shuō)不清道不白的數(shù)額。在這種條件下，不僅金融資產(chǎn)的存量、流量和增量等的動(dòng)態(tài)難以把握，而且根據(jù)金融資產(chǎn)的存量變化、流向變化和增量變化等選擇有效對(duì)應(yīng)的防控風(fēng)險(xiǎn)舉措(包括預(yù)警舉措、消解舉措等)也難以做到。金融監(jiān)管部門(mén)的諸多舉措在很大程度上不是防范于未然而是陷入持續(xù)應(yīng)對(duì)“救火”的事務(wù)性監(jiān)管工作中。要改變這種狀況，形成系統(tǒng)完整及時(shí)的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在體制機(jī)制方面，應(yīng)打破目前金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)由“一行三會(huì)”等各家監(jiān)管部門(mén)分而治之的格局，建立全國(guó)統(tǒng)一的金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)機(jī)制，將各類(lèi)金融活動(dòng)產(chǎn)生的信息和數(shù)據(jù)匯總到1家金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中心進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、管理和公開(kāi)披露；在內(nèi)容上，不僅應(yīng)包含各類(lèi)金融市場(chǎng)(包括證券交易所、期貨交易所、銀行間市場(chǎng)、柜臺(tái)市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和股權(quán)交易市場(chǎng)等)中的各類(lèi)數(shù)據(jù)，也不僅應(yīng)包括金融交易和金融活動(dòng)中的資產(chǎn)、負(fù)債等各種總量數(shù)據(jù)，而且應(yīng)按照資產(chǎn)—負(fù)債聯(lián)動(dòng)機(jī)制的流程，統(tǒng)計(jì)各個(gè)環(huán)節(jié)和主體各自的資產(chǎn)—負(fù)債數(shù)據(jù)，以弄清各個(gè)節(jié)點(diǎn)上的金融風(fēng)險(xiǎn)狀況；只要不涉及泄密，就應(yīng)盡可能及時(shí)完整地公開(kāi)披露相關(guān)金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，保障經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的各方面主體能夠充分利用這些數(shù)據(jù)展開(kāi)分析和研討，盡早發(fā)現(xiàn)金融交易和金融活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)漏洞，采取可選擇的應(yīng)對(duì)之策。

第二，強(qiáng)化對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性監(jiān)管。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為金融大動(dòng)蕩的一個(gè)主要成因。在資產(chǎn)—負(fù)債聯(lián)動(dòng)機(jī)制展開(kāi)過(guò)程中，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)起著抵御風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散作用和穩(wěn)定金融運(yùn)作秩序的作用，它們的資產(chǎn)流動(dòng)性狀況直接影響著金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞速度和程度。金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)貫徹著優(yōu)勝劣汰的規(guī)則，一些中小微金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中可能被淘汰出局，這時(shí)常引致金融運(yùn)行中的波動(dòng)和資產(chǎn)—負(fù)債聯(lián)動(dòng)擴(kuò)散中的漣漪擴(kuò)展。在系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)金融運(yùn)作比較穩(wěn)定的條件下，這些小微漣漪傳遞比較容易被系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的應(yīng)對(duì)性操作所化解或阻止，不至于在進(jìn)一步傳遞擴(kuò)散中形成大的風(fēng)浪。但在系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動(dòng)性緊張的條件下，它們?nèi)狈ψ銐虻哪芰膺@些風(fēng)險(xiǎn)漣漪，金融風(fēng)險(xiǎn)就可能沖破系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的防線，同時(shí)，加重金融市場(chǎng)運(yùn)作中各方的恐慌心理，在金融加速機(jī)制的作用下微小漣漪就有可能通過(guò)蝴蝶效應(yīng)形成較大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。目前，中國(guó)的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)主要由工、農(nóng)、中、建、交等國(guó)有控股商業(yè)銀行構(gòu)成，它們是經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的資金拆出方(與此對(duì)應(yīng)，其他金融機(jī)構(gòu)主要是資金拆入方)。強(qiáng)化對(duì)工、農(nóng)、中、建、交等國(guó)有控股商業(yè)銀行的流動(dòng)性監(jiān)管，可選擇的機(jī)制有三：其一，全面加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性的監(jiān)控，既包括對(duì)這些系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率、資本充足率、存貸比和流動(dòng)性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等的監(jiān)控，也包括對(duì)它們拆出資金的流向、流量和流速的監(jiān)控；其二，增強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作。在實(shí)時(shí)監(jiān)控這些系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上，根據(jù)它們經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中對(duì)資金的需求狀況，人行以它們?yōu)榻灰讓?duì)手方，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，及時(shí)調(diào)控流動(dòng)性；其三，增強(qiáng)再貸款和再貼現(xiàn)。一旦這些系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，人行應(yīng)及時(shí)出手予以救助，以支持它們?cè)诮鹑隗w系中穩(wěn)定功能發(fā)揮。通過(guò)這些流動(dòng)性監(jiān)控，大致上可以把握金融機(jī)構(gòu)之間的資產(chǎn)—負(fù)債聯(lián)動(dòng)鏈條長(zhǎng)短、涉及的金融資產(chǎn)規(guī)模和相關(guān)資產(chǎn)走向，為有效防控由這些鏈條斷裂引致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供預(yù)警信號(hào)。

第三，強(qiáng)化對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的監(jiān)控。金融市場(chǎng)的運(yùn)行秩序?qū)儆诠财贩懂牐苯雨P(guān)系到市場(chǎng)參與者各方的利益和操作選擇。在通常情況下，金融監(jiān)管部門(mén)不應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)給予太多的關(guān)注和干預(yù)，以維護(hù)市場(chǎng)機(jī)制在調(diào)節(jié)供求關(guān)系和配置金融資源中的決定性作用。但這并不意味著金融監(jiān)管部門(mén)不需要重視金融市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)動(dòng)態(tài)和供求關(guān)系動(dòng)態(tài)。在信息技術(shù)高度發(fā)展的今天，利用現(xiàn)代電子技術(shù)適時(shí)監(jiān)控金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)走勢(shì)并非難事。關(guān)鍵在于，金融市場(chǎng)的異動(dòng)常常由非常態(tài)成因引致，一旦價(jià)格持續(xù)下落的時(shí)間較長(zhǎng)，就可能?chē)?yán)重惡化市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)負(fù)債表，使得處于交易中的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為有毒資產(chǎn)，觸發(fā)潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)浮出水面。要避免此類(lèi)現(xiàn)象發(fā)生和進(jìn)一步惡化，金融監(jiān)管部門(mén)就需要密切注視金融市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)，分析異動(dòng)的成因，了解參與者的交易行為變化，及時(shí)選擇適當(dāng)?shù)恼吲e措，防止異動(dòng)現(xiàn)象的延續(xù)。強(qiáng)化金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)監(jiān)控，需要落實(shí)三個(gè)機(jī)制：其一，利用現(xiàn)代電子技術(shù)和信息傳輸技術(shù)，實(shí)時(shí)監(jiān)控金融市場(chǎng)走勢(shì)動(dòng)態(tài)；其二，及時(shí)把握金融市場(chǎng)的資金流向、流量和流速，防范巨額信用資金、境內(nèi)熱錢(qián)和配資平臺(tái)資金等在短期內(nèi)頻繁進(jìn)出金融市場(chǎng)炒作所引致的交易價(jià)格異常波動(dòng)；其三，強(qiáng)化對(duì)銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)效應(yīng)和蹺蹺板效應(yīng)的追蹤分析，一旦發(fā)現(xiàn)異常，及時(shí)出手，阻斷金融風(fēng)險(xiǎn)在各類(lèi)市場(chǎng)中擴(kuò)散傳染。

第四，強(qiáng)化“去杠桿”。2008年美國(guó)金融危機(jī)之后，高杠桿的負(fù)面效應(yīng)就引起了世界各國(guó)和地區(qū)的廣泛關(guān)注，由此，以降低杠桿率為主要內(nèi)容的“去杠桿”也就成為防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)主要機(jī)制。資產(chǎn)—負(fù)債聯(lián)動(dòng)機(jī)制擴(kuò)散傳遞的主要通道在于負(fù)債鏈條的持續(xù)延伸，與此對(duì)應(yīng)，縮短金融負(fù)債鏈條就成為有效防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要舉措。強(qiáng)化“去杠桿”，需要落實(shí)五個(gè)機(jī)制：其一，增加實(shí)體企業(yè)內(nèi)源性融資能力，鼓勵(lì)它們將經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的稅后利潤(rùn)轉(zhuǎn)為直接投資，提高它們的資本(或凈資產(chǎn))在資產(chǎn)總額中比重；其二，限制上市公司等實(shí)體企業(yè)將外源融入的資本性資金轉(zhuǎn)為金融市場(chǎng)的短期炒作資金，鼓勵(lì)它們專(zhuān)心從事主營(yíng)業(yè)務(wù)操作，抑制脫實(shí)向虛的勢(shì)頭；其三，加快發(fā)展長(zhǎng)期公司債券，增加實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)資本性資金，改善它們的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，減弱短期資金償付引致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其四，縮減金融機(jī)構(gòu)服務(wù)于實(shí)體企業(yè)的債務(wù)鏈條，降低金融運(yùn)作成本和實(shí)體企業(yè)債務(wù)成本；其五，強(qiáng)化股權(quán)投資的規(guī)范運(yùn)作，嚴(yán)禁明股實(shí)債，防控潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第五，增強(qiáng)實(shí)體企業(yè)的盈利能力。實(shí)體企業(yè)是國(guó)民財(cái)富的創(chuàng)造者、價(jià)值和利潤(rùn)的創(chuàng)造者。實(shí)體企業(yè)運(yùn)行狀況和盈利能力高低對(duì)金融體系的健康發(fā)展有著根本性意義。近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中發(fā)生的脫實(shí)向虛傾向和金融機(jī)構(gòu)為自己服務(wù)(從而金融泡沫)增強(qiáng)的傾向，與圖1所顯示的實(shí)體企業(yè)主營(yíng)收入從而利潤(rùn)降低有著密切關(guān)系。在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過(guò)程中，增強(qiáng)實(shí)體企業(yè)的盈利能力，不僅對(duì)提高經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的質(zhì)量和效率舉足輕重，而且對(duì)防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也至關(guān)重要。一個(gè)顯而易見(jiàn)的事實(shí)是，在實(shí)體企業(yè)有著較高盈利水平期間，資產(chǎn)—負(fù)債聯(lián)動(dòng)機(jī)制中的各方資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)較好，金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性極低；反之，隨著資產(chǎn)負(fù)債表惡化，金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的幾率逐漸提高。2017年3月，中國(guó)人民銀行等5部門(mén)出臺(tái)了《關(guān)于金融支持制造強(qiáng)國(guó)建設(shè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，強(qiáng)調(diào)要高度重視和持續(xù)改進(jìn)對(duì)制造強(qiáng)國(guó)建設(shè)的金融支持和服務(wù)，積極發(fā)展和完善支持制造強(qiáng)國(guó)建設(shè)的多元化金融組織體系，創(chuàng)新發(fā)展符合制造業(yè)特點(diǎn)的信貸管理體制和金融產(chǎn)品體系(包括股權(quán)融資、債券融資和資產(chǎn)證券化等)。增強(qiáng)實(shí)體企業(yè)的盈利能力，需要落實(shí)三個(gè)機(jī)制：其一，鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新、組織創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新，建立支持創(chuàng)新所需的各項(xiàng)機(jī)制；其二，深化體制機(jī)制改革。以最大限度地發(fā)揮生產(chǎn)力和創(chuàng)造新的生產(chǎn)力為生產(chǎn)關(guān)系改革的基本取向，充分調(diào)動(dòng)科技人員、管理人員和第一線勞動(dòng)者的積極性和創(chuàng)造性；其三，尊重經(jīng)濟(jì)規(guī)律的內(nèi)在要求，建立符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則的激勵(lì)機(jī)制和制約機(jī)制，鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，獎(jiǎng)優(yōu)罰劣，落實(shí)淘汰機(jī)制和破產(chǎn)制度。

第六，完善和改革金融監(jiān)管框架。中國(guó)現(xiàn)存的金融監(jiān)管框架以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主，監(jiān)管重心集中于金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)行為。這意味著類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的金融活動(dòng)游離于金融監(jiān)管之外，難以做到金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管全覆蓋?！妒逡?guī)劃綱要》中指出：要“健全符合我國(guó)國(guó)情和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管規(guī)則，建立針對(duì)各類(lèi)投融資行為的功能監(jiān)管和切實(shí)保護(hù)金融消費(fèi)者合法權(quán)益的行為監(jiān)管框架，實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管全覆蓋?！睘榇?，金融監(jiān)管框架改革的基本取向不應(yīng)停留于“一行三會(huì)”彼此間監(jiān)管職能調(diào)整之中，而應(yīng)以實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主向、以行為監(jiān)管(或功能監(jiān)管)為主的轉(zhuǎn)變?yōu)橹匦?。金融監(jiān)管向行為監(jiān)管為主的轉(zhuǎn)變，需要解決好三個(gè)基礎(chǔ)性問(wèn)題：其一，科學(xué)合理地劃分金融行為類(lèi)型。金融功能劃分是實(shí)現(xiàn)功能監(jiān)管的基礎(chǔ)。按照金融產(chǎn)品的特性和金融交易的特性，金融行為可分為貨幣(包括匯率)、支付清算、標(biāo)準(zhǔn)化證券、存貸款和各種非標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)憑證(如商業(yè)票據(jù)、銀行票據(jù)等)、信托、保險(xiǎn)、股權(quán)投資和金融統(tǒng)計(jì)等類(lèi)型；其二，根據(jù)金融行為類(lèi)型劃分，科學(xué)合理地界定各家金融監(jiān)管部門(mén)的職能和監(jiān)管邊界，將金融機(jī)構(gòu)、類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的金融行為均納入監(jiān)管對(duì)象的范疇，既避免金融監(jiān)管的“真空”、“缺失”或“盲區(qū)”的存在，又避免各家金融監(jiān)管部門(mén)彼此間的掣肘或行為不協(xié)調(diào)，實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管對(duì)各種金融行為(從而金融風(fēng)險(xiǎn))的全覆蓋；其三，根據(jù)金融產(chǎn)品和金融行為的復(fù)合特性(包括金融衍生品)，實(shí)施金融監(jiān)管部門(mén)的聯(lián)合監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)對(duì)每個(gè)金融活動(dòng)的程序、條線和節(jié)點(diǎn)的復(fù)合監(jiān)管，避免因某個(gè)節(jié)點(diǎn)崩垮可能引致的整個(gè)金融蛛網(wǎng)的崩散。

(原標(biāo)題：有效防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn) 需建立完善六大機(jī)制)