英國金融時報網(wǎng)１２日發(fā)表莫尼塔研究宏觀分析師夏天然、鐘正生撰寫的題為《美元下跌的四大理由是否成立？》的文章。文章說，今年以來，美元指數(shù)一直處于震蕩下行走勢中。進入８月份，美元似乎觸及多年底部，在９３的水平徘徊不前。當然，美元指數(shù)近期下跌還有其他幾個方面的原因：第一，不久前的杰克遜霍爾會議上美聯(lián)儲主席耶倫避而不談貨幣政策，導(dǎo)致市場加息預(yù)期再度下降；第二，美國國務(wù)卿蒂勒森爆出驚人言語，公開與特朗普劃清界限，市場認為特朗普眾叛親離的局面會加劇；第三，美國媒體近期抨擊特朗普稅改，表示特朗普連最基本的問題都還沒理清。在這些利空因素影響之下，美元表現(xiàn)弱勢。

但我們不認為這種事件性的沖擊具有可持續(xù)性，相對于市場上越來越多看空美元的聲音，我們認為目前美元已處于短期底部，年內(nèi)大概率會回升。至于那些看空美元的理由，我們也將逐一反駁。

　　反駁一：加息美元不走強

目前市場上認為美元后期難以走強的一個理由是，美聯(lián)儲加息并不能帶來美元的走強。從歷史情況來看，確有一些時間段出現(xiàn)了美聯(lián)儲不斷加息，但美元指數(shù)卻持續(xù)下跌的情況。但這并非典型，大多數(shù)美聯(lián)儲加息周期中，美元指數(shù)均呈同步上行態(tài)勢。

從１９７７年美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期起，加息與美元指數(shù)下跌同時發(fā)生的情況僅３次：１９７７年-１９８０年，１９９４年-１９９５年，２００６年-２００７年。事實上，在這３個時期，美元指數(shù)下跌均由其他影響因素主導(dǎo)。

１９７７年-１９８０年，石油危機。１９７８年伊朗掀起反美風暴，推翻親美的巴列維王朝，并最終觸發(fā)兩伊戰(zhàn)爭。兩大產(chǎn)油國石油輸出驟減，國際油價在此期間上漲３倍，引發(fā)第二次石油危機。美國經(jīng)濟受到巨大沖擊，進口原材料成本大增，導(dǎo)致通脹快速攀升。美聯(lián)儲被動抬升利率，美國工業(yè)生產(chǎn)和投資均大幅下挫。雖然美元指數(shù)下跌，但美國貿(mào)易逆差仍在擴大。

１９９４年-１９９５年，債市大屠殺。１９９４年美聯(lián)儲開始快速加息，且加息節(jié)奏超出市場預(yù)期，聯(lián)邦基金利率從年初的3%左右，上漲至第二年年中的6%。受此影響，投資銀行基德皮博迪被收購，加州的奧蘭治縣破產(chǎn)。交易員將１９９４年稱為“債市大屠殺”，因為１年內(nèi)債市損失超過６０００億美金，這在當時是巨大的數(shù)字。這次債市沖擊也為１９９７年的亞洲金融危機埋下了種子。

２００６年-２００７年，次貸危機前。２００６年初，美元指數(shù)開始從９０左右回落，并一直下跌至２００８年年中的７２左右。當時美聯(lián)儲處于２００４年以來的加息周期中，聯(lián)邦基金利率從２００６年初的4.3%，上漲至２００７年年中的5.3%才開始下調(diào)。此輪加息首先引起美國房地產(chǎn)市場大幅震蕩，并通過次貸市場傳導(dǎo)至銀行體系，最終爆發(fā)系統(tǒng)性危機。不無巧合的是，美元指數(shù)的下跌與美國房價的下跌基本同步。

上述因素基本都是內(nèi)外部風險爆發(fā)帶來的強大不可抗力，可以很好地解釋為何美聯(lián)儲加息但美元不上漲。但用幾個特例描述加息和美元的整體關(guān)系，認為美聯(lián)儲加息無法拉升美元，未免有些以偏概全。如果后期沒有爆發(fā)重大政治經(jīng)濟風險，美聯(lián)儲加息仍然會推升美元。

反駁二：美國經(jīng)濟周期見頂？

今年美國經(jīng)濟增長出現(xiàn)反復(fù)，很多投資者對美國信心下降，認為美國經(jīng)濟復(fù)蘇周期即將結(jié)束，并由此判斷美元指數(shù)也會進入下行周期。對于這一觀點，我們無法完全否認，但這是長期邏輯，難以解釋中短期的波動，更不能依此判斷年內(nèi)美元走勢。

第一，美國經(jīng)濟表現(xiàn)沒那么弱。無論是從最新的PMI、消費者信心指數(shù)等軟指標來看，還是從新增非農(nóng)人數(shù)和失業(yè)率等硬指標來看，美國經(jīng)濟都談不上弱勢。連美聯(lián)儲一直關(guān)注的通脹，也仍然遙遙領(lǐng)先于歐洲和日本這兩個復(fù)蘇勢頭正旺的國家。目前美國生產(chǎn)率增速確實較低，已經(jīng)連續(xù)多年處于歷史低位。但從歷史表現(xiàn)來看，美國生產(chǎn)率增速波動較大，目前再下跌的可能性遠小于觸底回升的概率。

第二，美國經(jīng)濟周期還沒見頂。美國經(jīng)濟現(xiàn)在處于周期的什么位置還難有定論。按照NBER的劃分，本輪美國經(jīng)濟復(fù)蘇的起點從２００９年６月開始，經(jīng)歷了８年漫長的復(fù)蘇，美國經(jīng)濟似乎是要進入下行階段。不過，NBER的周期劃分中，有一個比較有意思的現(xiàn)象，即從１８５４年到２００９年的３３個經(jīng)濟周期，呈現(xiàn)出復(fù)蘇階段不斷延長，而下跌階段不斷縮短的態(tài)勢，即美國經(jīng)濟“慢牛快熊”。最近的１１個經(jīng)濟周期中，復(fù)蘇階段平均為５８.４個月，下跌階段平均僅持續(xù)１１.１個月；而在１８５４年-１９１９年期間，復(fù)蘇階段平均持續(xù)２６.６個月，下跌階段平均持續(xù)２１.６個月。

我們推測，造成這種經(jīng)濟周期“慢?？煨堋弊兓囊粋€可能原因，正是政府干預(yù)加大，導(dǎo)致經(jīng)濟周期被熨平所謂的“大溫和時代”恰是一個折射）；然而政府干預(yù)加大，也會催生資產(chǎn)泡沫，資產(chǎn)泡沫破滅之時，就是下跌階段開啟之日，而且這種下跌往往非常迅速。

美國經(jīng)濟復(fù)蘇迄今已近8年，但與前幾個周期相比并不算長。如果美國經(jīng)濟依然呈現(xiàn)出“慢?？煨堋钡膽B(tài)勢，那么復(fù)蘇階段可能占據(jù)經(jīng)濟周期的絕大多數(shù)時間；美國經(jīng)濟沒到頂部，美元指數(shù)也就可能在當前水平繼續(xù)徘徊，而難以進一步下挫。

　　反駁三：美元的避險屬性還很強？

對于今年以來美元的持續(xù)下跌，還有一種不太常見的解釋，即美元作為一種傳統(tǒng)避險貨幣，在風險頻發(fā)之時，往往會成為投資者追捧的貨幣；但若市場避險情緒下降，美元就會下跌。因此，今年美元的下跌代表了市場避險情緒下降、風險偏好上升。

這種解釋看似完備，但實際上存在問題。因為美元和避險情緒的關(guān)聯(lián)度已經(jīng)較弱，且即便美元與避險情緒的關(guān)聯(lián)度還很高，隨著避險情緒從當前的歷史低位回升，也更支持后期美元走強。

首先，美元雖是傳統(tǒng)的避險貨幣，但其避險屬性已經(jīng)沒有日元、黃金等資產(chǎn)強。黃金的避險屬性自不必多說，日元的避險屬性主要是從２０００年后開始形成。因此，一旦風險爆發(fā)，投資者應(yīng)更傾向于在外匯市場上買入日元，或在現(xiàn)貨期貨市場買入黃金，而不是買入美元。更何況，今年以來的一系列國際風險事件都源于美國或與美國相關(guān)，美元很難成為避險資金的首選。

其次，近期美元與美債收益率的走勢亦不能體現(xiàn)避險情緒的影響。與美元指數(shù)相關(guān)度較高的資產(chǎn)——美國國債，也是傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)之一。投資者因避險買美元的同時，一般也會配置長期美債，所以美債收益率與美元指數(shù)很多時候呈反向走勢。但２０１５年以來，兩者走勢明顯趨同，這也表明二者的驅(qū)動因素均發(fā)生了轉(zhuǎn)向。事實上，２０１５年美聯(lián)儲正式啟動加息周期，對美元和美債收益率產(chǎn)生了同向推動作用；２０１６年底，特朗普勝選再度提振了投資者對美國經(jīng)濟的信心，對美元和美債收益率也產(chǎn)生了同向推動作用。因此，今年以來美元的走弱，跟美債收益率的下行并不矛盾，美聯(lián)儲加息預(yù)期和“特朗普行情”是主導(dǎo)因素，而不是避險情緒。

另外一個收益率指標與美元指數(shù)的擬合度更高，即美國和德國10年期國債收益率之差。這不難理解，次貸危機后全球央行的集體救市行為，導(dǎo)致央行成為資本市場的最重要影響因素，而各大央行之間貨幣政策的分化左右了匯率的變化。目前，美聯(lián)儲仍在貨幣政策正?；穆飞?，而歐央行年內(nèi)大概率會維持當前的寬松政策，可見貨幣政策的分化依然存在。但今年7月起，美德１０年期國債利差已經(jīng)企穩(wěn)在1.8%左右，但美元指數(shù)依然慣性下跌，這可能也暗示著后期美元指數(shù)可能向上回歸。最后，即便美元指數(shù)目前主要受到避險情緒影響，后期美元指數(shù)上漲的概率也大于下跌的概率。今年以來，恐慌指數(shù)已經(jīng)較長時間處于歷史低位，一些小的政治事件和地緣沖突根本無法激起市場的波瀾。這種情況非常罕見，也不會持久。當真正的風險事件來臨時，恐慌指數(shù)可能會反彈得更高。這種情況在２０１１年８月和２０１５年８月出現(xiàn)過。因此，如果后期恐慌情緒回升，美元指數(shù)也應(yīng)該上漲。

反駁四：特朗普將一事無成？

在這大半年中，美國市場經(jīng)歷了從“特朗普看多”到“特朗普看空”的巨大轉(zhuǎn)變，美元指數(shù)早已回吐特朗普勝選后的全部漲幅還不止。我們在去年１２月２８日的FT中文網(wǎng)專欄文章《特朗普會帶來強美元嗎？》中指出，特朗普無法帶來強美元，但在當前時點，我們對特朗普和美元并不過度悲觀。

后期非常值得關(guān)注的就是特朗普的企業(yè)稅改。企業(yè)所得稅在美國聯(lián)邦財政收入中只占很小的比重，所以企業(yè)稅改最有可能取得進展。企業(yè)稅改是很多美國企業(yè)家和投資人翹首以盼的政策，可能不僅會促進國內(nèi)投資，還會帶來很多海外投資，其影響深遠，也不一定會帶來很大財政負擔。

今年以來，特朗普屢遭挫折，不僅其最希望完成的醫(yī)改方案被否決，還因保護主義和種族主義而四處樹敵、眾叛親離。但這也未嘗不是轉(zhuǎn)機。特朗普在醫(yī)改問題上的失勢，不僅導(dǎo)致他個人能力遭受質(zhì)疑，也令共和黨的聲譽受損。在媒體口誅筆伐之下，共和黨也有了緊迫感。加之明年是美國的中期選舉，如果沒能拿出有力政績，共和黨可能會丟掉兩院控制權(quán)。因此，后期國會可能在企業(yè)稅改和債務(wù)上限等問題上設(shè)置較少的阻礙。我們可以對企業(yè)稅改抱有更多信心，若能在年內(nèi)落實，美元還有上漲空間。

綜上所述，我們反對美聯(lián)儲加息美元反而可能走弱的判斷，歷史上的幾次背離均為特殊情況，不能以偏概全；我們反對美國經(jīng)濟周期見頂?shù)呐袛?，美國?jīng)濟并不弱，且周期規(guī)律顯示美國復(fù)蘇周期還能持續(xù)；我們反對風險偏好上升導(dǎo)致美元下跌的判斷，因為美元的避險屬性已經(jīng)較弱，且美元和美債收益率近年走勢趨同，也駁斥了避險因素驅(qū)動美元的說法；我們反對特朗普一事無成的判斷，對其企業(yè)稅改，可以抱有更高期待。一言以蔽之，目前市場上對美元的看法可能過度悲觀了，美元已處短期底部，年內(nèi)大概率會回升。