申萬宏源將當(dāng)前AI投資周期與1990年代互聯(lián)網(wǎng)革命進(jìn)行了系統(tǒng)對(duì)比。自2022年四季度以來，美國AI相關(guān)投資占GDP比重累計(jì)提升約1.0個(gè)百分點(diǎn)，而上一輪互聯(lián)網(wǎng)革命期間這一幅度累計(jì)達(dá)1.4個(gè)百分點(diǎn)，意味著從歷史參照來看，當(dāng)前AI資本擴(kuò)張強(qiáng)度或仍未達(dá)到峰值。

值得注意的是，此輪AI投資占GDP比重的提升速度明顯快于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，市場預(yù)測2026年頭部科技企業(yè)資本開支規(guī)模將與經(jīng)營現(xiàn)金流大致持平。盡管美國頭部科技企業(yè)自由現(xiàn)金流承壓，并已于2025年開始大規(guī)模發(fā)行企業(yè)債券，但目前擔(dān)憂融資壓力仍為時(shí)過早。以凈負(fù)債/EBITDA衡量，頭部科技企業(yè)債務(wù)壓力明顯偏低。

從宏觀層面看，2000年一季度美國企業(yè)債券、貸款及權(quán)益融資占GDP比重高達(dá)5.4%，而截至2025年底該指標(biāo)僅為1.6%（四季度移動(dòng)平均），三大融資渠道均未釋放過度融資信號(hào)。報(bào)告還指出，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前期，三大融資需求分別于1998年一季度、1999年一季度、2000年三季度依次見頂，對(duì)應(yīng)企業(yè)從加杠桿轉(zhuǎn)向去杠桿，而目前相應(yīng)指標(biāo)尚未出現(xiàn)類似拐點(diǎn)。

與科網(wǎng)泡沫時(shí)期最關(guān)鍵的區(qū)別在于當(dāng)前頭部科技公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量更為扎實(shí)。互聯(lián)網(wǎng)革命時(shí)期，頭部科技公司市值漲幅遠(yuǎn)超利潤，典型表現(xiàn)是網(wǎng)景上市后英特爾、思科、微軟等公司市值漲幅遠(yuǎn)超盈利增長；而2022年以來，以亞馬遜、微軟、谷歌、Meta為代表的頭部公司，市值漲幅與凈利潤增長至今仍保持相對(duì)匹配。

從核心財(cái)務(wù)指標(biāo)比較來看，2026年一季度Mag7公司整體ROE為52%，凈利率為35%，現(xiàn)金/市值為4%；而2000年科網(wǎng)泡沫峰值時(shí)期的可比頭部公司，納斯達(dá)克100整體凈利率為-10.8%，ROE為-0.5%，差異十分顯著。申萬宏源據(jù)此認(rèn)為，當(dāng)前AI科技領(lǐng)域投資建立在相對(duì)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)之上，現(xiàn)階段將其與科網(wǎng)泡沫破裂前夕類比依據(jù)尚不充分。

短期內(nèi)市場對(duì)AI投資邏輯最大的擔(dān)憂集中在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的沖擊。2月底至5月下旬，10年期美債利率累計(jì)上行約53BP，風(fēng)險(xiǎn)中性利率是主要貢獻(xiàn)來源，對(duì)應(yīng)市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)基本面的樂觀定價(jià)。不過申萬宏源宏觀團(tuán)隊(duì)判斷，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息落地仍是小概率事件：當(dāng)前就業(yè)市場處于“弱平衡”狀態(tài)，工資物價(jià)螺旋難以形成，中長期通脹預(yù)期亦維持穩(wěn)定；若油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊逐步顯現(xiàn)，降息預(yù)期反而可能回升。此外，納斯達(dá)克100企業(yè)債發(fā)行額占資本開支比例低于40%，顯著低于2017年及2020至2021年的水平，企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴尚未達(dá)到極端水平。

在AI投資中期可持續(xù)性方面，電力瓶頸與民意阻力正在成為不可忽視的掣肘。據(jù)彭博4月報(bào)道，2026年計(jì)劃建設(shè)的數(shù)據(jù)中心中超過一半預(yù)計(jì)將出現(xiàn)延期或取消。蓋洛普5月調(diào)查顯示，七成美國民眾反對(duì)在本地建設(shè)數(shù)據(jù)中心，反對(duì)比例甚至高于核電站。國際能源署數(shù)據(jù)顯示，數(shù)據(jù)中心電力需求2025年增速達(dá)17%，但電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期長、電氣設(shè)備短缺，可能導(dǎo)致項(xiàng)目延誤，并拉長投資回報(bào)周期。

申萬宏源將AI相關(guān)企業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)情況列為短期最需關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)研究，美國企業(yè)AI投資的根本動(dòng)力來自于對(duì)未來需求的樂觀預(yù)期；若AI盈利無法兌現(xiàn)，企業(yè)繼續(xù)加碼資本開支的意愿將受到動(dòng)搖。2023年以來，主要科技企業(yè)業(yè)績超預(yù)期的幅度已逐步收窄，安全邊際趨薄，若未來出現(xiàn)不及預(yù)期的情況，可能引發(fā)市場對(duì)大規(guī)模資本開支合理性的質(zhì)疑。需求側(cè)的核心觀察指標(biāo)應(yīng)聚焦頭部科技公司的業(yè)績表現(xiàn)，尤其是OpenAI、Anthropic等大模型公司的ARR走勢，以及大模型能力能否持續(xù)進(jìn)步。