中國證券報：在您看來，資本外流的動機(jī)主要是什么，與人民幣匯率有何關(guān)系？

余永定：就我國的具體情況來看，有外流動機(jī)的資本大致可以分幾種不同類型：一是外國資本看空中國經(jīng)濟(jì)的撤資和利潤匯回；二是國內(nèi)資本看好外國經(jīng)濟(jì)前景或因比較利益變化增加海外投資(如把勞動密集產(chǎn)品生產(chǎn)轉(zhuǎn)到國外)；三是套息交易平倉(過去從國外流入的熱錢回流)或?qū)ふ液Ｍ獾奶紫⒔灰讬C(jī)會(中國短期資金流出)；四是洗錢；五是資產(chǎn)配置多元化；六是為特殊目的準(zhǔn)備外匯(如子女海外留學(xué))；七是擔(dān)心債務(wù)因匯率變化而遭受損失提前還債；八是出于安全考慮的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等；九是國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)政策相對變化導(dǎo)致的資本流動；十是抓住市場機(jī)遇實行并購等等。很顯然，把導(dǎo)致資本外流的種種不同動機(jī)，統(tǒng)統(tǒng)歸諸于匯率貶值預(yù)期是以偏概全。匯率貶值預(yù)期肯定會影響資本流動，特別是在短期內(nèi)，匯率貶值預(yù)期會對資本流動造成巨大影響。但籠而統(tǒng)之的說資本外流是由匯率貶值預(yù)期引起的則是本末倒置。

事實上，全球金融危機(jī)之后，中國資本外流有過幾個小高潮。例如，2012年第三季度，中國出現(xiàn)較大規(guī)模的資本流出，并導(dǎo)致多年來中國首次出現(xiàn)資本項目逆差，其主要原因是2012年經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)下行。但在當(dāng)時，人民幣匯率一直十分穩(wěn)定，市場上也并不存在人民幣貶值預(yù)期。2014年第一季度人民幣貶值則更不是人民幣貶值預(yù)期所致。相反，當(dāng)時存在著相當(dāng)強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期。從2014年第二季度開始，由于經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)不及預(yù)期，我國的資本項目又開始出現(xiàn)逆差。隨著資本項目逆差的增加，從2015年第一季度起，開始持續(xù)出現(xiàn)國際收支逆差。但是，從2012年第四季度起直到2015年“8.11”匯改前夕，人民幣匯率的中間價基本上處于穩(wěn)中有升的狀態(tài)。盡管自2014年出現(xiàn)了貶值預(yù)期，這種預(yù)期是相當(dāng)微弱的。例如，根據(jù)2015年四月份的市場遠(yuǎn)期匯率，市場預(yù)期在未來12個月中人民幣將貶值1.6%。一些海外投行則預(yù)期人民幣匯率在2015年底可能會由當(dāng)時的6.3896升值到6.2.

“8.11”匯改之后，人民幣貶值預(yù)期的急劇上升加劇了資本外流。在“8.11”匯改之后的2015年第三季度，中國的資本凈外流由第二季度的508億美元急劇上升到1409億美元。但是也應(yīng)該看到，自2014年第二季度到2015年第二季度(“8.11”匯改之前)，中國資本凈外流的季度平均數(shù)已經(jīng)高達(dá)553億美元；在2015年第一季度中國資本的凈外流更是高達(dá)924億美元。在資本和金融帳戶中，對資本凈外流貢獻(xiàn)最大的項目是“其他投資”項目?！捌渌顿Y”項目主要記錄短期資本流動，對匯率預(yù)期最為敏感。但2015年第一季度“其他投資”項目逆差為1170億美元，而“8.11”匯改后的第三季度“其他投資”項目逆差為1050億美元?？傊?，人民幣匯率預(yù)期不是無源之水、無本之木?；久媸菦Q定資本流動方向的決定性因素，匯率變動預(yù)期歸根結(jié)底也是由基本面決定的。匯率貶值預(yù)期只是增加了資本外流的速度、擴(kuò)大了資本外逃的規(guī)模，只有基本面的改變才能最終決定匯率預(yù)期的方向。