中國證券報：2017年上半年中國資本項(xiàng)目逆差大幅度減少，外匯儲備增加，人民幣明顯升值，這背后的原因是什么？

余永定：目前中國國際收支狀況持續(xù)改善，其原因還主要是在2016年至2017年之交，國際、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了有利于人民幣匯率趨穩(wěn)的變化以及央行加強(qiáng)了資本管制。 “基本面、資本流動、匯率變動、匯率變動預(yù)期”可以形成一個正反饋環(huán)路。但是，在一般情況下，匯率變動預(yù)期不會對基本面造成長期、持久和根本性的影響。因而，正反饋環(huán)路應(yīng)該是“資本流動、匯率變動、匯率變動預(yù)期”?；久娴母纳?，完全可以切斷上述正反饋環(huán)路。匯率本身的自我穩(wěn)定作用和資本管制也可以切斷或削弱這種正反饋機(jī)制。反之，在基本面未改變的情況下，試圖通過穩(wěn)定匯率切斷上述正反饋回路，結(jié)果要么是代價高昂、要么是整個系統(tǒng)崩潰。

在亞洲金融危機(jī)期間，中國和泰國都是固定匯率制度。中國守住了，泰國沒守住。原因是中國在堅(jiān)持人民幣不貶值政策的同時，充分發(fā)揮了資本管制的作用。泰國沒有資本管制，做空泰銖的投機(jī)者不肯退去，外匯用光了就只好貶值，結(jié)果做空者大獲全勝。中國擁有3萬多億美元外匯儲備，沒有多少做空者敢于同中國對賭。如果人民幣出現(xiàn)較大幅度貶值，做空人民幣的投機(jī)者確實(shí)會獲利。匯率維持不變固然“打爆”了做空者，但卻便宜了套息交易獲利平倉者和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移者。如果讓人民幣貶值，這些套息交易平倉者和資本轉(zhuǎn)移者的換匯成本就會急劇增長，從而使這類資本外流得到抑制。不僅如此，因?yàn)槠髨D把人民幣換成美元的人會趁人民幣還未貶值之際，抓緊時間盡快把人民幣換成美元，匯率穩(wěn)定可能不僅沒有抑制資本外流，反倒加速了資本外流。

如果央行在“8.11”匯改之后，靜觀其變，不為匯率的加速貶值所動，最后結(jié)果會是什么樣子呢？匯率會大幅度貶值25%以上，甚至無限的貶值下去？事實(shí)上，盡管當(dāng)時匯率貶值預(yù)期有了大幅度提高，但市場上依然很少人認(rèn)為在2015年內(nèi)人民幣貶值的幅度會超過10%。例如，瑞銀把在未來6個月和12個月美元/人民幣匯率預(yù)測從6.25分別上調(diào)至6.50和6.60，即預(yù)測人民幣將貶值4%或5.6%?！?.11”匯改之后，由于預(yù)期惡化，資本外流急劇增加。但此時中國經(jīng)濟(jì)的基本面并未發(fā)生根本變化。中國還有大量經(jīng)常項(xiàng)目順差，中國長期資本基本平衡略有逆差。只要再撐一段時間，短期資本外流的勢頭就可能逐漸減弱。如果再加上資本管制，人民幣匯率不大可能會像國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家所擔(dān)心的那樣大幅度貶值。中國經(jīng)濟(jì)基本面在2017年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的趨勢，2015年至2016年前半年的悲觀情緒已經(jīng)大部分消散。2017年美元指數(shù)開始下跌，實(shí)行浮動匯率制度的發(fā)展中國家的匯率都在上升。