特約作者 唐朝／文

2017年上半年，洋河股份（002304.SZ）業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入115.3億元，同比增長(zhǎng)13.12%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)39.1億元，同比增長(zhǎng)14.15%。

公司資產(chǎn)負(fù)債表簡(jiǎn)單清晰：總資產(chǎn)360億元，其中，類現(xiàn)金資產(chǎn)130億元、存貨116億元、生產(chǎn)資產(chǎn)108億元、其他4億元。有息負(fù)債幾近為零——這么簡(jiǎn)單透明的報(bào)表，看著舒心。

白酒行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)

公司財(cái)報(bào)對(duì)白酒行業(yè)形勢(shì)的看法是“大眾消費(fèi)持續(xù)升級(jí)，白酒行業(yè)進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)期，高端、次高端白酒產(chǎn)品價(jià)量齊升，中低檔白酒產(chǎn)品銷售穩(wěn)步增長(zhǎng)”。白酒行業(yè)的整體形勢(shì)真的有這么樂(lè)觀嗎？

我們先來(lái)看看全部19家白酒業(yè)上市公司的整體情況。

營(yíng)業(yè)收入座次排名和往年沒有什么變化。貴州茅臺(tái)（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、洋河作為第一集團(tuán)軍，與跟隨者的差距進(jìn)一步拉大，行業(yè)呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢(shì)。

凈利潤(rùn)格局同樣如此。上半年，19家白酒企業(yè)合計(jì)賺到凈利潤(rùn)約250億元。其中貴州茅臺(tái)一家獨(dú)大，獨(dú)占約45%凈利潤(rùn)，五糧液和洋河合計(jì)又占35%出頭，三巨頭拿走八成有余；緊隨其后的老窖、古井貢、汾酒、今世緣、口子窖、迎駕6家酒企切走17%出頭；剩余不足3%由其他10家企業(yè)分享。

總體來(lái)看，高端和次高端確實(shí)出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，但中低端并不樂(lè)觀。這也是白酒行業(yè)自2014年之后呈現(xiàn)的明顯特征：高端酒受茅臺(tái)供不應(yīng)求帶動(dòng)，出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。中低端白酒則艱難如舊。這也是發(fā)生在我們身邊的消費(fèi)升級(jí)：伴隨著收入提升，人們對(duì)白酒的要求成了少喝酒+喝好酒。

白酒業(yè)的投資邏輯其實(shí)比較簡(jiǎn)單，屬于典型的一尺跨欄。

首先，雖然都叫白酒，但并非完全同質(zhì)化產(chǎn)品，存在著口味、香型和情感認(rèn)同的差異，因此，行業(yè)內(nèi)幾乎看不見惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)（尤其是高端），市場(chǎng)參與者更多的利用產(chǎn)品差異性吸引消費(fèi)者，從而整體性獲得高毛利率。

其次，作為社交輔助產(chǎn)品，餐桌上飲用什么酒，要么由聚會(huì)中身份地位較高者（往往也是收入和消費(fèi)水平較高的）的口味決定，要么由飯局買單者的錢包承受力上限決定，天然具有消費(fèi)升級(jí)的拉動(dòng)效應(yīng)。

然后，由于人有味蕾記憶，加上由儉入奢易、由奢入儉難的本性，人們的白酒消費(fèi)歷程就是伴隨著年齡、地位和收入的增長(zhǎng)，從被影響到自主引用，再到影響別人的完整過(guò)程。

再次，伴隨著產(chǎn)品的使用，人體對(duì)酒精的耐受度緩慢提高，達(dá)到相同的陶醉度所需產(chǎn)品總量也會(huì)慢慢提高，天然具有增量屬性。想想美劇《大西洋帝國(guó)》描寫的1920-1933年美國(guó)禁酒令期間，人們挖空心思，冒著坐牢風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買酒精飲品，冒著生命風(fēng)險(xiǎn)飲用無(wú)法保證安全的私酒，龐大的利益甚至引發(fā)黑幫之間的廝殺，便知道這是一個(gè)多么迷人的生意。

最后，很奇妙的一點(diǎn)，白酒庫(kù)存沒有過(guò)期之說(shuō)，反而“酒是陳的香”。這意味著企業(yè)具有很大的騰挪空間，在市場(chǎng)消費(fèi)量波動(dòng)的周期低谷，企業(yè)居然可以“改行”從事白酒收藏獲取投資升值。這是一個(gè)非常罕見的行業(yè)性產(chǎn)品特質(zhì)。

所以，白酒企業(yè)，尤其是高端白酒企業(yè)，基本上就是確定性極高的印鈔機(jī)，或大或小。

洋河優(yōu)勢(shì)不減

行業(yè)前五里，除茅臺(tái)外的其他4家，五糧液、洋河、瀘州老窖（000568.SZ）和古井貢酒（000596.SZ）都屬于濃香型白酒，其基酒相似度非常高，算是白刃相見的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，非常適合放在一起比較。

先看歷史營(yíng)收。以上市最晚的洋河數(shù)據(jù)為衡量標(biāo)準(zhǔn)，可通過(guò)洋河營(yíng)業(yè)收入與其他公司營(yíng)業(yè)收入比率上的變化，來(lái)觀察過(guò)去8年來(lái)它們?cè)鲩L(zhǎng)的相對(duì)強(qiáng)弱——簡(jiǎn)單起見，直接采用半年報(bào)數(shù)據(jù)口徑。

很明顯，上市以來(lái)，洋河營(yíng)收從占五糧液的34%增長(zhǎng)到74%，成長(zhǎng)速度雙倍于五糧液有余；從占老窖營(yíng)收的82%演化為老窖的225%，老窖的相對(duì)速度就太弱了；古井貢略弱但不多，且從2012年后，增速已經(jīng)有超越洋河的趨勢(shì)了，體現(xiàn)為洋河營(yíng)收/古井貢營(yíng)收從高點(diǎn)418%降低為現(xiàn)在的314%。

從凈利潤(rùn)角度看，洋河從上市之初凈利潤(rùn)占五糧液的37%、老窖的69%，成長(zhǎng)為目前占五糧液的79%、老窖的266%，相對(duì)增速同樣高出許多。倒是古井貢增速快過(guò)洋河，兩者之比從上市初的1652%縮小為現(xiàn)在的712%。

這數(shù)年的營(yíng)收變化，有個(gè)細(xì)節(jié)需要注意：在本輪行業(yè)寒冬之前，半年?duì)I收的巔峰期出現(xiàn)在2013年6月。

洋河在2015年6月超越前期高點(diǎn)并持續(xù)創(chuàng)出新高；五糧液在2017年中報(bào)實(shí)現(xiàn)突破；至于老窖，至今還沒有出坑；倒是古井貢數(shù)據(jù)，完全沒有過(guò)冬的感覺，保持逆風(fēng)飛揚(yáng)。

漲潮時(shí)看不出區(qū)別。從2016年上半年開始，高端酒在茅臺(tái)供不應(yīng)求形勢(shì)帶動(dòng)下，扶搖直上，幾乎所有白酒公司的高端白酒均取得了可喜的增長(zhǎng)，五糧液和老窖也體現(xiàn)出比洋河更高的增速。但行業(yè)不可能永遠(yuǎn)順風(fēng)順?biāo)鳛槠髽I(yè)股權(quán)持有人，筆者更愿意選擇那些能夠在寒冬里逆風(fēng)飛揚(yáng)的企業(yè)，比如茅臺(tái)，比如洋河，比如古井貢。

筆者曾在《解密洋河高成長(zhǎng)》（刊發(fā)于2016年4月29日的《證券市場(chǎng)周刊》）一文中談到，“十年間，洋河股份迅速成長(zhǎng)為白酒行業(yè)三強(qiáng)，在品牌、產(chǎn)品等并不具備先天優(yōu)勢(shì)的情況下，其高成長(zhǎng)的秘訣在于大股東和管理層相互制衡的較為理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其帶來(lái)的強(qiáng)大執(zhí)行力”，并提出個(gè)人看法“若五糧液不盡快在股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理機(jī)制上做出重大改革，洋河很可能會(huì)在未來(lái)三五年內(nèi)，從營(yíng)收和凈利潤(rùn)上全面超越五糧液，成為中國(guó)白酒業(yè)濃香老大。”

很遺憾，該文發(fā)表后一年時(shí)間，洋河營(yíng)收與五糧液營(yíng)收差距卻拉大了，從2016年中報(bào)占五糧液營(yíng)收的77%，擴(kuò)大為2017年中報(bào)的74%。與此同時(shí)，洋河市值也從當(dāng)時(shí)約為五糧液的96%，落后為現(xiàn)在約為五糧液的63%。上述推斷，越來(lái)越接近被打臉。

然而，通過(guò)思考茅五洋的競(jìng)爭(zhēng)格局及對(duì)半年報(bào)的閱讀，筆者不打算改變上述觀點(diǎn)。

因?yàn)楣P者認(rèn)為，人的大腦更容易被近期事件左右，而忘記上市以來(lái)，洋河成長(zhǎng)更快的長(zhǎng)期事實(shí)。比如，最近一年，五糧液和老窖股價(jià)上漲更快的原因，可能是市場(chǎng)僅僅注意到近期凈利潤(rùn)增速更快，而忘記或故意忽略增速快是因?yàn)榍捌诘?；最近一年，五糧液和老窖業(yè)績(jī)?cè)鏊俑斓脑?，可能是茅臺(tái)火爆到斷貨，使高端酒對(duì)渠道和營(yíng)銷的依賴顯著降低，洋河優(yōu)勢(shì)無(wú)從體現(xiàn)，而五糧液和老窖這方面的優(yōu)勢(shì)得以掩蓋；最近一年，五糧液和老窖業(yè)績(jī)營(yíng)收上升相對(duì)更快的原因，可能是因?yàn)樗鼈冎皇钦一匾郧笆サ睦鲜袌?chǎng)，而洋河則已經(jīng)在開辟新市場(chǎng)，面臨的難度不同。但是，伴隨著五糧液收復(fù)2013年中高點(diǎn)，伴隨著老窖或許在下個(gè)中報(bào)前全面收復(fù)失地，它們也將同樣面臨開疆拓土的難題。那時(shí)，體制優(yōu)勢(shì)就會(huì)通過(guò)渠道掌控力、執(zhí)行力以及人的主觀能動(dòng)性體現(xiàn)出來(lái)。

體制優(yōu)勢(shì)，就是洋河的管理層以及核心員工持有約24%的洋河股份，市值超過(guò)300億元。公司的發(fā)展與高管及核心員工的利益休戚相關(guān)。這一優(yōu)勢(shì)，不僅五糧液、老窖沒有，甚至連茅臺(tái)也不具備。這種利益?zhèn)鲗?dǎo)體系，絕非把劉中國(guó)變成李曙光、謝明改為劉淼就可以輕易撼動(dòng)的，背后涉及到無(wú)數(shù)張龐大的網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)絡(luò)上每根線頭都與一大群人利益攸關(guān)。

比如，洋河的管理層可以費(fèi)盡心思，將暫時(shí)用不上的資金拿去做各種各樣的理財(cái)，總額高達(dá)百億元，包括一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)6.4億元，其他流動(dòng)資產(chǎn)里短期理財(cái)82.8億元，其他非流動(dòng)資產(chǎn)里超過(guò)一年期的理財(cái)產(chǎn)品10.3億元。半年百億元營(yíng)收的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，洋河只需保留不到14億元的銀行存款。而營(yíng)收規(guī)模僅高出約35%的五糧液，卻保留著超過(guò)25倍、總量約345億元的銀行存款。連營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)小于洋河的瀘州老窖，也保有近43億元銀行存款。

理財(cái)和存款哪怕差1%年化收益，300多億元現(xiàn)金，半年時(shí)間也相當(dāng)于零成本收獲沱牌舍得+老白干+金種子3家上市公司的經(jīng)營(yíng)成果，所耗人力物力小到可以忽略。管中窺豹、一葉知秋，對(duì)現(xiàn)金的態(tài)度，完全可以推而廣之到所有的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)上去。

洋河和五糧液，上半年報(bào)表營(yíng)收有41億元的差距。但事實(shí)上，真實(shí)差距可能并沒有財(cái)報(bào)數(shù)字顯示得這么大，部分差異可能藏在“其他應(yīng)付款”科目里。

在中報(bào)91頁(yè)顯示，洋河有“經(jīng)銷商尚未結(jié)算的折扣27.14億元”并由此產(chǎn)生“遞延所得稅資產(chǎn)6.79億元”（中報(bào)87頁(yè)）。按照中報(bào)67頁(yè)的洋河收入確認(rèn)規(guī)則理解，公司按照行業(yè)規(guī)則給經(jīng)銷商的銷售返點(diǎn)，不計(jì)入營(yíng)業(yè)收入，直接計(jì)為欠經(jīng)銷商的債務(wù)。

在五糧液、老窖和古井貢的收入確認(rèn)規(guī)則中，無(wú)同類條款。對(duì)照過(guò)去3年里幾家公司銷售費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比例，筆者推測(cè)，五糧液、老窖和古井貢均是按照全價(jià)計(jì)入營(yíng)業(yè)收入，然后再將給經(jīng)銷商的返點(diǎn)計(jì)入銷售費(fèi)用，從而導(dǎo)致五糧液、老窖、古井貢的銷售費(fèi)用率顯著大于洋河的銷售費(fèi)用率。

如果這個(gè)推測(cè)成立，也就意味著按照同口徑比較，洋河和五糧液的真實(shí)營(yíng)收差距會(huì)小于報(bào)表數(shù)據(jù)。

若是看凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)二季度五糧液凈利潤(rùn)13.8億元，洋河凈利潤(rùn)11.7億元，單季差距僅有2.1億元。這樣的差距，以洋河的進(jìn)取精神，筆者認(rèn)為，有理由對(duì)三五年內(nèi)洋河在營(yíng)收或凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)上，追上乃至超越五糧液持樂(lè)觀態(tài)度。

當(dāng)下對(duì)洋河的樂(lè)觀，主要來(lái)自于省外市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張，以及高端品牌夢(mèng)之藍(lán)的高速增長(zhǎng)。洋河與五糧液老窖的打法不同，五糧液和老窖是利用品牌優(yōu)勢(shì)，全國(guó)掐尖兒。而洋河是先在競(jìng)爭(zhēng)激烈的江蘇市場(chǎng)練兵，將渠道管控和產(chǎn)品推廣做到極致，然后向省外復(fù)制，命名為“新江蘇市場(chǎng)”，很有點(diǎn)曾國(guó)藩“扎硬寨、打呆仗”的意思。

江蘇一省之內(nèi)，洋河能做到年銷售額超百億元（上半年62.6億元），仍然保持著高達(dá)11%的營(yíng)收增長(zhǎng)。而省外市場(chǎng)上半年?duì)I收已經(jīng)越過(guò)50億元，重點(diǎn)打造的河南、安徽、山東、浙江、上海等“新江蘇市場(chǎng)”漸入佳境，完全可能延續(xù)江蘇市場(chǎng)深度挖掘的模板，扛起推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)偕吓_(tái)階的大旗。

據(jù)公司披露，高端品牌夢(mèng)之藍(lán)上半年增速超過(guò)50%。目前，公司已將夢(mèng)之藍(lán)品牌獨(dú)立運(yùn)作，目標(biāo)是打造一個(gè)和茅臺(tái)、五糧液齊名的高端品牌。另外，定價(jià)超越飛天茅臺(tái)的洋河手工班，上半年也是風(fēng)起云涌，利用各處的經(jīng)銷權(quán)拍賣，推起一波一波的市場(chǎng)熱潮。

在炎熱的二季度是白酒的傳統(tǒng)淡季，洋河實(shí)現(xiàn)了39.4億元的單季營(yíng)收和11.7億元的單季凈利潤(rùn)，同比增速高達(dá)17.6%，超過(guò)了傳統(tǒng)旺季一季度11%的增速，筆者仿佛已經(jīng)聽見引擎加速的聲音。

以半年業(yè)績(jī)的兩倍口徑簡(jiǎn)單估算，公司市盈率僅17倍，在全部白酒業(yè)上市公司中位列倒數(shù)第二。按照財(cái)報(bào)預(yù)告的前三季度增長(zhǎng)10%-20%區(qū)間取中值15%推測(cè)全年業(yè)績(jī)，當(dāng)前市盈率也不足20倍，遠(yuǎn)低于白酒行業(yè)平均市盈率，明顯低估。這樣的估值條件下，筆者認(rèn)為，投資者無(wú)須過(guò)于關(guān)注股價(jià)短期波動(dòng)，靜靜等待洋河的成長(zhǎng)和綻放就好。