創(chuàng)業(yè)板套現(xiàn)舊模式失敗 “創(chuàng)藍(lán)籌”偏愛新經(jīng)濟(jì)企業(yè)

鄭一真

不乏成長故事的創(chuàng)業(yè)板緣何成為市場“棄兒”？這是一個(gè)問題。

盡管其內(nèi)生增速日趨改善，但揮之不去的市場“痛點(diǎn)”阻隔了投資者的目光。而“創(chuàng)藍(lán)籌”（創(chuàng)業(yè)板藍(lán)籌股）的夢想從未遠(yuǎn)離……因?yàn)?，市場出清之后，作為中國?jīng)濟(jì)新動(dòng)能的創(chuàng)業(yè)板不會(huì)也不應(yīng)成為投資者的“棄兒”。

就在9月14日，中國證監(jiān)會(huì)副主席姜洋在2017北京CBD國際金融圓桌會(huì)上這樣致辭：發(fā)揮直接融資功能，推動(dòng)增長動(dòng)能轉(zhuǎn)換。按照姜洋的話說，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，服務(wù)于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換是金融業(yè)義不容辭的使命。他提出，要穩(wěn)步發(fā)展股權(quán)融資，加速資本形成。實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行常態(tài)化，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件。

不言而喻，消費(fèi)、家電、銀行、保險(xiǎn)等藍(lán)籌股去年下半年以來成為市場的新寵，而拋概念講故事、熱衷外延式并購的創(chuàng)業(yè)板似乎成了市場的“棄兒”。“今年上半年重倉創(chuàng)業(yè)板的都不敢出來見人”，北京某私募人士如此慨嘆。另一家偏成長風(fēng)格的公募基金，今年上半年沒有大的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，幾乎沒有業(yè)績可言，直到7月份創(chuàng)業(yè)板觸底反彈才有所好轉(zhuǎn)。

創(chuàng)業(yè)板指已經(jīng)從高位的4037.96點(diǎn)回落到現(xiàn)在1800多點(diǎn)，幾乎抹平了 2015年以來的漲幅；市盈率53.53，較今年年初的高位74.66下滑了近30%，當(dāng)前的估值已經(jīng)回落到2013年9月的水平。

北京東方引擎投資管理有限公司管理合伙人呂晗保守地估計(jì)，創(chuàng)業(yè)板的估值仍無法支撐現(xiàn)有市值，可能還會(huì)下跌30%-40%。樂視網(wǎng)作為成分股之一，還在停牌，復(fù)牌之后可能會(huì)有三到四個(gè)跌停，同類模式公司的股價(jià)也會(huì)跟著下跌，估值回歸是比較漫長的，可能需要一年多甚至更長的時(shí)間。當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)板中也不乏優(yōu)秀公司，區(qū)別它們要看公司的經(jīng)營水平和所體現(xiàn)的真實(shí)盈利情況。

亦有市場人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，基于業(yè)績和估值的改善，創(chuàng)業(yè)板的底部正在形成。啟明資管董事長兼基金經(jīng)理李堅(jiān)看來，創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的下跌比例很高，股價(jià)攔腰砍掉50%的很多?，F(xiàn)在隨著供給側(cè)改革和環(huán)保督察的效果顯現(xiàn)，國有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之后，民營企業(yè)也會(huì)相對(duì)企穩(wěn)。雖然創(chuàng)業(yè)板傳媒板塊一時(shí)還起不來，但是代表中國參與世界競爭的制造業(yè)企業(yè)、消費(fèi)電

子和電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈未來會(huì)

有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

創(chuàng)業(yè)板仍在

分化，可以肯定的是，利用熱點(diǎn)題材的外延式并購炒作，然后大股東高位套現(xiàn)的模式在逐步失效。中國資本市場歷來有炒小炒新的習(xí)慣，這也是2015年創(chuàng)業(yè)板的一個(gè)市場的特征。北京某保險(xiǎn)資管公司高管認(rèn)為，原來探索或者習(xí)慣的模式已經(jīng)被證明失敗了，創(chuàng)業(yè)板有一些企業(yè)最后只有淘汰出局。但是這里邊確實(shí)有成長性的企業(yè)，在洗牌過程之中，一定是契合新的經(jīng)濟(jì)增長方式的企業(yè)才能脫穎而出。

“棄兒”也有人愛：“選優(yōu)”建倉

在創(chuàng)業(yè)板從去年年中的2200多點(diǎn)跌至今年年中的1800多點(diǎn)之際，基金公司對(duì)創(chuàng)業(yè)板的持股比例也從6.65%下降到5.94%，累計(jì)減持12億股。中銀國際證券分析師陳樂天在8月中旬的研報(bào)中寫下，“在路演的過程中，我們發(fā)現(xiàn)投資者并不買賬，全市場看好創(chuàng)業(yè)板機(jī)會(huì)的基金經(jīng)理不超過5個(gè)?！?/p>

的確，從成交量與成交額的天壤之別中也能窺出端倪。2017年上半年創(chuàng)業(yè)板的成交量3871億股，2015年為14833億股，驟減74%，2016年創(chuàng)業(yè)板的成交量也僅有4952億股。成交額來看，2017年創(chuàng)業(yè)板成交額為7.7萬億，比2015年的13萬億下滑41%。

然而，亦有機(jī)構(gòu)悄然布局，逆市建倉，其中最引發(fā)市場關(guān)注的就是“國家隊(duì)”。Wind數(shù)據(jù)顯示，持股市值近8500億元的國家隊(duì)主力證金公司二季度大舉買入創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的，新進(jìn)入的24家創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的，集中分布在軟件、技術(shù)硬件、醫(yī)療制藥等行業(yè)，累計(jì)持股4.4億股，持有市值70億元。按增持?jǐn)?shù)量來看，增持最多的依次是神州泰岳（5385萬股）、華策影視（5065萬股）、欣旺達(dá)（3837萬股）、三環(huán)集團(tuán)（3431萬股）、吳通控股（3006萬股）。另外，證金公司二季度首次以自身名義進(jìn)入到上述創(chuàng)業(yè)板公司前十大股東之列。

中央?yún)R金作為“國家隊(duì)”的主力持有A股市值超過3000億元，其在二季度增持1.1億股創(chuàng)業(yè)板上市公司，累計(jì)持股3.7億股，市值約67億元。其中增持最多的依次是衛(wèi)寧健康（3178萬股）、藍(lán)色光標(biāo)（2328萬股）、樂普醫(yī)療（1896萬股）、三聚環(huán)保（1325萬股）和東方財(cái)富（1126萬股）。與證金公司不同，中央?yún)R金大舉減持13只創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的，減持最多的是神州泰岳和愛爾眼科，分別減持2023萬股和676萬股。

李堅(jiān)看來，國家隊(duì)開始布局創(chuàng)業(yè)板，更多其實(shí)是一種“選優(yōu)”。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，不會(huì)因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板而不配置某只標(biāo)的，而在于企業(yè)在行業(yè)里是不是龍頭，是否具有競爭力。比如像先導(dǎo)智能和信維通信等創(chuàng)業(yè)板公司，長期都有機(jī)構(gòu)投資，而對(duì)于那些基本面沒有改善、估值還是比較高的企業(yè)，這個(gè)時(shí)點(diǎn)未必會(huì)有機(jī)構(gòu)大量去買入?！?/p>

在證金公司新投資的24家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，剔除一個(gè)異常指標(biāo)綠盟科技凈利潤同比下滑1737%之外，其余23家公司平均凈利潤同比增幅達(dá)到24.56%，明顯高于創(chuàng)業(yè)板上半年整體的業(yè)績?cè)鏊佟Ｆ渲械摹疤潛p王”綠盟科技上半年業(yè)績首虧4600萬元，其表示是由于公司積極布局智慧安全防護(hù)體系建設(shè)、募投項(xiàng)目建設(shè)投入增加、研發(fā)銷售費(fèi)用投入增加所致。

從創(chuàng)業(yè)板2009年成立以來的近10年周期來看，創(chuàng)業(yè)板的估值屬于歷史的中低位。當(dāng)前的估值已經(jīng)回落到2013年9月的水平，當(dāng)時(shí)的創(chuàng)業(yè)板指在1229點(diǎn)左右，為當(dāng)前的一半。最低時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的市盈率為26.91倍。創(chuàng)業(yè)板對(duì)標(biāo)的美國納斯達(dá)克市盈率為31.87倍，兩者的差距在不斷縮小。但仍明顯高于上證A股，后者市盈率為16.29倍。

對(duì)于這一點(diǎn)，新華基金研究總監(jiān)兼基金經(jīng)理張霖認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板不可能跌到比主板還便宜，它貴得有一定道理。據(jù)其測算，創(chuàng)業(yè)板的凈利潤，剔除外延并購和一些異常點(diǎn)（比如溫氏股份），上半年同比增速18%左右，比主板的增速高。上交所數(shù)據(jù)顯示，上半年，滬市公司凈利潤同比增長14.6%。

“創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在開始分化，一些持續(xù)成長性好的行業(yè)龍頭或?qū)⒂瓉砉拯c(diǎn)。按照創(chuàng)業(yè)板動(dòng)態(tài)市盈率/滬深300動(dòng)態(tài)市盈率的系數(shù)指標(biāo)來看，目前在3.2、3.3左右，3是底部區(qū)域，可以開始考慮長期建倉布局?！睆埩乇硎?，一直都在關(guān)注創(chuàng)業(yè)板的投資。

“內(nèi)生增速改善”

截至9月11日，創(chuàng)業(yè)板678家上市公司流通市值達(dá)到3.25萬億元，平均市盈率53.85倍，相比年初最高的74.66倍已經(jīng)下滑了28%。相比創(chuàng)業(yè)板指最高時(shí)期（2015年6月5日）的市盈率143.17倍，現(xiàn)在的市盈率相當(dāng)于當(dāng)時(shí)的1/3，彼時(shí)464家創(chuàng)業(yè)板的上市公司流通市盈率高達(dá)4萬億元。

從個(gè)股市盈率的分布來看，已經(jīng)有相當(dāng)一部分的創(chuàng)業(yè)板個(gè)股估值比較便宜。Wind數(shù)據(jù)顯示，市盈率在20-30倍之間的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的有39支，30-50倍的有189支。2015年6月，市盈率在50倍以下的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的只有8只。

創(chuàng)業(yè)板十大權(quán)重股“九盈一虧”，中期業(yè)績暗藏玄機(jī)。上交所數(shù)據(jù)顯示，上半年，創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤455.30億元，同比增長6.02%，比今年一季度的增速下滑6個(gè)百分點(diǎn)。業(yè)績同比增速的回落比主板和中小板都要大。不過，剔除溫氏股份影響后，創(chuàng)業(yè)板凈利潤同比增長27.72%。板塊業(yè)績下滑主要受前十大權(quán)重股的拖累，溫氏股份、東方財(cái)富、樂視網(wǎng)中報(bào)業(yè)績同比分別下滑76.32%、22.97%、1133.66%。

陳樂天在最新中期業(yè)績研報(bào)中分析道，無并表收益公司的業(yè)績?cè)鏊僖欢ǔ潭壬峡纱韮?nèi)生增速，2017年中報(bào)，創(chuàng)業(yè)板“無并表”公司增速17%，高于去年和前年中報(bào)“無并表”公司11%和15%的增速，且整體趨勢向上。對(duì)于投資者來說，業(yè)績?cè)鲩L的質(zhì)量很重要。一般來說，內(nèi)生增長好于新投資增長，后者又好于并購增長和資產(chǎn)處置增長。

據(jù)其梳理，創(chuàng)業(yè)板中市值公司（50-300億）數(shù)量占比不到一半，利潤貢獻(xiàn)達(dá)四分之三，ROE水平也較高，且盈利增速在回升：100-300億公司中報(bào)增速33%，大于第一季度的24%；50-100億公司中報(bào)增速29%，大于第一季度的28%和2016年報(bào)的25%。各板塊二季度增速均有所回落，創(chuàng)業(yè)板下滑幅度最小。

深交民數(shù)據(jù)還顯示，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)業(yè)績搶眼。創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)公司廣泛分布于新一代信息技術(shù)（167家）、生物（61家）、新材料（58家）、節(jié)能環(huán)保（57家）、高端裝備制造（52家）、新能源（15家）、新能源汽車（3家）等領(lǐng)域。2017年上半年，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入、凈利潤分別增長39.12%、18.32%，超越板塊平均水平。剔除樂視網(wǎng)后，所有戰(zhàn)略新興行業(yè)均實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤雙增長。另外，節(jié)能環(huán)保、新能源產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入同比增長超過50%；新能源汽車、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)凈利潤同比增長111.99%、51.28%。

市場的“痛點(diǎn)”

業(yè)績與估值的改善并沒有引來資本的蜂擁而入。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者了解，市場上對(duì)創(chuàng)業(yè)板的認(rèn)知更多還停留在估值貴、業(yè)績差、外延式并購影響在惡化甚至拖累業(yè)的。這些也是市場投資創(chuàng)業(yè)板的“痛點(diǎn)”。

不少投資人士看來，外延式并購粉飾業(yè)績的惡果還沒有結(jié)束。在呂晗看來，上一輪牛市期間，不少創(chuàng)業(yè)板公司已經(jīng)習(xí)慣性的粉飾業(yè)績，但是紙終究包不住火，2017年半年報(bào)大量公司業(yè)績低于預(yù)期，反映出前兩年并購重組注水的后果，未來兩年會(huì)有更多這樣的案例浮出水面，如果不能形成協(xié)同效應(yīng)的并購重組終會(huì)變成負(fù)資產(chǎn)。少數(shù)并購重組只是為了不斷的炒作概念和高位套利，監(jiān)管從嚴(yán)之下，不斷通過并購拉升股價(jià)的模式受到抑制。

廣發(fā)證券在最新的中期業(yè)績點(diǎn)評(píng)中寫道，剔除外延式并購效應(yīng)后，創(chuàng)業(yè)板中報(bào)業(yè)績?cè)鏊賰H為11.3%，隨著存量并購項(xiàng)目18年進(jìn)入集中業(yè)績對(duì)賭到期，仍將對(duì)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響；而外延式并購規(guī)模仍在進(jìn)一步下降，增量并購的業(yè)績?cè)龊褚泊嬖趬毫?。歷史上，創(chuàng)業(yè)板外延并購的高峰期是在2015年，考慮到業(yè)績承諾期多為3年，大量對(duì)賭到期后將會(huì)對(duì)業(yè)績產(chǎn)生壓力。而由于監(jiān)管趨嚴(yán)（并購新規(guī)+再融資新政），2017上半年創(chuàng)業(yè)板外延式并購規(guī)模僅為116億元，同比大幅下降78%。因此在外延并購受限時(shí)，對(duì)業(yè)績的增厚效應(yīng)也在減弱。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的投資，李堅(jiān)總結(jié)，之前市場最關(guān)注的一直是對(duì)企業(yè)自身的并購行為?！昂兔┡_(tái)的價(jià)值投資、國企的資本運(yùn)作不一樣，市場對(duì)創(chuàng)業(yè)板投資的關(guān)注點(diǎn)就是股東的行為，包括質(zhì)押、定增、并購等等。并購本身是好的，但是一些企業(yè)亂并購，有些并購的標(biāo)的不值那么多錢，私下通過各種方法把它做高，然后在二級(jí)市場抬高股價(jià)，這也成為這一年多管理層打擊的對(duì)象?！?/p>

歷史上創(chuàng)業(yè)板的高股價(jià)很大程度上依靠熱點(diǎn)題材的重組并購來支撐，依賴直接減持、定增套利、自身炒股等方式來盈利，比較典型的案例包括樂視網(wǎng)、全通教育、藍(lán)色光標(biāo)等等。

現(xiàn)在這一模式卻逐步失效，去年監(jiān)管開始打擊虛擬現(xiàn)實(shí)、游戲、互聯(lián)網(wǎng)金融、影視4個(gè)行業(yè)的并購，創(chuàng)業(yè)板也經(jīng)歷了一輪比較長的下跌，“雖然現(xiàn)在并購慢慢放開，畢竟創(chuàng)業(yè)板都是民企，需要并購來增加活力，但是短期來講，市場的熱情已經(jīng)不在并購這一塊了?！?/p>

擁有17年投資經(jīng)驗(yàn)的私募人士李堅(jiān)經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板自2009年底成立以來的起起落落。創(chuàng)業(yè)板剛上市前兩三年整體表現(xiàn)都不太好。成立之初的創(chuàng)業(yè)板都因?yàn)槠涓呤杏省⒏甙l(fā)行價(jià)、高超募資金的“三高”現(xiàn)象而倍受市場詬病。創(chuàng)業(yè)板也一度成為“套牢板”。對(duì)于李堅(jiān)來說，創(chuàng)業(yè)板最大的兩次投資機(jī)會(huì)分別是2013年和2015年。當(dāng)時(shí)，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)時(shí)外延并購比較通暢，整體業(yè)績表現(xiàn)也還不錯(cuò)，市場流動(dòng)性比較充裕，風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高，對(duì)于估值水平有一定的溢價(jià)。

2013年和現(xiàn)在正好相反，金融股、上證50一直在跌，而創(chuàng)業(yè)板一直在漲。大盤在2000點(diǎn)左右，2013年創(chuàng)業(yè)板指上漲了83.55%，幾乎翻倍，傳媒、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)漲得很猛；隨后2014年牛市啟動(dòng)的時(shí)候，券商股、中國中車等領(lǐng)漲，直到2015年3月份整個(gè)市場都上漲的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)板才有一個(gè)比較大的提升。

創(chuàng)業(yè)板指一度站上4000點(diǎn)，2015年6月5日觸及4037.96的歷史高位，當(dāng)天收盤報(bào)3885.83。彼時(shí)，暴風(fēng)影音、樂視網(wǎng)、全通教育等一個(gè)接一個(gè)的造富實(shí)話令資本市場躁動(dòng)。而隨后泡沫之中的創(chuàng)業(yè)板指開始震蕩下滑，場外配資被清理、杠桿資金離場、并購定增政策逐步收緊之下，市場情緒也逐漸恢復(fù)理性。

周期轉(zhuǎn)換之下的創(chuàng)業(yè)板

北京某券商分析師對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者分析道，市場集體地看空和大家的心理預(yù)期有關(guān)，一個(gè)仍在下跌的板塊市場更不會(huì)急于去修正自己的認(rèn)知。“可以說，大家的理解都是片面的、不理性的?！逼浔硎荆袌鲫P(guān)于創(chuàng)業(yè)板估值很貴、業(yè)績很差、外延并購影響很壞的三個(gè)一致預(yù)期，可能只是感性認(rèn)識(shí)的結(jié)果，與我們所看到的客觀現(xiàn)象并不一致，投資者可能忽視了創(chuàng)業(yè)板內(nèi)在的積極變化。

今年內(nèi)生增速的回升，是一個(gè)暫時(shí)現(xiàn)象，還是一個(gè)趨勢的開始呢？陳樂天理解，可能不是暫時(shí)現(xiàn)象，而是一個(gè)新的階段的開啟。如果把創(chuàng)業(yè)板當(dāng)做一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)來看的話，這個(gè)新興產(chǎn)業(yè)在過去幾年處在一個(gè)初創(chuàng)期，市場需求沒有培育、供給面臨問題，從而導(dǎo)致業(yè)績沒有增長，這是過去估值很高的原因；但在經(jīng)歷過去幾年的發(fā)展后，目前這一新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到成長期的初期，表現(xiàn)為消費(fèi)市場已經(jīng)培育起來，供給逐步改善，產(chǎn)業(yè)已經(jīng)發(fā)展到可以依靠市場的內(nèi)生力量擴(kuò)張的階段。

對(duì)于股市投資來說，成長股是一個(gè)永遠(yuǎn)的主題。李堅(jiān)看來，這輪行情里面，電動(dòng)汽車相關(guān)的制造業(yè)企業(yè)，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈或者消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈、新能源電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈，會(huì)涌現(xiàn)出很多能代表中國中國參與世界競爭的企業(yè)。電動(dòng)汽車的智能化技術(shù)與消費(fèi)升級(jí)相關(guān)，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展過程中，中國很多企業(yè)都已經(jīng)超越了臺(tái)灣，在世界的舞臺(tái)上有一定的地位。

上述險(xiǎn)資高管也認(rèn)同這樣的觀點(diǎn)，不能否認(rèn)創(chuàng)業(yè)板中確實(shí)也有成長的故事?！皸墐骸币惨皠?chuàng)藍(lán)籌”。以充電電池儲(chǔ)能技術(shù)為例，最新的大型充電設(shè)備，已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)充滿一輛車大概是20多分鐘的速度，業(yè)內(nèi)預(yù)測三年之內(nèi)可能就會(huì)下降到10分鐘，五年之內(nèi)完全可以做到五分鐘，可以說正處于技術(shù)爆發(fā)期?！拔覀儾荒芴Ｊ乜创夹g(shù)的疊進(jìn)，這個(gè)疊進(jìn)速度是非?？斓模磥淼膭?chuàng)業(yè)板新的巨頭企業(yè)，一定會(huì)從這里產(chǎn)生?！?/p>

不管怎樣，“在經(jīng)濟(jì)增速換擋期，實(shí)體企業(yè)回報(bào)率下降，風(fēng)險(xiǎn)上升，傳統(tǒng)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的動(dòng)力也隨之下降。而通過發(fā)展多層次資本市場，可以形成一套投資方與融資方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的機(jī)制，具有很好的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)代償功能，在拓寬投融資渠道、激發(fā)微觀主體創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力、助推經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能轉(zhuǎn)換等方面發(fā)揮著獨(dú)特的優(yōu)勢?！苯蟊硎?。