本刊記者 杜鵬／文

中國電力（02380.HK）近日的供股收購資產(chǎn)公告引發(fā)了市場高度質(zhì)疑。10月9日，中國電力發(fā)布公告稱，上市公司擬收購最終控股公司國家電投集團(tuán)及控股公司中電國際旗下的廣東、廣西、安徽、湖北、山東、四會、壽縣7個(gè)全資子公司，總代價(jià)人民幣49.69億元，相當(dāng)于58.46億港元。

為支付收購事項(xiàng)，中國電力擬按照每3股配發(fā)1股的方式集資，募資金額將不少于20億港元。

供股收購事項(xiàng)披露之后，中國電力股價(jià)迎來大跌，10月10日跌幅達(dá)到5.36%?！蹲C券市場周刊》記者注意到，中國電力資產(chǎn)負(fù)債率顯著低于同行，加杠桿空間仍然充足，供股的必要性恐有待商榷。此外，此次收購資產(chǎn)的估值水平顯著高于上市公司自身，老股東利益受到損害。不過，中國電力作為一家當(dāng)前PB不足0.7倍的上市電力股，投資者對其也沒有必要過度悲觀。

供股必要性待商榷

對于投資人而言，現(xiàn)金收購必然要優(yōu)于新增股份募資收購。而中國電力這次采用供股方式收購，顯然對投資人來說并非最佳選擇。

截至2017年6月30日，中國電力負(fù)債總額合計(jì)605億元，資產(chǎn)負(fù)債率為64.06%。從絕對值上來看，中國電力資產(chǎn)負(fù)債率已然處于較高水平，但是相比同行仍顯偏低。

中國電力是一家以火電為主的發(fā)電上市公司。

火電類上市公司中規(guī)模較大的有華能國際（600011.SH）、華電國際（600027.SH）、國電電力（600795.SH）、大唐發(fā)電（601991.SH）。截至2017年6月30日，這四家火電上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為76.77%、73.8%、73.42%、74.28%。

對比可以發(fā)現(xiàn)，中國電力的資產(chǎn)負(fù)債率比同行低近10個(gè)百分點(diǎn)，仍然有加杠桿空間，如果將資產(chǎn)負(fù)債率從當(dāng)前的64.06%提升至70%，那么，上市公司通過債務(wù)方式新增融資完全可以滿足此次收購資金需求。

就在2016年10月，華能國際也收購了母公司的部分資產(chǎn)，不過，在資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于中國電力的情況下，華能國際仍舊選擇現(xiàn)金收購。

既然負(fù)債率更高的華能國際都選擇了以現(xiàn)金方式收購母公司資產(chǎn)，為何中國電力不能采用這種方式呢？對此，中國電力或許應(yīng)該重新謹(jǐn)慎評估此次收購的支付方式。

從中國電力自身的經(jīng)營情況來看，過去幾年，公司每年都可以產(chǎn)生60億元左右的經(jīng)營現(xiàn)金流，2014-2016年分別為56.81億元、69.42億元、61.17億元。同時(shí)，公司維持較高的派息比例，近3年派息額分別為12.09億元、17.07億元、11.88億元，分配比率分別為43.71%、41.14%、50.20%。

從中國電力的現(xiàn)金流和派息情況來看，其實(shí)公司完全可以少派一些息，來滿足本次收購的大部分資金需求。

老股東利益受損

火電屬于重資產(chǎn)行業(yè)，以PB估值較為合理。中國電力在公告收購事項(xiàng)之前收盤價(jià)為2.22元（2.61港元），公司總股本有73.55億股，對應(yīng)的總市值為163.28億元，按照2017年上半年末凈資產(chǎn)265.02億元計(jì)算，對應(yīng)PB為0.62倍。

而中國電力此次收購母公司資產(chǎn)的PB估值，要顯著高于上市公司自身。

根據(jù)公告，此次要注入上市公司體系內(nèi)的7家企業(yè)分別是國家電投集團(tuán)廣東電力有限公司、廣西電力有限公司、中電（四會）熱電有限責(zé)任公司、國家電力投資集團(tuán)安徽新能源有限公司、國家電投集團(tuán)湖北綠動(dòng)新能源有限公司、國家電投集團(tuán)山東能源發(fā)展有限公司、國家電力投資集團(tuán)壽縣新能源有限公司。

截至2017年6月30日，上述7家企業(yè)的凈資產(chǎn)分別為8.94億元、25.78億元、2.71億元、1.94億元、4791萬元、8268萬元、268萬元，合計(jì)40.7億元，而此次交易價(jià)格合計(jì)49.69億元，照此計(jì)算，此次注入資產(chǎn)的PB為1.22倍。

對比可以發(fā)現(xiàn)，此次收購PB要比上市公司自身估值高出來接近1倍。很顯然，老股東利益會受到損害。

那么，單純從PB角度來看，上市公司老股東會受到多大影響呢？

若收購能夠?qū)嵤?，?017年上半年末為基準(zhǔn)，公司凈資產(chǎn)將變?yōu)椤?017上半年末凈資產(chǎn)+此次交易價(jià)格”，即314.71億元；公司總股本為73.55億股，中國電力此次供股方案是3配1股，若能成行，公司總股本將增加至98.07億股，按照收購事項(xiàng)披露前收盤價(jià)2.22元（2.61港元）計(jì)算，上市公司總市值將增加至217.72億元，除以314.71億元凈資產(chǎn)之后得到的PB為0.69倍。

這也就意味著，按照收購事項(xiàng)披露前收盤價(jià)計(jì)算，若供股和收購事項(xiàng)能夠?qū)嵤?，那么，老股東持有上市公司的PB將由原來的0.62倍上升至0.69倍，估值水平提升11.29%，老股東利益受到影響。

此外，此次收購還飽受詬病的是，注入上市公司的這幾家子公司，除了廣西公司以外，其余的均處于虧損狀態(tài)。公告顯示，廣東公司、四會公司、安徽公司、湖北公司、山東公司、壽縣公司，2017年上半年的凈利潤分別為-968萬元、-580萬元、-218萬元、-399萬元、-224萬元、-107萬元。

過度悲觀亦不可取

從交易方式來看，即便上市公司最終采用供股方式交易，但是相比增發(fā)而言，配股對每一位投資人而言都是公平的，均有認(rèn)購配股的權(quán)利，參與認(rèn)購之后不會對股東權(quán)益造成攤薄。

從注入資產(chǎn)的業(yè)務(wù)來看，標(biāo)的公司主要從事清潔能源發(fā)電，而上市公司權(quán)益裝機(jī)容量中有75%均是火電業(yè)務(wù)。因此，此次收購PB相比上市公司自身估值水平有一定溢價(jià)也在情理之中。從絕對估值來看，1.22倍PB收購價(jià)格也還可以接受。

具體來看，此次注入資產(chǎn)中盈利能力最強(qiáng)的是廣西公司。公告顯示，廣西公司主要從事水力發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電及光伏發(fā)電，截至2017年6月30日的運(yùn)營權(quán)益裝機(jī)容量約為1042兆瓦。

2015年、2016年，廣西公司收入都是12.11億元，凈利潤分別為2.59億元、2.83億元，2016年年底的凈資產(chǎn)為24.44億元，粗略按照“2016年凈利潤/凈資產(chǎn)”計(jì)算，廣西公司2016年ROE為11.58%，在可接受范圍之內(nèi)。

值得注意的是，廣西公司ROE水平還有不小的上升空間。一方面，廣西公司目前在建權(quán)益裝機(jī)容量約為666兆瓦，相比運(yùn)營容量有63.92%的提升空間；另一方面，截至2017年6月30日，廣西公司資產(chǎn)負(fù)債率為72.6%，隨著剩余在建項(xiàng)目投產(chǎn)，公司的有息負(fù)債和財(cái)務(wù)費(fèi)用存在較大下降空間，屆時(shí)EPS和ROE也會明顯增厚。因此，按照1.22倍PB的價(jià)格來收購并不算太貴。

另外，6家公司之所以發(fā)生虧損，最主要的原因是電力項(xiàng)目尚未投產(chǎn)。其中，四會公司、湖北公司、山東公司、壽縣公司均是因此而虧損，2017年上半年收入均為零。當(dāng)然，對于這些注入資產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)之后的盈利能力，投資人也應(yīng)該保持密切跟蹤。

對投資人而言，當(dāng)前的中國電力類似一只可轉(zhuǎn)債：下有水電保底，上有火電提供彈性。

除了占比最大的火電以外，中國電力還有不少水電資產(chǎn)，主要在控股子公司五凌電力有限公司之中，上市公司持有五凌電力63%的股權(quán)。

聯(lián)合資信評估有限公司披露的《五凌電力有限公司跟蹤評級報(bào)告》顯示，截至2017年3月底，五凌電力投運(yùn)水電站22座，主要分布于湘、黔兩省的沅水、湘江、資江三大流域及四川區(qū)域，控股裝機(jī)容量541.91萬千瓦，權(quán)益裝機(jī)容量558.06萬千瓦。

作為水電資產(chǎn)，五凌電力利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流保持穩(wěn)定。評級報(bào)告顯示，2014-2016年，五凌電力利潤總額分別為16.6億元、21.49億元、22.39億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為36.09億元、39.74億元、33.53億元。因此，中國電力持有的五凌電力63%股權(quán)可以為上市公司提供基本的安全邊際。

而上市公司權(quán)益裝機(jī)容量中占比最大的火電業(yè)務(wù)，目前所面臨的環(huán)境也開始出現(xiàn)積極變化。

火電過去幾年在二級市場表現(xiàn)欠佳，最主要的原因是火電裝機(jī)增速過快導(dǎo)致利用小時(shí)數(shù)下降、燃煤價(jià)格大幅上漲。針對火電過剩問題，國家開始嚴(yán)格控制新建擴(kuò)建火電項(xiàng)目，淘汰落后產(chǎn)能，來自中國電力企業(yè)聯(lián)合會的數(shù)據(jù)顯示，自2012年以來形成的火電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)下降趨勢，已于2017年2月開始出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)正增長，而且已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月保持正增長。

而對于原料上漲問題，過去一年多煤炭已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度上漲，未來繼續(xù)大漲的概率已經(jīng)不大。與此同時(shí)，根據(jù)煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制，火電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)將于2018年1月1日迎來新的調(diào)整時(shí)間節(jié)點(diǎn)，火電上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)值得期待。2016年全年，中國電力火電售電量422.44億度，電價(jià)每上調(diào)1分錢，將增加利潤總額4.22億元。