日元實(shí)際有效匯率跌破土耳其里拉，40年期日本國(guó)債不再享受無(wú)條件買(mǎi)盤(pán)，日本外匯干預(yù)效果有限，美元兌日元匯率多次逼近160關(guān)口。這些現(xiàn)象表明，日本正經(jīng)歷一場(chǎng)漸進(jìn)式的購(gòu)買(mǎi)力流失。

5月29日的2年期日本國(guó)債拍賣(mài)顯示，短端仍有買(mǎi)家，日本央行的漸進(jìn)加息路徑仍被市場(chǎng)接受。但這種接受是有代價(jià)的——1.4%的票息和約1.37%的成交收益率，標(biāo)志著零利率時(shí)代已經(jīng)遠(yuǎn)去。然而，40年期日本國(guó)債票息升至3.8%，揭示了超長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)的困境。在“沃爾克—沃什范式”下，貨幣紀(jì)律削弱托底資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期，高債務(wù)國(guó)家必須重新證明自己配得上低利率。

所謂“沃爾克—沃什范式”，是指高通脹后央行重新強(qiáng)調(diào)紀(jì)律、利率更高更久、資產(chǎn)負(fù)債表不再無(wú)條件兜底的政策環(huán)境。日本超長(zhǎng)期債券成為最早被市場(chǎng)質(zhì)疑的樣本之一。

5月27日，美元兌日元匯率升至159.51，為近四周來(lái)日元最低水平。交易員認(rèn)為160是日本央行可能再度干預(yù)的關(guān)鍵點(diǎn)。實(shí)際上，弱日元、能源進(jìn)口、財(cái)政赤字、央行買(mǎi)債和人口老齡化共同構(gòu)成結(jié)構(gòu)性約束，真正“詛咒”了日元。

同一天，日本財(cái)務(wù)省公布的40年期第19期日本國(guó)債票息為3.8%，競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)額8094億日元，中標(biāo)額2996億日元，最高中標(biāo)收益率3.84%。這意味著超長(zhǎng)債并非無(wú)人問(wèn)津，但買(mǎi)家需要足夠高的收益率補(bǔ)償。

5月20日的20年期日本國(guó)債拍賣(mài)結(jié)果顯示，票息3.4%，競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)額2.109萬(wàn)億日元，中標(biāo)額5258億日元，加權(quán)平均收益率3.711%。這說(shuō)明高收益率重新吸引了部分配置資金。

5月29日的2年期日本國(guó)債拍賣(mài)顯示，投標(biāo)倍數(shù)約3.7倍，尾差僅約0.020個(gè)價(jià)格點(diǎn)，加權(quán)平均收益率1.369%。這暗示日本6月加息至1.00%的概率較高，年內(nèi)進(jìn)一步靠近1.25%。這與經(jīng)合組織預(yù)計(jì)的框架方向一致。

三場(chǎng)國(guó)債拍賣(mài)拼出了一條分裂的國(guó)債收益率曲線：短端定價(jià)日本央行加息路徑，暫時(shí)被市場(chǎng)接受；20年期說(shuō)明高收益率仍能吸引真實(shí)買(mǎi)盤(pán)；40年期則定價(jià)財(cái)政可持續(xù)性、人口老齡化和極長(zhǎng)期買(mǎi)盤(pán)，信任仍然昂貴。

問(wèn)題本質(zhì)在于財(cái)政信譽(yù)。按實(shí)際有效匯率衡量，日元已經(jīng)跌破土耳其里拉，成為全球最弱貨幣之一。布魯金斯學(xué)會(huì)高級(jí)研究員羅賓·布魯克斯指出，日本的真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力被長(zhǎng)期、緩慢、制度性地侵蝕。他將日本形容為自2024年以來(lái)處在慢動(dòng)作版的“特拉斯危機(jī)”中，債券收益率上升，貨幣卻同步下跌。

日本央行每月購(gòu)買(mǎi)約3萬(wàn)億日元日本國(guó)債，雖然低于2016年的峰值，但仍壓低收益率，使其低于自然水平。這也解釋了日元和日債的惡性循環(huán)：央行買(mǎi)債壓低收益率，擴(kuò)大日元利差劣勢(shì)；日元貶值推高輸入性通脹；通脹和財(cái)政擔(dān)憂迫使市場(chǎng)要求更高日債收益率；收益率上行暴露財(cái)政壓力，央行難以退出買(mǎi)債。

美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特對(duì)日本問(wèn)題介入頻繁，至少有三次清晰節(jié)點(diǎn)：2025年10月東京會(huì)晤、2026年1月主導(dǎo)日元匯率檢查、2026年5月訪日會(huì)談。這說(shuō)明日本匯率與債市問(wèn)題不僅是國(guó)內(nèi)議題，還涉及國(guó)際金融穩(wěn)定。

布魯克斯建議日本政府出售大量金融資產(chǎn)償還債務(wù)，直言現(xiàn)狀改變需更多行動(dòng)。5月29日，日經(jīng)225指數(shù)再創(chuàng)歷史新高，收于66329.50點(diǎn)，但美元兌日元匯率仍在159附近，居民消費(fèi)支出下降。股市創(chuàng)新高、匯率疲弱、居民消費(fèi)收縮，構(gòu)成“股匯背離”。

日經(jīng)225指數(shù)的盈利結(jié)構(gòu)與全球科技周期、人工智能資本開(kāi)支、海外收入和弱日元高度相關(guān)。弱日元帶來(lái)出口企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，但成本由居民承擔(dān)。因此，日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)新高反映的是上市公司繁榮與居民購(gòu)買(mǎi)力承壓并存的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

日元困境通過(guò)套息交易通道、全球債權(quán)國(guó)回流通道和財(cái)政框架示范效應(yīng)傳導(dǎo)至全球金融體系。日本的債務(wù)實(shí)驗(yàn)映射到其他高債務(wù)經(jīng)濟(jì)體，舊秩序正在失去自洽性。

七國(guó)集團(tuán)財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)巴黎會(huì)議公報(bào)承認(rèn)大規(guī)模且持續(xù)的全球失衡可能導(dǎo)致貿(mào)易緊張和金融渠道無(wú)序出清。日本可以救急，但無(wú)法靠干預(yù)恢復(fù)日元的真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力。全球金融治理困境在于，各國(guó)知道舊均衡不可持續(xù)，卻不愿率先承擔(dān)再平衡的政治成本。