二季度以來，以AI科技為核心的“新寧組合”和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)快速上漲，與其他板塊的分化達(dá)到較極致的位置。市場真正關(guān)心的問題已經(jīng)不是主線在不在，而是漲到這里，賣點是不是快到了。

國投證券策略分析師林榮雄在近日發(fā)布的策略主題研究中表示，凡是趨勢皆為抱團(tuán)，產(chǎn)業(yè)趨勢股最終結(jié)束往往呈現(xiàn)M頂，不要糾結(jié)第一個頂部何時出現(xiàn)，第二個頂部的把握才是勝負(fù)手；對當(dāng)前AI科技的結(jié)論則是，第一個頂部還未到來。

報告進(jìn)一步區(qū)分了“高切低”和“M頂?shù)谝粋€頂”，產(chǎn)業(yè)趨勢沒有結(jié)束前，股價階段性過熱、獲利了結(jié)、低位板塊有政策或基本面催化，都可能觸發(fā)高位向低位再均衡。但只要產(chǎn)業(yè)邏輯沒有受損，沒有宏觀灰犀牛和行業(yè)競爭格局崩壞，主線后面仍可能回來。

現(xiàn)在的AI科技并不是沒有警訊。A股高切低指數(shù)已經(jīng)接近上沿，意味著階段性高切低概率上升；資金虹吸也開始變明顯。但幾個更硬的一頂信號還沒湊齊：代表性指數(shù)沒有跌破60日均線，大龍頭沒有出現(xiàn)最后一輪明顯拔估值，多數(shù)企業(yè)透支未來業(yè)績的年份也沒有超過歷史頂部階段的水平。

產(chǎn)業(yè)趨勢股的頂部很少是一個干凈利落的尖頂。歷史上更常見的是M型雙頂：第一個是交易頂，第二個是基本面頂。交易頂往往發(fā)生在單季度盈利同比增速處在階段高位附近，也就是說，股價第一次沖頂時，基本面看起來通常還很好，業(yè)績?nèi)匀涣裂?，市場情緒也最容易把好消息線性外推。這也是第一個頂難判斷的原因：它不像壞消息來了所以跌，而更像好到不能再好之后開始松動。

第二個頂更接近TTM口徑盈利增速的高點，通常和第一個頂相隔1-2個季度，歷史復(fù)盤中也常體現(xiàn)為約半年。它不是最完美的逃頂位置，但可識別度更高。除2015年杠桿交易驅(qū)動的牛市外，第二個頂通常只比第一個頂?shù)?0%-15%。

幾個樣本都符合這個脈絡(luò)：2020-2021年的新能源產(chǎn)業(yè)浪潮，先在2021年12月出現(xiàn)交易頂，隨后在2022年6-8月附近形成第二個頂；2019-2021年的消費(fèi)升級行情，第一頂在2021年1-2月，第二頂在2021年7-8月；2013-2015年科技牛市、2000年納斯達(dá)克科網(wǎng)泡沫，也都呈現(xiàn)類似的M頂結(jié)構(gòu)。

高切低的表象很嚇人：高位主線調(diào)整，低位板塊補(bǔ)漲，市場開始質(zhì)疑原來的產(chǎn)業(yè)邏輯。但在產(chǎn)業(yè)趨勢未被破壞時，它更多是交易層面的倉位再均衡。判斷高切低有沒有升級為第一個頂，關(guān)鍵看幾件事。

是否跌破中長期均線。階段性高切低帶來的回撤，歷史上通常不會跌破120日均線；如果跌破60日或120日均線，同時20日均線轉(zhuǎn)向向下，性質(zhì)就變了。宏觀灰犀牛是否開始擾動產(chǎn)業(yè)趨勢。單純輪動不是問題，宏觀約束疊加趨勢破位才危險。低位板塊是否真的有足夠強(qiáng)的政策或基本面催化。如果只是高位獲利盤釋放，主線并不一定結(jié)束；如果資金持續(xù)遷移，并且主線龍頭開始破位，才更接近一頂確認(rèn)。

第一個頂無法精確預(yù)判，但歷史上的沖頂階段并不完全無跡可尋。一個常見痕跡是，單季度盈利同比增速來到階段最高位置附近。貴州茅臺、寧德時代的歷史高點都顯示，交易頂出現(xiàn)時，表觀業(yè)績?nèi)蕴幵谧盍裂垭A段。另一個痕跡是交易指標(biāo)進(jìn)入極端擁擠。估值分位數(shù)、機(jī)構(gòu)持倉、成交額占比等指標(biāo)同步升溫，核心龍頭當(dāng)期估值相對過去10年估值中樞明顯抬升。它們不能精確提示哪一天賣出，但能提示危險區(qū)在靠近。

第三個痕跡是核心龍頭開始大幅透支未來業(yè)績。歷史上，寧德時代2021年高點透支約3-4年，貴州茅臺透支約4-5年；“茅指數(shù)”和“寧組合”在頂部附近，大多數(shù)成分股透支年份也在三年以上。一旦股價需要企業(yè)用未來3-5年的高增長去消化，容錯率會迅速下降。

第四個痕跡是行情節(jié)奏呈現(xiàn)“大—小—大”：先是核心龍頭上漲，然后擴(kuò)散到二三線公司或產(chǎn)業(yè)鏈其他細(xì)分環(huán)節(jié)，最后再由大龍頭帶著二三線一起沖頂。新能源頂部前看寧德時代，消費(fèi)升級頂部前看貴州茅臺，都是這個路徑。第五個痕跡是資金虹吸。主線沖頂時，其他指數(shù)持續(xù)下跌，資金被吸進(jìn)最強(qiáng)方向。比如“茅指數(shù)”沖頂階段，中證500、中證1000走弱；“寧組合”沖頂階段，上證50、滬深300承壓。

當(dāng)前AI科技最需要警惕的，是高切低壓力正在升溫。A股高切低指數(shù)已經(jīng)接近上沿，并開始出現(xiàn)拐點。這說明市場從高位科技向低位品種再均衡的概率在上升。疊加AI主線和其他板塊分化較極致，短期波動不能低估。但一頂確認(rèn)需要更多證據(jù)。目前幾個關(guān)鍵條件還不充分。

代表性AI指數(shù)均線仍然向上，雖然有跌破20日均線的情況，但未跌破60日均線；宏觀灰犀牛尚未出現(xiàn)；其他板塊也沒有形成特別明確的基本面催化。換句話說，當(dāng)前更像主線過熱后的輪動壓力，而不是產(chǎn)業(yè)趨勢被破壞。龍頭表現(xiàn)也不像歷史一頂前的最后沖刺。當(dāng)前大龍頭沒有出現(xiàn)明顯拔估值，甚至一線龍頭還沒有跑贏光模塊指數(shù)，二三線公司反而更活躍。按照歷史經(jīng)驗，真正沖頂階段通常是大龍頭最后再拉一輪估值。

估值透支也沒到歷史頂部的極端水平。當(dāng)前多數(shù)AI相關(guān)公司透支年份不超過三年，核心企業(yè)透支程度遠(yuǎn)低于2021年“寧組合”、2015年科技牛市第一個頂點時期。唯一已經(jīng)亮燈的是虹吸效應(yīng)。資金向AI主線集中較明顯，這是頂部觀察框架里的警惕信號，但單靠這一項，還不足以把當(dāng)前定性為第一個頂。

科技賣點有兩條線。一條是估值線。股價透支未來業(yè)績超過三年，就要開始警惕；最強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢、最牛公司透支超過五年，歷史上已經(jīng)接近極限。這種賣法偏左側(cè)，可能會錯過最后一段拔估值，但能避免在擁擠階段被動離場。另一條是產(chǎn)業(yè)線。宏觀灰犀牛和行業(yè)競爭格局，是AI科技后續(xù)的兩道硬門檻。全球經(jīng)濟(jì)是否衰退，會影響資本開支；競爭格局如果崩壞，即便行業(yè)仍高景氣，也會變成賣點。

框架中提到，未來半年AI高資本開支仍很難被證偽，但更遠(yuǎn)期何時回落無法準(zhǔn)確預(yù)判，2027年資本開支持續(xù)性將是關(guān)鍵觀察窗口。這也意味著，單靠產(chǎn)業(yè)趨勢去做左側(cè)賣出并不容易，更多時候只能邊走邊看。放到現(xiàn)在，結(jié)論并不復(fù)雜：AI科技短期高切低風(fēng)險上升，但第一個頂部的證據(jù)還不夠。真正需要改判的時刻，是均線破位、宏觀擾動、龍頭拔估值、估值透支三年以上、資金虹吸這些信號同時變得刺眼。歷史經(jīng)驗不保證未來復(fù)刻，測算也會有誤差，但這套框架至少給出了一個比漲多了就賣更硬的判斷方法。