央行國(guó)債買賣：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)現(xiàn)實(shí)！(5)

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2025-11-21 09:21:26 今日頭條

在1942-1945年的二戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲(chǔ)配合財(cái)政部發(fā)債計(jì)劃，大幅購(gòu)買短期國(guó)債以穩(wěn)定短期利率；在長(zhǎng)端利率方面，由于2.5%的上限與市場(chǎng)均衡水平相近，美聯(lián)儲(chǔ)并未操作長(zhǎng)期國(guó)債。自1941年末至1945年末，美國(guó)國(guó)債總額由580億美元提高至2760億美元；在同期，短期國(guó)債占美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的比值由接近0%大幅升至28.5%。此階段的另一重要現(xiàn)象是美聯(lián)儲(chǔ)行為與國(guó)債投資者之間的博弈：由于收益率曲線被利率上限釘住，“ride-the-curve strategy”在投資者間盛行，加劇了對(duì)于短期國(guó)債的拋售，因此美聯(lián)儲(chǔ)也被迫大量購(gòu)入以平抑利率波動(dòng)（Garbade，2020）。

直至戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后的1947年7月，財(cái)政部才同意取消短期國(guó)債的利率上限。而由于短期利率市場(chǎng)化但長(zhǎng)期利率上限仍被釘住，市場(chǎng)投資者自1947年底起開始拋售長(zhǎng)債，美聯(lián)儲(chǔ)則被迫大量購(gòu)入，以穩(wěn)定長(zhǎng)端利率（Garbade，2020；加貝德，2024）。僅在1948年，美聯(lián)儲(chǔ)便將長(zhǎng)期國(guó)債（Bonds）持有量提升80億美元，同時(shí)短期國(guó)債（Bills）頭寸減少60億美元。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的歷史數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)持有長(zhǎng)期國(guó)債的比例迎來明顯上升，持有量占總資產(chǎn)的比值從1947年11月底的2.0%提升至1950年6月底的14.3%，而短期國(guó)債的比例則相應(yīng)下降。

隨著二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，長(zhǎng)期利率上限逐漸成為遏制通脹的主要掣肘，倒逼財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)重新討論財(cái)政與貨幣政策如何協(xié)調(diào)配合。1951年3月簽署的“財(cái)政部-美聯(lián)儲(chǔ)”協(xié)議（1951 Treasury-Fed Accord）標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策獨(dú)立性取得突破，不再承擔(dān)戰(zhàn)時(shí)對(duì)國(guó)債名義利率的維持義務(wù)。該協(xié)議的核心目標(biāo)為“通過債務(wù)管理與貨幣政策，確保國(guó)債按照政府需求成功發(fā)行”，體現(xiàn)出財(cái)政與貨幣當(dāng)局的配合導(dǎo)向。同年4月，雙方協(xié)商取消了2.5%的長(zhǎng)期利率上限，國(guó)債長(zhǎng)期利率也隨之迅速突破該數(shù)值。

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