為什么美股或許需要一場持久熊市？(2)

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2025-11-19 14:41:50 頭條

-杠桿與衍生品行為上升。FINRA數(shù)據(jù)顯示，保證金債務(wù)在2021年創(chuàng)下約9,360億美元的歷史高位，隨后雖有回落，但在2024年重回8,000—9,000億美元區(qū)間。與此同時，0DTE（當(dāng)日到期）期權(quán)在標(biāo)普500期權(quán)成交中占比一度超過40%，加劇了日內(nèi)波動與尾部風(fēng)險。

結(jié)果是一個“被長牛塑形”的市場文化：買在任何回調(diào)中，賣在恐慌消退前；把波動當(dāng)作朋友，把風(fēng)險當(dāng)作機(jī)會；把政策看作底線。這種文化有其短期正反饋，但長期會侵蝕風(fēng)險定價的根基。

二、風(fēng)險溢價為何失真：低利率遺產(chǎn)與政策認(rèn)知偏差

長期低利率與頻繁的政策“托底”改變了風(fēng)險溢價的結(jié)構(gòu)。歷史上，股票相對國債的風(fēng)險溢價常常在3%—5%區(qū)間波動；而2023—2024年，10年期TIPS（通脹保值債）實際收益率重回約2%，而大盤前瞻性盈利收益率（即1/前瞻性市盈率）在5%—5.5%之間，名義與實際通道都趨于壓縮。意味著投資者為了承受股權(quán)的不確定性，拿到的額外補(bǔ)償并不充足。

這種壓縮并非單一指標(biāo)，而是由幾重錯配共同驅(qū)動：

-盈利與估值錯配。美國企業(yè)的稅后利潤占GDP的比重在過去十年多次攀升至9%—10%區(qū)間，顯著高于長期約6%的均值。這受益于全球化分工、稅制變化與資本開支向軟件與平臺遷移。但在勞動力成本上升、供應(yīng)鏈再本地化、利率抬升的三重背景下，高利潤率的可持續(xù)性面臨考驗，估值卻預(yù)置了“永續(xù)高利潤”的路徑。

-流動性與價格發(fā)現(xiàn)錯配。被動指數(shù)與ETF的資金自動入場，使“買大買強(qiáng)”成為默認(rèn)設(shè)置；公司層面，回購與財務(wù)工程在2022年創(chuàng)下約9,220億美元的歷史紀(jì)錄，2023年雖有所回落但仍接近8,000億美元。這些資金推高每股收益，但未必增加真實的生產(chǎn)能力。

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